LA CÁRCEL DORADA: EL SISTEMA DE PATRÓN METÁLICO

Este post tratará de los sistemas monetarios metálicos y los basados en patrón metálico. Estos sistemas son, afortunadamente, una reliquia salvaje del pasado pero su comprensión nos sirve para entender los sistemas monetarios basados en moneda fiduciaria y los regímenes de cambio que discutiremos en un post posterior. No merecería la pena escribir este post de hecho si no fuera porque, aunque parezca mentira, algunos partidarios de la escuela austriaca, como Juan Ramón Rallo, invitado habitual a tertulias como las de La Sexta, defienden un retorno a este sistema monetario desacreditado. Esto solo se explica porque las personas que sufrieron las consecuencias de los patrones metálicos ya están muertas. Para conocer el impacto de estos sistemas monetarios hay que recurrir a los libros de historia.

La moneda metálica

La moneda metálica es aquella cuyo valor queda determinado por su contenido en plata u oro. Este tipo de moneda se acerca a la definición de dinero-mercancía tan caro a los liberales y los economistas neoclásicos. Pese a que podemos imaginar que este tipo de dinero ha sido el más habitualmente empleado de forma histórica, lo cierto es que su uso ha sido excepcional.

Tradicionalmente se ha pensado que las monedas antiguas tenían un valor intrínseco debido a su contenido en metales preciosos. Esta hipótesis se llama ‘metalismo’. Mitchell-Innes en su célebre artículo What Is Money? recurre a la historia numismática del Imperio Romano y de la Alta Edad Media para desmontarla. La evidencia demuestra que el contenido en plata u oro de las monedas antiguas era muy variable y por tanto no podía ser cierto que fuera su valor intrínseco el que determinara su valor facial. Si esto es así, ¿qué determinaba el valor de la moneda? Lógicamente tenía que ser el que declarara el soberano. Es decir, el valor de la moneda equivalía a lo que pedía el soberano a cambio de ella. Esta interpretación del valor de la moneda se llama ‘nominalismo’.

En la Edad Media muchas monedas ni siquiera tenían una cifra como las actuales indicando su valor en unidades de cuenta. No era infrecuente que el soberano alterase la moneda declarando que el valor de una determinada emisión había cambiado. [1] Estas alteraciones suponían en cierto modo un impuesto sobre quienes atesoraban la moneda.

Si el contenido en metales preciosos no determinaba su valor solo cabe concluir que las monedas antiguas no eran otra cosa que fichas. ¿Por qué las acuñaban en esos metales? La respuesta es que la rareza del oro y la plata dificultaba las falsificaciones. Además la plata y el oro reunían unas propiedades de maleabilidad y durabilidad adecuadas para la acuñación. Aunque el papel moneda se había inventado en China durante la dinastía Tang (entre los siglos VII y X de nuestra era) este avance no había llegado a Europa y las tecnologías de fabricación e impresión no estuvieron lo suficientemente desarrolladas hasta la edad moderna como para utilizar ese material para fabricar moneda.

El antropólogo Graeber (Graeber, 2011) en su obra Deuda, los primeros 5.000 años, explica que los metales preciosos se utilizan en situaciones donde no existe confianza con la otra parte. En el tráfico internacional con extranjeros a los que no conocemos y a los que nunca volveremos a ver o en situaciones de conflicto bélico y disolución de las instituciones sociales sobre las que se basan la confianza y por tanto el crédito. Si pasa un ejército de mercenarios por su pueblo ¿qué moneda aceptaría de ellos? ¿Por qué iba a aceptar un comerciante la moneda de un lejano soberano extranjero por su valor facial? 

Así pues el patrón metálico ha sido una rareza en la historia. Sin embargo a partir de la época de la expansión imperial de las naciones europeas se reúnen las condiciones para la implantación de un patrón metálico. Hasta el siglo XVIII no se consigue el nivel de tecnología que permite garantizar unas dimensiones precisas y una ley exacta de la moneda. Las técnicas de acuñación empiezan a mecanizarse y se inventa la prensa por volante. Además se incorporan medidas contra la manipulación tales como la grabación con motivos estriados, cordoncillos en los cantos que permite detectar el raspado y limadura de la moneda. El descubrimiento de las minas de plata de Potosí permitió a los españoles la acuñación de cantidades ingentes de moneda de plata .El peso fue la primera moneda realmente global ya que era universalmente aceptada por su pureza y fiabilidad. Los reales de a 8 circulaban por todo el mundo gracias a un tráfico comercial que llegaba hasta China donde estas monedas eran aceptadas con avidez.

No podemos olvidar que la extracción de plata involucró la explotación atroz de los indígenas americanos. El proceso requería una amalgama con mercurio que se extraía de las minas de Almadén donde los trabajadores estaban expuestos a la intoxicación por este metal que causaba una enfermedad neurodegenerativa. A los afectados por el mercurio se los llamaba azogados y estos desgraciados padecían unos espantosos temblores hasta el final de sus días. Tenemos que ser consciente de que utilizar un metal como el oro implica desarrollar una industria con un elevado impacto ambiental.

Actualmente solo una organización fanática y criminal propone el uso de moneda de oro y plata: el ISIS, suficiente evidencia de que la circulación metálica es una institución obsoleta y bárbara.

El patrón metálico

A partir del siglo XVIII la mejora de las técnicas de producción de papel y de impresión permite el desarrollo del papel moneda en Europa. Además el papel resolvía el problema de la falta de metálico que deprimía las economías.

Un ejemplo de la necesidad de completar la carencia de metálico mediante la emisión de billetes de banco lo tenemos en nuestro propio país. Durante el siglo XVII la monarquía prohibió sacar moneda de oro y plata de España, lo cual equivalía a prohibir la importación de mercancías. Durante el siglo XVIII la primera emisión de billetes a propuesta de Francisco Cabarrús, en aquel entonces director del Banco de San Carlos, fue autorizada 

por real orden de 5 de enero de 1783. (…) serían admitidas como dinero efectivo en todas las tesorerías, que las darían en todos sus pagos, sin excepción alguna. Circularían al portador y serían transferibles sin necesidad de endoso. Tendrían curso obligatorio, dado que se podía acudir al Banco en cualquier momento para cambiarlas por dinero metálico. Ejemplares de estos billetes, desconocidos hasta no hace demasiado tiempo, fueron hallados en el Archivo Histórico del Banco de España en 1988, correspondientes a los valores de 200, 300, 500, 600, 700, 900 y 1.000 reales de vellón (este último pertenece a la emisión de 1798). Además de estos se emitieron valores de 400 y 800 reales. Se lanzaron por valor de 52 millones de reales; con objeto de cubrir su emisión la Real Hacienda depositó en el Banco 30 millones de reales en oro (de Santiago Fernández, LEGISLACIÓN Y REFORMA MONETARIA EN LA ESPAÑA BORBÓNICA).

De nuevo en el siglo XIX la "falta de medios de pago para las grandes sumas propició los intentos de imponer el dinero de papel que cada vez era más necesario. De hecho, una real orden de 3 de junio de 1833 había autorizado al Banco Español de San Fernando a duplicar el importe de billetes en circulación, imitándolo a 12 millones de reales." (de Santiago Fernández).

Es decir, el papel moneda trataba de resolver un problema de carencia de metálico para atender las necesidades de la economía nacional. Observen que en el primer experimento la Real Hacienda depositó 30 millones de reales en oro pero se autorizó una emisión de 52 millones. Encontramos aquí un ejemplo de lo que se conoce sistema de reserva fraccionaria que daría lugar a la teoría del multiplicador del dinero que no es aplicable a un sistema de circulación fiduciaria pero que los manuales de economía siguen difundiendo.

Sin embargo como vemos el valor de estos billetes sigue vinculado al valor del metal. El empeño de estirar la base monetaria mediante emisiones no respaldadas al 100% por metal revela la futilidad de utilizar una moneda cuya oferta es finita para saldar las transacciones económicas que nunca son finitas (pese al empeño de algunos en augurar el fin del empleo). No tiene sentido decir que ya no se puede emplear a más personas, iniciar nuevas inversiones o empresas ni importar más bienes porque se nos ha acabado el dinero. Emitir billetes sin el respaldo al 100% del dinero metálico podía aliviar el problema pero los bancos y los gobiernos emisores debían estar dispuestos a entregar el metálico al tenedor que se presentara en la ventanilla. Así pues la emisión de billetes sin el respaldo del 100% planteaba un dilema: hacerlo aumentaba la fragilidad financiera pero limitar el nuevo crédito a las existencias de metales en las reservas impedía el desarrollo económico. El reto de encontrar un punto de equilibrio estaba condenado al fracaso: en épocas de auge los bancos se comportarían de forma imprudente aumentado el crédito, pero ante cualquier contratiempo podía producirse una corrida bancaria.

