Porfiar en mantener el tipo de cambio socava la potencia del sistema monetario

La finalidad del sistema monetario e impositivo es abastecer de recursos reales al estado, es decir, orientarlos hacia el cumplimiento de fines que atienden el interés general. El sistema monetario basado en moneda fiduciaria es extraordinariamente eficiente para conseguir este propósito. Sin embargo su eficiencia se socava cuando tratamos de fijar su valor respecto a otros activos o monedas.

El patrón oro ilustra un sistema monetario en el que el estado emisor se autoimpone una limitación completamente innecesaria a su soberanía monetaria. Desde el momento en que el emisor se compromete a comprar y vender su moneda a un precio determinado por otro activo se impone una restricción que le impide aprovechar el potencial que tiene ser emisor en régimen de monopolio de su propia moneda. Si los agentes empiezan a vender la moneda de la nación para comprar oro el gobierno tendrá que subir los tipos de interés, bajar el gasto público o subir los impuestos para procurarse las reservas de oro que le permitirán atender esa demanda.

De la misma manera, vincular el valor de la moneda a otra moneda es equivalente a renunciar a una importante parcela en la soberanía monetaria. Si el gobierno decide que en adelante defenderá un tipo de cambio respecto a otras divisas se enfrenta a la pérdida de importantes grados de libertad tal como se ilustró el trilema descrito anteriormente. Si un estado decide que su moneda —pongamos el peso— va a valer en adelante ¼ de dólar de EEUU ±2,5%, en adelante todos los demás objetivos de política económica quedan supeditados a esa finalidad. Para empezar el gobierno tendrá que instruir a su banco central para que compre dólares de EEUU, una inversión de nula rentabilidad social. Si la cotización se va a la banda baja, es decir, se acerca a 4,1 pesos por dólar, el gobierno tendrá que intervenir vendiendo reservas de dólares para comprar su propia moneda. El absurdo de tal medida se revela en el hecho de que es el mismo banco central quien crea esa moneda. Es como si Vd. fuera pintor y decidiera comprar todas las obras que ha pintado para evitar que su precio caiga en el mercado. Además tendrá que subir los tipos de interés para atraer capitales extranjeros. El estado puede verse obligado a abandonar políticas sociales tales como el mantenimiento del pleno empleo.

El empeño de defender el tipo de cambio elevando los tipos de interés puede llevar a otro absurdo señalado por Warren Mosler (Mosler, Soft Currency Economics, 1996). Para mantener el tipo de cambio fijo, los empresarios piden prestado en dólares, donde el tipo de interés es menor, venden los dólares al banco central que está dispuesto a comprar cuantos les ofrezcan a cambio de la moneda local y además les ofrece un tipo de interés mayor. Endeudarse en dólares —pongamos al 4% anual— venderlos al banco central a 4 pesos por dólar y colocarlos al 8% y luego devolver el préstamo al cabo de un año llevándose un 4% limpio de polvo y paja. El negocio es redondo mientras el banco central no devalúe la moneda. Por supuesto tal estado de cosas se mantendrá mientras los agentes confíen en que el banco central será capaz de defender su moneda. El problema reside en que si el banco central no es capaz de defender la moneda el avispado especulador puede encontrarse con una deuda que ya no es capaz de devolver. Todo esto es absurdo pero desafortunadamente tales son las políticas que aplican numerosos estados.

Muchos estados de países poco desarrollados no son capaces de generar demanda por su propia moneda. Fallan fundamentalmente los sistemas tributarios y las tasas de evasión fiscal son altas. Dicho de otro modo, como la fiscalidad es ineficiente pero el estado trata de ejecutar políticas de gasto que demanda la población, tiende a poner demasiado dinero en manos del público sin crear demanda por ella por la vía de los impuestos. Además los niveles de monetización y bancarización son bajos y la oferta de bienes, sobre todo de productos suntuarios, que pueda comprarse con dinero es baja. Como los nacionales no desean mantener esos depósitos en la moneda nacional tratan de deshacerse de ella vendiéndola. Eso provoca la depreciación de la moneda, es decir, inflación. La pérdida de confianza en la moneda nacional provoca que muchas personas prefieran usar una moneda extranjera —frecuentemente el dólar—como medio de ahorro.

En tales estados la ineficacia del sistema fiscal redunda en un deterioro de su espacio fiscal y una gran parte de los recursos se pierden para el desarrollo de su economía. Estas situaciones no solo merman la credibilidad y utilidad del estado sino también obstaculizan el desarrollo económico. En cierto modo esos estados ponen sus recursos a disposición de potencias extranjeras quedando reducidos a la condición de países coloniales. En las situaciones extremas tales estados renuncian a emitir su propia moneda y reconocer el hecho consumado de que la población prefiere la utilización de una moneda extranjera.

La renuncia a la soberanía monetaria ilustra por qué sistema monetario moderno funcional es tan potente. Un estado que renuncia a emitir su propia moneda tiene que imponer tributos a los agentes que poseen esa moneda extranjera, ya sea directamente a los exportadores o a quienes los han conseguido prestando servicios o vendiendo bienes a los exportadores antes de abastecerse de bienes y servicios. Como solo las exportaciones permiten acceder a nueva moneda para que la oferta monetaria pueda crecer la economía nacional debe mantener un superávit comercial. Como vemos los estados que renuncian a su soberanía monetaria tienen grandes dificultades para aplicar políticas en pro del interés general. Lejos de estar los recursos nacionales a disposición de los habitantes del país, estos están prioritariamente reservados para los extranjeros. De esta forma toda la economía se pone al servicio de las empresas exportadoras, las cuales suelen ser grandes empresas cuando no oligopolios.