El dinero, una mercancía ficticia

El concepto del patrón metálico realmente alcanza su auge a partir del siglo XIX. ¿Por qué no advirtieron en el siglo XIX de la inutilidad del Sistema monetario basado en patrón metálico?  La razón probablemente está en que el pensamiento económico dominante en la época fue el liberalismo. Convertir el dinero en una mercancía era la forma ideal de asegurar que el estado tuviera su poder de actuación limitado y que el poder de compra fluyera naturalmente hacia las oligarquías. La concentración de poder de compra fue una etapa necesaria en el proceso de acumulación primitivo que permitiría la eclosión del capitalismo. Polanyi explica en La Gran Transformación que el dinero es una de las tres mercancías ficticias del liberalismo: tierra, trabajo y dinero. 

El dinero real es simplemente un signo del poder adquisitivo que, en líneas generales, tampoco es en absoluto un producto sino una creación del mecanismo de la banca o de las finanzas del estado. Ninguno de estos tres elementos —trabajo, tierra y dinero— han sido producidos para la venta, por lo que es totalmente ficticio describirlos como mercancías. Sin embargo, esta ficción permite organizar en la realidad los mercados de trabajo, tierra y capital (Polanyi, 1989). 

Cuando oigan a alguien defender la vuelta al patrón oro, no se engañen: propone volver al modelo caduco del siglo XIX, el laissez faire, laissez passer, el liberalismo a ultranza, el estado sometido a oligarquías capitalistas (como bajo el euro).

El estado comprador de oro de último recurso

En esencia el patrón metálico trata de fijar el precio de los metales. El patrón oro por un lado obliga al estado a convertirse en comprador de último recurso de oro y plata. Convierte al estado, a través de su banco central, en un mero custodio de las reservas de oro. Como explica Mitchell Innes

tras siglos de esfuerzo intelectual para fijar el precio de ambos metales preciosos, los gobiernos de Europa consiguieron fijar el del oro o al menos mantener su precio dentro de estrechos límites de fluctuación.

Fue en el año 1717 que el precio del oro fue fijado por ley en su valor actual [el año en que escribía Mitchell Innes, 1913] en Inglaterra, ligeramente por encima del valor de mercado de entonces; pero no fue hasta un tiempo posterior a la clausura de las guerras napoleónicas que el metal obedeció el mandato real por un tiempo duradero y, cuando lo hizo, hubo dos razones principales: la mayor estabilidad del valor del crédito y los enormes aumentos en la producción de oro durante el siglo XIX. La primera de estas causas fue el resultado de la desaparición de plagas y hambrunas y la mitigación de los estragos que acompañaron las guerras anteriores y la mejor organización de los gobiernos, especialmente en relación a su hacienda. Estos cambios produjeron una prosperidad y estabilidad en el valor del crédito, especialmente del crédito gubernamental, desconocida en épocas anteriores. La segunda causa evitó una apreciación del valor de mercado del oro y la obligación asumida por el Gobierno y el Banco de Inglaterra de comprar oro en cualquier cantidad a un precio fijo y volver a venderlo de nuevo a prácticamente el mismo precio previno su depreciación. Si no lo hubiesen hecho, se puede afirmar que el precio de mercado ahora no sería, como lo es, 3 libras, 17 chelines y 10 peniques y medio la onza (Mitchell-Innes, 2004).

Así pues cabe concluir de lo antedicho que durante el siglo XIX fue el gobierno el que dio valor al oro y no al revés manteniendo el precio del oro prohibitivamente caro y privando a los particulares de su uso en otras actividades. Los gobiernos conspiraron para comprar todo el oro disponible y enterrar las existencias extraídas de las minas en profundos depósitos subterráneos.

Ni estabilidad de precios, ni estabilidad financiera

Un argumento recurrentemente empleado por los defensores del patrón oro es la supuesta estabilidad de precios que otorgaría a la moneda. Nada más lejos de la realidad. El siglo XIX padeció períodos de inflación acompañados de auges financiados por burbujas financieras extravagantes seguidos de fuertes y prolongadas recesiones deflacionistas. Una de las peores fue la Gran Deflación del siglo XIX que se prolongó durante dos décadas entre 1870 y 1890.

Anclar la moneda al valor de un metal es mala idea. El siguiente gráfico demuestra la evolución del precio del oro y del trabajo desde 2000 indexado a ese año. Como ven el precio del oro se mueve mucho más violentamente que el trabajo. Por eso desde la teoría monetaria moderna postulamos anclar el valor de la moneda al trabajo. Si hubiésemos vivido bajo el patrón oro durante esos años habríamos sufrido una deflación entre 2000 y 2012 para luego padecer una tremenda inflación entre 20012 y 2014 y vuelta a la deflación. 

Ilustración 1.Evolución del precio del oro y de los costes salariales por hora

El patrón oro trata de crear una escasez artificial de numerario. La cantidad de dinero solo puede ser equivalente a las reservas de oro en los cofres del banco central y los bancos comerciales. Eso limita la acción del gobierno a ser el custodio de las reservas metálicas. Cualquier otra política que no sea la compra y venta de oro queda limitada. Si el estado gasta, en realidad entrega al sector privado su oro. Para seguir gastando la única solución es recuperar ese oro vía impuestos. Así pues, a diferencia del estado monopolista en la emisión de la moneda, el estado sometido al patrón oro se convierte en un usuario de una moneda que no crea, (algo parecido a lo que pasa actualmente con los estados miembros de la zona euro). Ese estado tiene que aplicar políticas de austeridad cuando sus reservas de oro empiezan a caer. El estado tiene que destinar todos sus recursos a defender el valor de sus reservas. Eso limita su capacidad de actuación ante una crisis ejerciendo una política de gasto anticíclica cuando se produce una recesión.

El sesgo deflacionista era especialmente grave para naciones con balanzas comerciales deficitarias. Como los pagos en el comercio internacional se saldaban en oro y plata, un país con déficit comercial experimentaba salidas permanentes de moneda y por tanto una disminución continuada de su oferta monetaria y una reducción de las reservas en el banco central. Eso obligaba a los gobiernos a aplicar draconianas políticas de austeridad con subidas de impuestos y recortes de gastos. El hundimiento del consumo permitía restablecer el equilibrio en la balanza de pagos a costa de crear desempleo y empobrecer a la población. ¿Reconocen en estas políticas el modus operandi del FMI cuando interviene una economía o el de las autoridades europeas durante la actual Depresión de la zona euro? No es casualidad. El pensamiento económico dominante sigue viendo el sistema monetario como si siguiéramos en el patrón metálico.

La historia monetaria española se caracterizó también por permanentes salidas de la moneda de plata que las autoridades trataban de frenar infructuosamente. La solución habría sido crear moneda fiduciaria, es decir, acuñar moneda de vellón y dejar que los extranjeros se llevaran toda la plata. Si querían esa mercancía a cambio de sus bienes manufacturados solo podía ganar la población (aunque probablemente esas importaciones fueran fundamentalmente a cambio de bienes suntuarios).

El sesgo deflacionista a la economía tuvo consecuencias frecuentemente letales para las clases populares —ésas que no preocupan al Sr. Rallo y sus correligionarios— pues generaba elevadas tasas de desempleo. En los EEUU decimonónicos muchos agricultores se endeudaban para adquirir semillas, herramientas  y maquinaria para trabajar sus campos. Las deflaciones causaban una caída de su renta mientras que sus obligaciones permanecían constantes en términos nominales. Muchos de ellos se vieron obligados a vender sus tierras a sus acreedores. Esta experiencia impulsó el partido populista que postulaba el abandono del patrón oro y la creación de una moneda del pueblo, es decir, fiduciaria. Es conveniente recordar esto porque los defensores del regreso al pasado arguyen que el patrón oro evita crisis financieros. ¡Nada más lejos de la realidad! En el siglo XIX las crisis y pánicos financieros fueron frecuentes. Las corridas bancarias, en las que los depositantes acudían a convertir sus billetes de banco provocaron numerosas quiebras de instituciones financieras. No era poco habitual que los billetes de banco emitidos por los bancos privados antes de que esas emisiones fueran respaldadas o monopolizadas por los bancos centrales cotizaran con descuento respecto a su valor facial.

La historia financiera española del siglo XIX registró varias crisis financieras. Como explica Carles Sudriá, una de las más importantes fue la que sucedió tras una época de exuberante especulación en títulos ferrorviarias, 

el 10 de mayo de 1866 en medio de la sorpresa del público, pero no de los conocedores profundos del mercado, suspendía pagos en Londres la casa Overend, Gurney & Co. Se trataba de la más importante banca de descuento de la capital británica, que gozaba de un prestigio sólo comparable al del propio Banco de Inglaterra. La razón última de la quiebra era una política excesivamente permisiva en el descuento de papel que había conllevado pérdidas notables, especialmente en operaciones relacionadas con contratistas ferroviarios. (…)

El problema, visto desde España, podría haber tenido un efecto marginal,  pero se daba la circunstancia de que Overend, Gurney & Co. era uno de los partícipes principales del consorcio que negociaba con el gobierno español la creación del nuevo Banco Nacional que había de sustituir al Banco de España y que era pieza fundamental del plan de recuperación financiera del ministro Alonso Martínez. (…)

En España, la crisis estalló, efectivamente, el sábado 12 de mayo y tuvo su epicentro en Barcelona. Ese día una sociedad de crédito, el Crédito Mobiliario Barcelonés, se declaró en suspensión de pagos. La insolvencia del Crédito fue enseguida de dominio público, y se hizo evidente que, al abrir el lunes sus puertas, todas las entidades deberían afrontar grandes demandas de reintegro. El mismo domingo, la Sociedad Catalana General de Crédito se vio forzada a declararse igualmente en suspensión de pagos. Como era de esperar, el lunes se produjo efectivamente un pánico de carácter general. El Banco hizo frente a la avalancha de reclamaciones de reintegro sin problemas aparentes, pero las cajas de giro y banca y las otras sociedades -después de unas horas abiertas al público-tuvieron que aplazar pagos a la espera de la intervención de las autoridades. El gobierno decretó el estado de sitio. El martes 15 el capitán general aprobó un bando que establecía una moratoria inmediata de doce días en todos los pagos en metálico, limitando el canje de billetes a 500 reales (125 pts) por persona.

La resolución de la crisis conllevó una profunda reestructuración del sistema financiero catalán y español y el fin de la situación creada por las leyes de 1856. Todo el mundo era consciente, en cualquier caso, que la crisis ponía punto y final a una etapa. La proliferación de papel moneda de todo tipo y procedencia y la introducción en el mercado de todo tipo de valores casi sin límite había llegado a su fin. En Barcelona, de las siete sociedades anónimas de crédito existentes a principios de 1866, sólo quedaron el Banco de Barcelona y sus aliadas, la Catalana General de Crédito y el Crédito Mercantil. Los efectos fueron también muy serios en el resto de España, aunque con intensidad desigual. Cinco de los 19 bancos provinciales de emisión en funcionamiento (el de Valladolid había cerrado en 1864) dejaron de operar y lo mismo ocurrió de forma inmediata con, al menos, una decena de sociedades de crédito. Ocho más cerraron meses más tarde. Su número pasó así de las 35 registradas en 1865 a 14 en 1869. Ciudades importantes como Santander, Bilbao, Valencia o Sevilla, vieron como su sistema bancario se derrumbaba arrastrando, en algunos casos, incluso el banco local de emisión. En Madrid, el propio Banco de España tuvo que imponer estrictas limitaciones al pago de sus billetes, una situación conflictiva que se prolongó hasta finales de 1866 como mínimo y que comportó que los billetes circularan con descuento entre los comerciantes de la capital.

En definitiva, la crisis significó el final del modelo de banca y de sistema financiero liberal que había presidido el periodo expansivo iniciado en 1856. Las sociedades de crédito y los bancos supervivientes mantuvieron desde la crisis una actividad muy limitada. Ocho años más tarde, en 1874, se decretó el monopolio de emisión del Banco de España y se pasó a un sistema financiero fuerte-mente centralizado. El desarrollo bancario no se revitalizó hasta los últimos años del siglo XIX (Sudriá, 2014).

Las guerras y las crisis financieras resultaban en la suspensión de la convertibilidad. Si un sistema no servía para gestionar una crisis ¿por qué tanto empeño en mantenerlo en tiempos normales? El patrón oro se abandonó en EEUU durante la Guerra Civil que suspendió la convertibilidad e introdujo el dinero fiat, los llamados “greenbacks”. Durante la Primera Guerra Mundial los estados abandonaron el patrón oro que no se restauró hasta después de la contienda. Tras el restablecimiento del patrón oro llegó el crac de 1929 y la Gran Depresión. Hasta que en 1931 el Reino Unido no abandonó el patrón oro, hecho saludado por el mismo Keynes en una intervención filmada, su economía no empezó a recuperarse. Lo mismo hizo Roosevelt cuando llegó a la Casa Blanca en 1933 para escándalo de sus coetáneos, pero ésta fue la única forma de recuperar competitividad frente a la zona de la libra esterlina y parar la apreciación del dólar.

Tras la Segunda Guerra mundial el tratado de Bretton Woods fue el canto de cisne del patrón metálico. En este sistema el dólar de EEUU se cambiaba por oro a razón de $35 la onza pero los particulares no podían exigir el cambio de sus billetes de banco por el metal amarillos. Solo los bancos centrales de las naciones adheridas a este sistema que se comprometían a su vez a fijar el valor de sus monedas en dólares. En esencia el sistema de Bretton Woods era un patrón oro para EEUU y un patrón dólar para los demás. Este sistema absurdo se vino abajo en 1971 momento desde el cual todos los países funcionamos con un sistema de moneda fiduciaria. Pese a ello los países europeos curiosamente decidieron ensayar otros sistemas monetarios que restringen su soberanía monetaria, pero eso es materia para otro post.

La fiebre del oro

Un sistema tan absurdo como el patrón oro no acaba de fenecer. Actualmente el Tesoro de los EEUU guarda en Fort Knox y otros lugares casi 7.000 toneladas de oro y el Banco de España conserva en sus cámaras acorazadas unas 280 toneladas. Por lo vista estas cámaras condenarían a la muerte a cualquiera que intentara hacerse con este tesoro pues ante cualquier intrusión se inundarían automáticamente. La minería del oro es una actividad con un impacto ambiental desproporcionado y por ello resulta sorprendente la irracionalidad de unos gobiernos que se han dedicado durante décadas a comprar toda la producción extraída de agujeros en la tierra para meterlo en otro agujero aún más costoso. Todo ello ha reportado hermosos beneficios para la industria minera pero ha causado unos daños inmensos a la humanidad.

Pese a que el patrón oro generó enormes sufrimientos a la  humanidad, pues ni garantizó la estabilidad de precios, ni la estabilidad financiera, ni un crecimiento económico duradero, actualmente economistas de la escuela económica más reaccionara como Juan Ramón Rallo, invitado habitual a tertulias televisivas, defienden una vuelta al pasado con argumentos falaces o que demuestran una profunda ignorancia de la historia financiera del siglo XIX.

Concluyamos con Mitchell Innes que las 

edades futuras se reirán de sus ancestros de los siglos dieciocho y diecinueve, que gravemente compraban oro para encarcelarlo en calabozos en la creencia de que así obedecían una elevada ley económica e incrementaban la riqueza y prosperidad del mundo.

Una extraña ilusión, señores míos, para una generación que se jacta de su conocimiento de Economía y Finanza y una que, esperemos, no sobrevivirá mucho tiempo. Cuando de una vez se libere el metal precioso de los grilletes de leyes que son indignas de la edad en la que vivimos ¿quién sabe qué uso no le aguardarán para beneficiar a todo el mundo? (Mitchell-Innes, 2004).

Referencias

de Francisco Olmos, J. (2000). La moneda de la Castilla Bajo Medieval. Medio de propaganda e instrumento económico. Obtenido de http://pendientedemigracion.ucm.es/info/citechar/jornadas/II%20JORNADAS/jor09defrancisco.pdf

de Santiago Fernández, J. (s.f.). ANTECEDENTES DEL SISTEMA MONETARIO DE LA PESETA.

de Santiago Fernández, J. (s.f.). LEGISLACIÓN Y REFORMA MONETARIA EN LA ESPAÑA BORBÓNICA.

Graeber, D. (2011). DEBT. The First 5,000 Years. Brooklyn, New York: Melville House Publishing.

Mitchell-Innes, A. (2004). What Is Money. En L. R. Wray, Credit and State Theory of Money (págs. 14-49). Southhampton, Massachusetts: Edward Elgar Publishing Inc. .

Polanyi, K. (1989). La Gran Transformación. Crítica del Liberalismo Económico. Barcelona: Lallevir SL/VIRUS Editorial.

Sudriá, C. (2014). Las crisis bancaris en España: Una perspectiva histórica. Estudios de Economía Aplicada, Vol. 32 - 2 Pags. 473 - 496.

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[1] Por ejemplo De Francisco Olmos explica que “En las Cortes de Leiría (1254) se trató la cuestión de la moneda, siendo el estado de las finanzas reales crítico y para evitar la "quiebra" de la moneda que provocaría una inmediata subida de precios, se planteó copiar la solución dada por otros reinos peninsulares, crear un impuesto (monedaje) pagadero al rey a cambio del compromiso regio de no alterar la moneda durante siete años. Transcurridos éstos, en 1261, Alfonso III cambió la moneda, ordenando mezclar 11 marcas de cobre por cada marca de plata pura de Colonia, de ocho onzas de peso la marca. Con lo cual se acuñaron dineros nuevos y se ordenó un cambio de 12 de los nuevos por 16 de los viejos, es decir una devaluación del 33 por ciento.” (de Francisco Olmos, 2000)

España debe abandonar el euro inmediatamente y recuperar su soberanía monetaria

Publicado originalmente en la sección Luces Rojas del diario InfoLibre el 20 de marzo de 2017.

No se puede negar que la economía española lleva creciendo varios trimestres seguidos. He argumentado en artículos anteriores que la principal causa ha sido la voluntad del Gobierno de incumplir el mal llamado “objetivo” de déficit acordado con Bruselas. El gobierno ha estimulado el crecimiento con gasto fiscal deficitario a partir de 2013 para ganar las elecciones de 2015 con la aquiescencia de una Bruselas alarmada ante el ascenso de Podemos. No obstante, pido al lector que observe con un poco de detenimiento el siguiente gráfico.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos publicados por el INE


Es innegable que se ha producido un crecimiento económico desde que la insensata política de austeridad radical que nos impusieron Bruselas y el BCE fue suavizada. Sin embargo observen que todavía en el cuarto trimestre de 2016 no habíamos superado el nivel de producción alcanzado en 2008. ¡Treinta y cuatro trimestres después la economía española sigue produciendo menos que al inicio de la crisis! Probablemente ésta es la recuperación económica posterior a una recesión más lenta que se haya observado desde la Guerra Civil. En la anterior crisis económica iniciada en el último trimestre de 1992 la economía recuperó su nivel de actividad previo en tan solo siete trimestres. Pese a todo el triunfalismo exhibido por las autoridades españolas lo cierto es que nos enfrentamos a un fenómeno sin precedentes que debería avergonzarnos. Cuando la Comisión Europea proclama el éxito de las políticas de austeridad lo sorprendente es que no haya más economistas denunciando tamaña tergiversación de los hechos.


Las consecuencias de esta larga crisis han sido letales para las familias. Nuestra tasa de desempleo, más propia de un estado fallido de África que de un país de la OCDE, sigue siendo de las más altas del mundo occidental. La tasa de desempleo juvenil, el colectivo más perjudicado por la crisis, sigue siendo superior al 42%, la más alta de Europa. Hemos perdido a una generación entera. Se han publicado abundantes datos que demuestran que muchas familias han descendido de clase social. Otro legado de la crisis es la tasa de desempleo de larga duración más elevada de Europa. Este fenómeno afecta sobre todo a ciudadanos mayores de 50 años. Entre los parados de larga duración de esa cohorte dos tercios llevan más de un año sin trabajar. Muchos no volverán a encontrar un empleo y por ello verán su nivel de vida reducido para siempre. A la pérdida permanente e irreversible de renta se añadirá la injuria de que se les reconocerá una pensión menor a la que habrían disfrutado de haber podido seguir trabajando. No es admisible ninguna complacencia ante la magnitud de la tragedia.

Fuente: elaboración propia a partir de datos publicados por Eurostat

Lamentablemente no nos encontramos solos. Es cierto que el proceso de financiarización puesto en marcha por el neoliberalismo desencadenó una crisis internacional sin precedentes cuyos daños han tardado en ser reparados. La lógica de la austeridad que se apoderó del pensamiento económico dominante ha impedido que los gobiernos actuasen con mayor determinación. Pero la mayoría de los países occidentales han superado ya el nivel de la producción que tenían antes de la crisis. Ése no es el caso de varios estados pertenecientes a la zona Euro (España, Italia, Portugal, Finlandia y Grecia) que siguen con un PIB en términos reales inferior al de 2007. El factor euro no es una coincidencia.

Cuando la economía española parece estar saliendo de la crisis muchos podrían pensar que es un mal momento para recomendar la recuperación de la soberanía monetaria. Sin embargo los argumentos en favor de la soberanía monetaria son muy contundentes.

En primer lugar es innegable que de haber tenido nuestra propia moneda en 2010 no habríamos sufrido el ataque de los mercados contra nuestra deuda soberana. Tampoco habría sido posible que el BCE y Bruselas hubiesen chantajeado a nuestro gobierno exigiendo la imposición de políticas de austeridad en el peor momento posible. Fuera de la unión monetaria, nuestra economía se habría recuperado de la crisis en 2011 o 2012. Es cierto que el BCE ahora compra nuestra deuda pública en los mercados, lo cual nos ha emancipado de ellos temporalmente. Sin embargo, estos programas de compra de deuda soberana son provisionales y además están condicionados al cumplimiento de objetivos de austeridad. Bruselas apremia a España para que siga reduciendo su déficit. Ni los tratados ni la ideología que domina en las instituciones europeas han cambiado ni lo harán.

El problema va más allá de las erradas políticas de austeridad que se impusieron desde Bruselas en 2010. Nos enfrentamos a un fallo estructural en el diseño de la moneda común europea. El tratado de Maastricht cercena la capacidad de actuación de los Estados ya que los priva del respaldo de un banco central y limita su capacidad de actuación ante una recesión. La moneda común también impide que un estado con dificultades causadas por su balanza comercial deprecie su moneda para recuperar parte de la competitividad perdida.

La catástrofe social que ha legado la crisis económica requiere de una respuesta decidida por parte del Estado. La adecuada es que el Estado incurra en un gasto fiscal deficitario probablemente superior al 8% sobre el PIB durante al menos dos o tres años. Esto es imposible dentro del rígido marco fiscal impuesto por los tratados europeos que nos impone una senda de reducción del déficit hasta que éste sea inferior al 3%.

El tiempo se agota

Tenemos que ser conscientes de que el tiempo se agota. Si no acometemos ahora un plan de crecimiento basado en un potente estímulo fiscal, nos apartaremos para siempre de la senda de crecimiento potencial del PIB que teníamos en 2007. Nos encontraremos con dos generaciones perdidas de jóvenes. Muchas personas han perdido toda esperanza de encontrar una oportunidad laboral. Esto implica que nunca podrán hacer realidad ninguna aspiración personal legítima: desarrollar una carrera, mantener una relación de pareja, emanciparse y establecer su propio hogar, tener hijos, llevar un nivel de vida materialmente digno, etc.

Existe otro problema más difícil de entrever a corto plazo. Seguir en la unión monetaria europea nos condena a ser un agente secundario en Europa limitado a ofrecer productos hortofrutícolas y servicios de hostelería a los más prósperos vecinos del norte. Se nos permitirá tener un pequeño tejido industrial en algunas zonas que han acertado a conservar lo que sobrevivió a la "reconversión" industrial de los 80 (en realidad un desmantelamiento en toda regla). Pero gran parte de este tejido fabril será auxiliar del aparato productivo de Alemania.

Necesitamos acometer una urgente modernización de nuestro sistema productivo. Solo un estado que cuente con la potestad de encauzar recursos reales cuantiosos hacia nuevas actividades industriales y tecnológicas puede conseguir una transformación real. Esto solo puede hacerlo un estado con capacidad de crear moneda fiduciaria, es decir, dotado de soberanía monetaria. La UE carece de una instancia federal con una visión transformadora de la periferia y capaz de movilizar los recursos hacia ese nuevo modelo económico.

Recientemente el Grexit ha retornado a los medios como tema candente ante la evidencia de que los rescates no sirven para sacar a Grecia de la depresión y de que necesitará un nuevo rescate para evitar el default. La situación de ese país es aún más dramática que la de España. Claramente Grecia se beneficiaría de una salida de la cárcel de deuda y la liberación de unos tratados que impiden a su gobierno iniciar una política fiscal expansiva. La falta de coraje del gobierno de Tsipras y una opinión pública temerosa de la reintroducción de una moneda nacional explica que aún no se haya producido este evento. Restableciendo la dracma, Grecia podría recuperar el crecimiento muy rápidamente, ya que un estado que disfruta de un monopolio de emisión de moneda puede comprar todo lo que se encuentre a la venta en su territorio. Es decir, el Gobierno griego tendría la capacidad de dar ocupación a todos los recursos ociosos en su país. La pregunta no es si Grecia saldrá de la zona euro sino cuándo.

España debería tomar nota pero al igual que en Grecia, nuestras élites están comprometidas con el proyecto europeo. Considero que el establishment español tiene un serio problema que va más allá de la negación de la realidad. Podríamos exculparlo pensando que las élites empresariales y políticas son incapaces de entender que el diseño de la moneda común ha sido erróneo. Pero lamentablemente la cuestión es más grave. Carecen de la sensibilidad humana necesaria para actuar con decisión en la reparación de los daños que ha causado la crisis a sus conciudadanos más desafortunados. Inquieta pensar que este establishment se comporta en realidad como las "élites compradoras" del antiguo imperio colonial portugués, cuyos intereses estaban mejor alineados con los de la metrópolis que con los de sus compatriotas. De otro modo, cuesta entender el enamoramiento de nuestro establishment con un proyecto europeo extremadamente peligroso para la estabilidad y el bienestar de nuestra sociedad. Nuestros dirigentes carecen totalmente de un proyecto de país que vaya más allá de repetir mecánicamente que la "solución es más Europa" sin explicar en qué consiste tal "solución".

Padecen de una seria ceguera sobre la naturaleza de nuestra relación con los socios europeos. Estos han demostrado la más absoluta insensibilidad hacia los sufrimientos causados a la población de los países periféricos. Su actitud es más propia de sociópatas que de los aliados que creen tener los dirigentes españoles. Ninguno de los países superavitarios ha asumido la necesidad de contribuir a nuestra rápida salida de la crisis con una política expansiva que redujera sus abultados superávit comerciales. Éstos fueron la contrapartida a nuestro endeudamiento externo y privado y su reducción habría facilitado la salida de la crisis en la periferia. Por supuesto, una transferencia de rentas está fuera de toda cuestión. Los países del núcleo duro europeo, apoyados partidariamente por las instituciones europeas, impusieron todos los costes de la salida de la crisis sobre nosotros y prefirieron rescatar a los grandes bancos alemanes y franceses que a los pueblos del sur. Estos países hegemónicos no están dispuestos a modificar los tratados para reparar los fallos de diseño del euro. Sin la existencia de un demos europeo y sin un gobierno federal capaz de abordar un proyecto ambicioso de transformación es ingenuo pensar que Europa resolverá nuestros problemas.

Las sociedades mediterráneas padecen de un bajo nivel de autoestima. Quizás por eso estamos encadenados a una relación patológica que recuerda a las de esas mujeres maltratadas que aún no han aceptado que su marido las tortura física y mentalmente. Urge que la sociedad española abra los ojos y entienda que somos nosotros los responsables de encontrar la solución más conveniente para nuestros problemas. Esto no es nacionalismo trasnochado, es sencillamente lo que hacen los estados escandinavos, como Suecia o Dinamarca, que se negaron a entrar en la unión monetaria porque pronosticaron, acertadamente, que exterminaría sus estados de bienestar. Sin titubear debemos recuperar el principal símbolo de identidad de un estado democrático y soberano: la moneda. No hay soberanía democrática sin soberanía monetaria. Regeneración democrática de nuestra política para someter a las oligarquías y soberanía monetaria son las dos caras de la misma moneda.

¿Para qué sirve la política monetaria?

Tradicionalmente se considera que existen dos herramientas fundamentales de política económica: la política fiscal y la política monetaria.

La política fiscal simplemente consiste en determinar el nivel adecuado de gasto público y de imposición. Como explicamos en un post anterior, la política fiscal tiene la capacidad de modificar la riqueza financiera neta de las empresas y los hogares.

Debido a las limitaciones autoimpuestas por los tratados de la UE la política fiscal está constreñida por la necesidad de cumplir unos objetivos de déficit. Esto es lamentable porque el guarismo que indica el porcentaje de déficit sobre el PIB no tienen ninguna relevancia.

Los objetivos de la política económica deben ser otros, siendo normalmente el pleno empleo y la estabilidad de precios los más importantes, pero sin olvidar la necesidad de mejorar la distribución de la renta y de la riqueza.

Debido a estas restricciones ideológicas las autoridades de la UE han confiado casi exclusivamente en la política monetaria para sacar a las economías de la zona euro de la crisis financiera global iniciada en 2007. Pero esto es como pretender que uno puede correr a pesar de que le hayan amputado una pierna porque -siento decepcionar a los políticos europeos- la política monetaria sirve para lo que sirve y no para lo que nuestros "respetables" dirigentes creen.

En el pensamiento convencional presuntamente los objetivos de la política monetaria son:

1. Controlar los tipos de interés
2. Controlar la tasa de inflación
3. Controlar la tasa de crecimiento de la economía

Veamos si la política monetaria puede alcanzar cada uno de estos objetivos

1. Controlar los tipos de interés 

En los dos posts anteriores demostramos que la política monetaria es eficaz para controlar los tipos de interés.

¿Cómo determina el banco central los tipos de interés? - operaciones a corto plazo

¿Cómo determina el BCE los tipos de interés? - los instrumentos no convencionales

En ellos vimos que, por ejemplo, el BCE impone un estrecho corredor al tipo de interés del mercado interbancario mediante las líneas de depósito y de préstamo. También pudimos comprobar que el BCE puede determinar en el mercado secundario los rendimientos de la deuda pública en todos sus vencimientos y, por ende, también el tipo de interés al que puede emitir el Tesoro Público nueva deuda en el mercado primario.

2. Control de la tasas de inflación

La creencia de que existe una relación inversa entre tipo de interés e inflación está muy asentada entre los políticos y los economistas convencionales. De hecho recientemente, en los meses de enero y febrero, se produjo un pequeño repunte de inflación en la zona euro y en esa prensa de color salmón, normalmente especializada en cotilleos empresariales y la difusión de la doctrina convencional, se empezó a debatir si el BCE subiría los tipos de interés. Lamentamos desilusionarlos pero la subida de los tipos de interés no sirve para controlar los precios.

La creencia de que una subida de tipos de interés puede "enfriar" los precios se deriva de la hipótesis de que un tipo de interés más elevado reducirá la demanda de crédito. Implícita en estas creencias está la teoría cuantitativa del dinero que explicamos en otro post anterior.

Una mala teoría de la inflación

Pero la demanda de crédito es un fenómeno multifactorial. Es verdad que si una empresa está estudiando un proyecto de inversión marginalmente rentable puede dejar de serlo si le suben el tipo de interés. También puede ser que alguien deje de comprar un coche o una casa si le suben los tipos de interés 100 puntos básicos. Pero en los últimos años hemos visto tipos de interés cercanos al 0% y no ha habido precisamente una orgía inversora. En cambio quien suscribe estas líneas ha vivido la burbuja inmobiliaria período en el que la inversión en vivienda ha sido boyante pese a que los tipos de interés eran muy superiores a los actuales.

Sin embargo, consulten el siguiente gráfico: en general cuando bajan los tipos de interés parece que también lo hace la inflación y viceversa, es decir, hay una correlación positiva entre ambas variables. Si subir los intereses redujera la inflación habría una relación inversa entre la evolución de los precios y la del tipo de interés.

De hecho el BCE lleva siete años tratando de crear inflación para alcanzar su objetivo "inferior al 2% pero no muy alejado del 2%. Llevamos ya un año con el Euribor en negativo y sigue sin haber inflación. ¿Puede cantar victoria ahora que la inflación a la Eurozona al 2%? Sí, como cualquiera que sentado a la puerta de su casa finalmente quizás pueda ver pasar el cadáver de su enemigo.

Es probable que el marginal efecto disuasorio en el crédito, la inversión y el gasto de una subida del tipo de interés quede compensado por el efecto  inflacionista que —agárrense a sus asientos políticos y economistas respetables del mainstream— tiene una subida de los tipos de interés.La evidencia empírica así lo sugiere.

En un post anterior explicamos cómo y por que se produce la inflación. Es un fenómeno más complejo que puede deberse a un shock externo (una subida de los costes energéticos por ejemplo), al conflicto en el reparto de las rentas entre capitalistas y trabajadores, o a cuellos de botella cuando nos acercamos al pleno empleo (el pleno empleo ese fenómeno que muy pocos lectores de este blog recordarán por edad). En esta ocasión estamos de acuerdo con el Sr. Draghi en que lo que ha causado el repunte de los precios ha sido la subida de los precios energéticos y factores estacionales que han afectado al precio de hortalizas y fruta. Esto es lo que nos dice el análisis de los datos de la inflación del mes de marzo publicados por el INE. Ante la mermada capacidad de negociación que le queda a los trabajadores es improbable que el traslado de estos costes a los precios finales provoque reivindicaciones salariales. Así pues posiblemente en un par de meses volveremos a la sempiterna deflación.

Fuente: INE. Nota de Prensa. Índice de Precios de Consumo (IPC). Base 2016 Febrero 2017

¿Por qué una subida de tipos de interés es inflacionista? Desde un punto de visto conceptual una subida de intereses de la deuda pública genera nuevo poder de compra que el estado traslada a los tenedores de ésta sin que haya habido un correlativo incremento de la producción de bienes y servicios por valor equivalente.

En el caso de la economía española la deuda pública es prácticamente igual al 100% del PIB. Supongamos que el tipo de interés que tuviese que pagar el Tesoro sobre esa deuda fuera del 5%. Esto implica que el estado estaría transfiriendo anualmente un nuevo poder de compra equivalente a cincuenta mil millones de euros (50.000.0000.0000 €). Es cierto que este dinero se destinará sobre todo a personas con un patrimonio elevado que tienen una menor propensión a consumir sus nuevos ingresos. Si Amancio Ortega gana 100.000 euros más en intereses en 2017 ¿qué posibilidades hay de que se los gaste en consumo? Pocas; es probable que lo invierta en bolsa o en nuevos inmuebles contribuyendo a la formación de nuevas burbujas financieras.A pesar de todo es probable que una parte vaya a consumo sin un incremento de la producción correspondiente. Por tanto se poder de compra puede ser inflacionista. A sensu contrario una bajada de los tipos de interés podría ser deflacionista.

En definitiva, tenemos que comprender que el precio de cualquier bien lo determina el monopolista que lo produce. El monopolista en la emisión de la moneda es el estado y por tanto tiene la potestad de fijar su precio. ¿Cómo determina el estado el valor de la moneda? Evidentemente a través de sus decisiones de gasto. Si un año el estado compra una producción de 1.000 unidades de bienes físicos a cambio de 1.000 unidades monetarias y al año siguiente paga 1.050 por las mismas 1.000 unidades de facto ha devaluado su moneda en un 5% en un año. El pago de intereses es un gasto del estado a cambio de nada. Por tanto si el estado fija el tipo de interés en el 5% anual cada año la moneda se depreciará en ese porcentaje de forma continuada. Visto de otra manera, el valor de la moneda depende de lo que tiene que hacer el sector privado para conseguirla. Si en un entorno de intereses al 0% puede conseguir 500 mil millones de euros con un determinado volumen de bienes y servicios y al año siguiente el estado compra el mismo volumen de servicios y además paga 50 mil millones de euros en intereses de forma efectiva ha devaluado la moneda en un 10%.

Por otra parte, el tipo de interés afecta al precio de las materias primas. Supongamos que un comprador quiere cerrar hoy el precio de suministro de una materia prima para dentro de un año mediante una contrato de futuro. Para que el proveedor acuerde suministrar esa mercancia dentro de un año el precio forward debe ser igual al precio spot más el tipo de interés menos el coste de almacenamiento durante un año. Si no fuera así preferirá vender la materia prima hoy. Supongamos que el coste de almacenamiento es un 1%, que el precio spot es 100 € y que el tipo de interés es el 5%. El precio forward de esa materia prima a un año debería ser 100 € X 1,05 X 0,99=103,95 €. En un año la materia prima se venderá a ese precio y se incorporará a los costes de producción. Sin duda, si tiene poder de mercado, el comprador tratará de pasar el incremento de costes a sus precios finales.

Así pues, señores banqueros centrales, si quiere alcanzar su objetivo de inflación no recomendamos que baje los tipos de interés. Sin embargo, tampoco no recomendamos que los suba. El pago de intereses sobre la deuda pública es una política socialmente regresiva: nuevo dinero para los ricos.

3. Controlar la tasa de crecimiento

Los economistas convencionales, los hombres de negocio, los políticos respetables y los banqueros centrales tienen depositada tanta confianza en la política monetaria que creen que poniéndose al timón del banco central conseguirán manejar el crecimiento de la economía. ¿De dónde viene esta creencia? La idea es que una bajada de tipos de interés bajará el coste del crédito y que habrá más gente dispuesta a endeudarse para invertir y hacer compras de bienes duraderos o tirar de su tarjeta de crédito.

Examinemos esta hipótesis empíricamente. ¿Hay una relación inversa entre crédito y tipo de interés en la economía? Hemos construido el siguiente gráfico que compara la evolución histórica del Euribor a 1 año con la de las operaciones de crédito constituidas a favor de empresas y hogares españoles. Lejos de encontrar una relación inversión parece más bien que los bajos tipos de interés no han ayudado a que se recuperase el crédito. Esto es justo lo contrario de lo que pretendía conseguir el BCE con su política de tipos de interés.

En otros posts hemos explicado que el crédito depende no solo del tipo de interés sino de otros factores, fundamentalmente de que los bancos encuentren clientes merecedores de crédito. No estamos en un entorno favorable a la inversión y la creación de nuevo crédito por mucho que bajen los tipos de interés porque hogares y empresas están todavía muy endeudados y porque realmente el consumo sigue bastante deprimido y las tasas de desempleo son muy altas.

¿Cuál es entonces el impacto de los tipos de interés en la economía? Si no es a través del fomento del crédito su impacto tiene que tener otra explicación, fundamentalmente a través de efectos de renta.

Pensemos en lo que ocurre en primer lugar si suben los tipos de interés de la deuda pública. Tal como discutimos en la sección anterior eso tiene un efecto inflacionista porque transmite nuevo poder de comprar al sector no público sin contraprestación de bienes y servicios por valor equivalente.

Esto no quiere decir que todo el aumento en la renta del sector privado (y probablemente también del sector exterior porque una parte de esa deuda está en manos de fondos de inversión extranjeros) vaya a transmitirse a un aumento del PIB euro por euro. Normalmente quienes tienen títulos de deuda pública son personas con patrimonios elevados o fondos de inversión y de pensiones. Es probable por tanto que no dediquen el 100% de sus ingresos adicionales a consumo.

Para determinar qué parte del incremento de los intereses pagados por la deuda pública va a dirigirse hacia el consumo hay que conocer qué propensión marginal al gasto tienen los perceptores. Supongamos que el estado español, cuya deuda actualmente se acerca al 100% del PIB y que emite nueva deuda a razón de aproximadamente 50 mil millones de euros cada año, ve cómo la rentabilidad que se le pide a su deuda se incrementa en un 1%. Eso supone que cuando emita nueva deuda se compromete también a inyectar al año unos 500 millones de euros al circuito económico. Si la propensión marginal a consumir de esa renta es del 70% entonces el incremento del gasto será de 350 millones de euros cada año.

Pero un incremento de los intereses también tiene efectos dentro del sector privado. Recordemos que al determinar los intereses del mercado interbancario los bancos centrales influyen en la formación de los precios de los préstamos de la banca hacia sus clientes. Normalmente los bancos cobran un interés que es equivalente al EURIBOR más un margen que les permite obtener un beneficio. Un aumento de los tipos de interés permite a los bancos extraer rentas netas adicionales del sector privado. Estas rentas irán a los accionistas de los bancos y a los ahorradores que mantienen cuentas corrientes y depósitos a plazo. Por tanto el efecto neto sobre el gasto agregado del sector privado depende de la relación entre la propensión marginal al gasto de los acreedores (los banqueros, sus accionistas y los depositantes) y de los deudores (las empresas y los hogares con préstamos hipotecarios y al consumo).

De forma que si PMGdeudores>PMGacreedores entonces un incremento del tipo de interés reducirá el gasto agregado del sector privado y si PMGdeudores<PMGacreedores entonces el gasto agregado aumentará.

Por ejemplo, supongamos que los pagos de intereses de todos los deudores aumentan en 100 millones de euros y que la propensión a gastar de los deudores es del 80% y la de los acreedores del 60%. El resultado neto será una reducción del gasto agregado porque los deudores reducirán su gasto en -100 M € X 80%=-80 M€ y los acreedores lo aumentarán en +100 M€ X 60%=+60 M €. Es decir, el gasto agregado se reduce en 20 M€.

¿Cuál es el efecto neto de una decisión del banco central de reducir los tipos de interés sobre el gasto agregado? Dependerá de las propensiones marginales a gastar de los agentes económicos del sector privado y del nivel de endeudamiento total del estado y de los agentes del sector privado. Por tanto no es fácil dar una respuesta. Ante una decisión de subir los tipos de interés los bancos centrales deberían estudiar cuidadosamente su impacto. Nos tememos que confiando en modelos teóricos obsoletos el BCE no haya sopesado adecuadamente el impacto de sus políticas. Es posible que, si consideramos el elevado nivel de endeudamiento de los hogares y empresas españoles, el efecto total sobre el gasto agregado de la política aplicada por el BCE estos últimos años haya compensado la caída de ingresos procedentes de la deuda pública (máxime cuando una parte importante de ésta está en manos de fondos de inversión extranjero). Por eso invitamos al BCE a mantener el tipo de interés en cero de ahora en adelante y para siempre.

Conclusión

Los bancos centrales pueden determinar los tipos de interés en toda la curva de rendimientos. Sin embargo, en contra de lo que piensan los fieles del dogma vigente y los banqueros centrales, una subida de tipo de interés tiene un efecto inflacionista. Una bajada de tipos de interés probablemente no estimula la inversión y el crédito porque el efecto renta es mucho más directo y potente que el efecto sobre el coste de capital que influye en la rentabilidad de los nuevos proyectos de inversión y en las decisiones de endeudamiento de particulares y empresas.

Los bancos centrales deberían limitarse a fijar el tipo de interés, permanentemente en el 0% a ser posible de aquí a la eternidad, y a hacer lo que han hecho tan mal en el pasado: supervisar los bancos para que nunca más vuelvan a crear burbujas financieras. Mejor aún: podrían ser suprimidos e integrados en el Tesoro Público como un negociado totalmente desprovisto de poder político.

¿Cómo determina el BCE los tipos de interés? - los instrumentos no convencionales.

Operaciones de liquidez a plazos más largos

Además de los instrumentos a plazo corto que revisamos en el post anterior el BCE emplea otras medidas de política monetaria que denomina "no-estándar" o "no convencionales". Son no convencionales porque hasta la crisis financiera global el BCE no las empleaba.

Los principales son los llamados LTROs, los TLTROs y el APP (más conocido en la prensa como Quantitative Easing o Flexibilización Cuantitativa).

Los LTROs o "Longer Term Refinancing Operations"son operaciones de refinanciación con un vencimiento a tres meses. Sin embargo en el punto álgido de la crisis de la zona euro el BCE sacó a subasta dos LTROs con vencimiento a 36 meses. En la última subasta de febrero de 2017 se adjudicaron 2.584 millones de euros a un tipo de interés igual al del MRO.

Los Targeted Longer-Term  Refinancing Operations u operaciones a plazo más largo dirigidas facilitan financiación a un plazo de hasta cuatro años. Se llaman dirigidas porque el importe que puede solicitar una entidad bancaria está vinculada a la cantidad de préstamos que conceden a hogares y sociedades no financieras. Cuanto más préstamos conceden más bajos son los tipos de interés que el BCE cobra a los bancos. Se han lanzado dos operaciones, LTRTO I en 2014 y LTRTO II en marzo de 2016.

Ambos instrumentos de nuevo pretenden estimular la actividad crediticia de los bancos prestándoles cuentas de reservas a largo plazo. Se pretende básicamente recuperar el modelo de crecimiento económico basado en un endeudamiento excesivo del sector privado y que terminó de forma estrepitosa en 2007 al iniciarse la crisis financiera global.

El programa de flexibilización cuantitativa o de compra de activos.

Desde 2012 el Banco Central Europeo ha puesto en marcha el programa APP (Asset Purchases Programme) o Programa de Compra de Activos. En la prensa se conoce mejor como Quantitative Easing o Flexibilización Cuantitativa. La justificación para introducir este programa reside en que los tipos de interés se habían vuelto negativos y ya no era posible bajarlos mas por lo que los programas que estaba empleando el emisor hasta entonces habían agotado su recorrido.

De hecho podríamos cuestionar su legalidad porque los tratados europeos ponen fuertes límites a la operativa de los bancos centrales por un puro prejuicio ideológico que pretende someter los estados a la vigilancia de los mercados (vigilancia de la que se excluye a los bancos privados). El artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea dice:

1. Queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el Banco Central Europeo y por los bancos centrales de los Estados miembros, denominados en lo sucesivo bancos centrales nacionales, en favor de instituciones, órganos u organismos de la Unión, Gobiernos centrales, autoridades regionales o locales u otras autoridades públicas, organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el Banco Central Europeo o los bancos centrales nacionales.
2. Las disposiciones del apartado 1 no afectarán a las entidades de crédito públicas, que, en el marco de la provisión de reservas por los bancos centrales, deberán recibir por parte de los bancos centrales nacionales y del Banco Central Europeo el mismo trato que las entidades de crédito privadas.

Pese a todo el BCE ha conseguido el apoyo del Tribunal de Justicia Europeo para desarrollar este instrumento (vid. la serie de posts sobre este asunto).

El APP consiste en que el BCE compra activos financieros en manos de bancos y otras instituciones financieras como fondos de inversión y fondos de pensiones. Dado que las compras son masivas y suponen la retirada de un volumen muy importante de valores de los mercados secundarios los bancos centrales ofrecen la posibilidad de ceder estos activos en préstamo a las instituciones financieras para mantener la ilusión de que existe liquidez en los mercados. Para atender el temor alemán de que de alguna forma se produjera una "mutualización" de la deuda los estados el programa debe ser ejecutado en más de un 80% por los bancos centrales nacionales. Los activos financieros son preferentemente deuda pública emitida por los estados y algunas instituciones financieras europeas y más recientemente se ha incluido títulos emitidos por empresas privadas.

La justificación del BCE para ponerlo en marcha fue la alarma ante la prolongada deflación que afectaba a las economías de la zona euro. Según el propio BCE se realizarán compras hasta que

el Consejo de Gobierno aprecie un ajuste sostenido en la senda de la inflación que sea consistente con su objetivo de alcanzar tasas de inflación inferiores, pero cercanas, al 2% en el plazo medio. (Página web del BCE).

Las compras se han instrumentado a través de cuatro programas

• Third covered bond purchase programme (CBPP3)
• Asset-backed securities purchase programme (ABSPP)
• Public sector purchase programme (PSPP)
• Corporate sector purchase programme (CSPP)

Las compras netas de títulos emitidos por los sectores público y privado han promediado 80 mil millones de euros al mes pero desde marzo de 2015 hasta marzo de 2016 el promedio mensual ha sido de 60 mil millones de euros. Hasta febrero de 2017  las compras netas del BCE ascendían a 1.7 billones de euros. Esta cifra incluye la compra de 67 mil millones de euros de deuda emitida por empresas. El Banco de España, encargado de ejecutar la parte del programa correspondiente a la compra de la deuda pública española, ya había comprado cerca de 200 mil millones de euros a finales del año pasado. Esto quiere decir que una quinta parte del stock de deuda pública ya está en manos de nuestro banco central.

Programas de compra de activos	ABSPP	CBPP3	CSPP	PSPP	APP
Tenencias a febrero de 2017	23.471,00	212.579,00	67.337,00	1.394.205,00	1.697.592,00
(Cifras en millones de euros)

Fuente: BCE

Determinando los rendimientos de la deuda pública

El rendimiento de un título de deuda no es lo mismo que el tipo de interés. Supongamos que un gobierno emite una letra del Tesoro por importe de 1 millón de euros con un interés del 1% anual y vencimiento a un año. El tenedor de esa letra paga hoy 1 millón de euros y recibirá en un año exactamente 1 millón de euros más 10.000 € en intereses.

Supongamos que un mes después el titular de esa letra decide venderla en el mercado (los mercados donde se compran y venden títulos ya emitidos se llaman mercados secundarios). El comprador recibirá en 11 meses 1.010.000 euros. Supongamos que el título ha cambiado de manos por un precio de 1.001.000 euros. Para el comprador el rendimiento del bono ya no es 1% sino 0,9%. Por tanto una cosa es el tipo de interés que paga el emisor y otra cosa es el rendimiento que viene determinado por el precio al que cotiza el título de deuda en el mercado.

Desde el momento en el que el banco central interviene en el mercado secundario comprando y vendiendo títulos de deuda pública ya no estamos hablando de un rendimiento determinado por un mercado "libre", si es que tal cosa existe en la realidad. Con su infinita capacidad de creación de dinero los bancos centrales pueden determinar, determinan y deben determinar los rendimientos de la deuda pública. En eso consiste la política monetaria: esencialmente determinar los tipos de interés tanto del mercado interbancario como de la deuda pública.

Porque una vez determinado el rendimiento de la deuda pública en los mercados secundarios es forzoso reconocer que los tipos de interés a los que se emite la nueva deuda también quedan determinados por el banco central. La razón es muy sencilla: si tengo la opción de comprar un bono del Tesoro que tiene un rendimiento del 1% o acudir a una nueva emisión que paga el 0,75%, como ambos son activos con un riesgo financiero idéntico, -para un estado dotado de soberanía monetaria, de hecho, la deuda pública es el activo financiero más seguro-, racionalmente preferiré aquélla inversión. Por tanto el Tesoro tendrá que ofrecer la nueva emisión al 1% si quiere colocarla en el mercado.

Por tanto la intervención de los bancos centrales en los mercados secundarios determina la curva de rendimientos de la deuda pública en todos los plazos. El gráfico facilitado a continuación ilustra cómo la curva de tipos de interés de las nuevas emisiones es prácticamente idénticas a la de rendimientos en el mercado secundario. Por mucho que se presente la ficción en la página del Tesoso Público de que los intereses de sus emisiones de deuda se han fijado en una subasta son los precios que paga el BCE por esa misma deuda en el mercado secundario los que fijan los precios de la subasta. Si quisiera el BCE los tipos de interés de todos los países de la zona euro serían 0% mañana mismo. Si no lo son es por una restricción institucional autoimpuesta.

Fuente: elaboración propia a partir de datos publicados por el Tesoro Público e Investing.com

¿Qué efecto pretende conseguir el programa de QE?

De nuevo la teoría es que los bancos y fondos de inversión y de pensiones se encontrarán en sus balances con una liquidez que no desean mantener y que por tanto tendrán un incentivo para invertir. En realidad, lo que ocurre, como explica un excelente artículo publicado recientemente por el servicio de estudios del Banco de Inglaterra, es que los fondos de inversión y fondos de pensiones se benefician de un canje de activos. Donde antes tenían una cartera de valores ahora se encuentran con un depósito en un banco. La creación de estos depósitos se corresponde -euro a euro- con la creación de nuevas reservas en el banco central de los bancos donde los fondos mantienen sus depósitos. Por tanto el efecto inmediato del programa APP o QE es que se produce una ampliación de la base monetaria.

La esperanza que tiene el BCE es que los fondos de inversión y de pensiones dediquen estos depósitos a inversiones en empresas tomando participaciones en nuevas emisiones de acciones y deuda corporativa. Si las empresas dedican estos recursos a invertir y emplear nuevo personal el impacto será positivo y el programa de APP habrá conseguido su propósito de estimular la economía. Sin embargo, tenemos que tener en cuenta que nuestras empresas están muy endeudadas y que sus expectativas de negocio no son demasiado buenas dado el tono anémico de nuestra economía. Es probable pues que parte de estos fondos en realidad se están destinando a devolver préstamos antes que a invertir. Por tanto a la primera ampliación de la base monetaria probablemente le esté sucediendo la destrucción de ese dinero cuando las empresas lo utilizan para desapalancarse (es decir, para reducir deuda).

Tomado de Money creation in the modern economy. Michael McLeay, Amar Radia y Ryland Thomas. 

En resumidas cuentas el BCE emplea varios instrumentos para determinar los tipos de interés en el mercado interbancario tal como se resume en el siguiente cuadro.

Además consigue determinar el tipo de interés en toda la curva de rendimientos de la deuda pública a través del APP.

Conclusiones

Los programas del BCE no convencionales demuestran la frustración de las autoridades europeas ante una prolongada situación de deflación y elevado desempleo de forma que algunos países de la zona euro no han recuperado todavía el nivel de actividad previo a la crisis- ¡Treinta y cuatro trimestres más tarde España todavía produce menos que en 2007! También demuestra un pobre conocimiento del sector bancario puesto que inundar los bancos de reservas no se va a a traducir en un aumento del crédito. Tal como discutiremos en otro post, los bancos solo prestan si hay clientes merecedores de crédito. Con unas familias y empresas altamente endeudadas y con un nivel de demanda agregada anémico es improbable que las políticas europeas resulten en un crecimiento del crédito. La situación de la eurozona pide a gritos unas políticas fiscales expansivas basadas en un aumento del gasto deficitario pero ni la ideología dominante ni el diseño institucional de la zona euro lo permiten.

En una serie de posts anteriores analizamos la respuesta del abogado general del Tribunal de Justicia Europeo a la cuestión planteada por el Tribunal Constitucional Alemán sobre los programas del BCE de compra de bonos. Si vuelven a leer esa serie llegarán a la conclusión de que el abogado general desconoce el funcionamiento real del sistema monetario monetario y los mercados de deuda pública.

También es obvio que el BCE incumple la destructiva normativa europea ya que la compra de bonos es simplemente una vía de financiación de los estados por la puerta de atrás. Gráficamente la operación se muestra en el siguiente gráfico. Sí, el Tesoro Público tiene que emitir deuda por importe equivalente al déficit. Pero si esos títulos de deuda acaban finalmente en el balance del Banco de España, la delegación del BCE responsable de ejecutar las operaciones del APP en este país de la periferia colonizada de Europa, el resultado finalmente sería equivalente a que el BCE hubiese dado el dinero directamente al Tesoro.

Es positivo que los gobiernos no hayan sido llevados a la insolvencia gracias a esta financiación indirecta. Pero el mecanismo es ineficiente porque impone demasiadas limitaciones a los gobiernos -merced a la utilización de organizaciones poco escrupulosas como las agencias de rating, por ejemplo- y por tanto sería mejor desmantelar la unión monetaria europea inmediatamente para evitar males mayores en el futuro. Este imprudente marco institucional diseñado por las oligarquías europeas para reprimir el gasto público ha tenido un coste enorme al dificultar la capacidad de los estados para actuar de forma anticíclica prolongando innecesariamente la crisis económica.

Como vimos en el post anterior y en este el BCE determina el tipo de interés en el mercado interbancario. En este vimos que el BCE también puede, si quiere, determinar el precio de la deuda pública en el mercado secundario y, por tanto, también de forma indirecta, los tipos de interés en las subastas de deuda pública. Los "bond vigilantes", esos operadores de los mercados que supuestamente podían tumbar a un estado y exigir la imposición de la austeridad han resultado ser unos cachorritos que el BCE podía domar sin pestañear.

El programa APP del BCE tiene una duración limitada en el tiempo. Cuando la inflación vuelva a la senda de la "normalidad" el programa se interrumpirá. Estamos en riesgo de ser sometidos a la disciplina de los mercados si así lo desean las instituciones europeas. Necesitamos disponer de soberanía monetaria para evitar que en el futuro instituciones multinacionales como el BCE, que no están sometidas a un control democrático, puedan imponernos políticas de austeridad imponiéndose a la voluntad popular.

NO HAY SOBERANÍA DEMOCRÁTICA SIN SOBERANÍA MONETARIA.

¿Cómo determina el Banco Central los tipos de interés? - operaciones a corto plazo

En varios posts hemos afirmado que los bancos centrales pueden determinar los tipos de interés. En esta ocasión vamos a explicar operativamente cómo lo hacen.

En primer lugar, para ser precisos, hay que definir de qué tipos de interés estamos hablando. Estamos hablando fundamentalmente de los tipos de interés del mercado interbancario. Es decir, el tipo de interés que negocian los bancos para prestarse dinero del banco central unos a otros.

Hemos explicado en posts anteriores que los bancos comerciales mantienen en los bancos centrales nacionales un tipo especial de depósitos, parecidos a las cuentas corrientes que los ciudadanos normales mantenemos en ellos. Normalmente se conoce a estos depósitos como reservas. Los bancos tienen necesidad de mantener un mínimo de reservas en el banco central por exigencia legal, para cumplir con ratios de liquidez exigidos por la normativa o por criterios de prudencia y atender los pagos que pudieran derivarse de la participación en los sistemas de compensación de pagos. A veces los bancos se quedan cortos de reservas y necesitan pedirlas prestadas de otros bancos o del propio banco central. En otras ocasiones les sobrarán reservas y tratarán de prestarlos a otros bancos. El tipo de interés que negocian los bancos para prestarse estas reservas se conoce Euribor como veremos más abajo.

Sin embargo, aunque podríamos engañarnos y pensar que el tipo de interés se determina en un mercado libre, nada hay más lejos de la realidad. Veamos cómo determina el Banco Central Europeo los tipos de interés del mercado interbancario.

Operaciones de liquidez: determinación del tipo de interés a corto plazo

En primer lugar el banco central ofrece una rentabilidad por el mantenimiento de cuentas de reservas en el llamado 'Deposit Facility' Este tipo de interés marca un suelo al mercado interbancario ya que ningún banco prestaría sus reservas a otro banco a un tipo inferior al que puede conseguir en el propio banco central. Desde hace varios años el BCE lleva recortando este tipo de interés y actualmente es negativo, es decir, los bancos pagan por mantener cuentas de reservas en el banco central. ¿Quiere decir esto que el banco central está intentando que los bancos presten reservas al público? No, porque esas cuentas solo se pueden prestar a otros bancos. Por tanto lo que se pretende es fomentar el mercado interbancario que se vino abajo. sobre todo para operaciones transfronterizas, a partir del inicio de la CFG.

Cuando un banco se queda corto de reservas puede pedirlas prestadas del BCE quien se las facilitará a través de una línea de préstamo. El tipo de interés de esta línea es superior al tipo de depósito y marca de forma efectiva un límite superior al tipo de interés que se negocia en el mercado interbancario pues ningún banco tomaría prestadas reservas bancarias de otro banco a un precio superior al que le ofrece el propio banco central. Por tanto la evolución del tipo de interés de los depósitos y de las líneas de préstamos definen un corredor en el que se mueve el tipo de interés interbancario (EURIBOR).

Como vemos ambos tipos de interés los determina el banco central y señalan un tipo de interés superior e inferior para el mercado interbancario.

Sin embargo la mayoría de las operaciones de gestión del mercado interbancario se realizan a través de lo que se llaman operaciones de mercado abierto. Estas operaciones se formalizan en subastas semanales. En terminología del BCE se llama Operaciones Principales de Refinanciación (o Main Refinancing Operations o MRO en inglés) a las que se realizan a corto plazo. Estas operaciones se formalizan en una subasta en la que el BCE anuncia un tipo de interés al que está dispuesto a facilitar fondos a los bancos. Los bancos comunican cuántos fondos están dispuestos a tomar prestados a ese precio. Hace unos años las subastas se hacían a tipo variable, es decir, que el BCE anunciaba el importe máximo que estaba dispuesto a conceder y fijaba un tipo de interés mínimo. Los fondos se asignaban a los bancos en función de sus pujas que determinaban los tipos de interés. Desde hace algunos años el BCE ofrece el dinero a tipo de interés fijo y presta todos los fondos que solicitan los bancos. Así pues el banco central no hace el menor intento de determinar el crecimiento de la base monetaria sino que son los bancos los que deciden cuanto debe incrementarse la base monetaria. El tipo de interés de las MRO oscilan entre el suelo marcado por el tipo de interés de depósito y el techo fijado por la facilidad de préstamo.

El Euribor

El euríbor (Euro Interbank Offered Rate) o tipo ofertado en el interbancario del euro es el el tipo de interés promedio al que los bancos europeos se prestan el dinero unos a otros.Este tipo de interés es una referencia importante para la determinación de otros muchos tipos. Por ejemplo, prácticamente todas las hipotecas se determinan en relación al EURIBOR. El tipo publicado por los bancos centrales es una media de los tipos negociados entre los bancos. Sin embargo, como hemos visto anteriormente, el BCE pastorea el recorrido de este tipo de interés mediante los instrumentos de liquidez a su disposición tal como podemos comprobar en el siguiente gráfico.

Conclusión

Los bancos centrales fijan el precio del dinero pero se convierten en aceptadores de la cantidad de depósitos que desea tener el mercado. Por tanto la oferta monetaria es una variable endógena que determina el sector privado en función de sus necesidades de gasto y ahorro.

Por tanto el monetarismo, la escuela de Milton Friedman, ha sido derrotado no solo por su errónea interpretación de los procesos inflacionistas sino que además no se compadece con la operativa real de los bancos centrales. En los años 70 y a principios de los años 80 los gobiernos imbuidos de la superstición monetarista intentaron controlar la oferta monetaria. Una consecuencia fue una súbita subida de los tipos de interés. Los resultados en términos de desempleo y caída de la inversión aun los estamos sufriendo más de treinta años después. Los bancos centrales no tardaron en darse cuenta de que no podía controlar la evolución de la oferta monetaria.

Como dijo Basil Moore,

El compromiso del banco central con la liquidez del sistema y la estabilidad financiera se impone a su capacidad de controlar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (Moore, 2006:222).