Ecuador renunció a su propia moneda tras experimentar un período de elevada inflación que había deteriorado la confianza de la población en ella. La dolarización fue adoptada por el gobierno del presidente Jamil Mahuad en 1999 al tipo de cambio de 25.000 sucres el dólar. Desde entonces Ecuador utiliza la moneda de un país extranjero, el dólar de los EEUU. La dolarización provocó un aumento de la emigración hacia países como España y el colapso de la clase media.

La existencia de grandes reservas de petróleo y las remesas de los emigrantes ha permitido a Ecuador acceder a un volumen de moneda extranjera suficiente para que el gobierno pudiera seguir desarrollando sus funciones. Sin embargo, una caída de las exportaciones obliga a un país usuario de una moneda extranjera a aplicar políticas de austeridad. Por ejemplo, en 2016 la caída de los precios del petróleo aumentó el déficit del gobierno ecuatoriano hasta el 6,3% del PIB lo cual obligó al gobierno a aplicar políticas de austeridad y elevó el desempleo hasta el 7,5%. La dolarización dificulta que el gobierno de Ecuador gestione el ciclo económico y pueda asegurar el pleno empleo.

Dejando cotizar nuestra moneda en los mercados de divisas el tipo de cambio actúa como un amortiguador. Si nuestra balanza comercial se torna deficitaria la demanda de nuestra divisa se debilitaría causando su depreciación. El efecto será un encarecimiento de las importaciones lo que desincentivará las compras al exterior. También fomentaría la compra de productos nacionales y un abaratamiento de nuestras exportaciones estimulando las ventas exteriores de nuestras empresas. Si el tipo de cambio fluctúa en función de la oferta y demanda del mercado estos pequeños movimientos no son excesivamente dolorosos porque serán graduales reflejando los caprichosos movimientos de los flujos comerciales. En cambio mantener un tipo de cambio artificial nos expone a agresiones de los especuladores que resultan muy costosas para la sociedad. Un especulador solo necesita conocer el tamaño de reservas de divisas en el banco central. Cuando éstas empiezan a escasear puede cobrarse su presa apostando en contra de nuestra moneda sabiendo que tarde o temprano al banco central se le agotará el stock de moneda extranjera.

El SME experimentó una profunda crisis en 1992 poco tiempo después de la reunificación alemana. Helmut Kohl había decidido cambiar todos los marcos de la antigua República Democrática Alemana por marcos de la República Federal aplicando un tipo de cambio de uno a uno, muy alejado de la cotización de mercado donde el precio del marco oriental valía una cuarta parte —lo cual por cierto destruyó el tejido productivo de Alemania Oriental. El Bundesbank decidió subir los tipos de interés para contener los efectos potencialmente inflacionistas de tal medida. Esta decisión generó una crisis monetaria en toda Europa pues los demás países se vieron obligados a aumentar sus tipos de interés para evitar la salida de depósitos hacia Alemania. En Suecia el banco central tuvo que fijar el tipo de intervención para operaciones a un día en el 500%. Este escritor, a la sazón empleado de una empresa sueca recuerda llamadas de pánico desde la casa matriz reclamando todos los saldos en cuentas bancarias de la filial española. En ese año España ya era miembro de la CEE y había asumido el compromiso de anclar el tipo de cambio de la peseta. Para contener las presiones especulativas, en agosto de 1993 los países europeos decidieron ampliar estas bandas de fluctuación hasta el 15%.

Sin embargo las tensiones cambiarias no habían terminado. En una reunión de los ministros de hacienda y bancos centrales celebrada entre el 4 y el 5 de septiembre en Bath, en el Reino Unido, que presidía el ministro británico Norman Lamont en calidad de presidente del Consejo de Asuntos Económicos y Financieros (ECOFIN), éste exigió a Alemania que recortara sus tipos de interés. Uno de los participantes alemanes narró como Lamont, «aporreando en un momento dado la mesa con el puño, le gritaba al presidente del Bundesbank, Helmut Schlesinger, “doce ministros de hacienda están sentados en esta mesa para exigirle que baje los tipos de interés. ¿Por qué no lo hace?”» (Mitchell, La distopía del euro: pensamiento gregario y negación de la realidad, 2016, pág. 380). La ira de Lamont era comprensible porque la más afectada por la crisis del año 1992 fue Gran Bretaña que se vio obligada a abandonar el sistema europeo de tipos de cambio fijos. Especuladores como el fondo de George Soros, el Quantum Fund, no desaprovecharon la oportunidad y apostaron contra la permanencia de la libra esterlina en el SME. En septiembre de 1992 los tipos de interés subieron al 10% en el Reino Unido. El Tesoro Británico y el Banco de Inglaterra compraron 600 millones de libras en dos intervenciones realizados por la mañana. Sin embargo los especuladores decidieron apostar por la devaluación de la libra y siguieron el ejemplo de Soros. Un poco más tarde el Banco de Inglaterra compró otros 400 millones de libras pese a lo cual su cotización siguió oscilando por encima del límite inferior comprometido con los socios europeos. Estas escaramuzas continuaron toda la mañana hasta las 11:00, hora a la que el Banco de Inglaterra elevó el interés al 12% en un esfuerzo de contener la salida de capitales. Al día siguiente subió el tipo de interés al 15% pese a lo cual continuaron las fuertes ventas de libras esterlinas. Todas estas transacciones arrojaron pérdidas para el Banco de Inglaterra pero el esfuerzo fue baldío. Mientras el Banco de Inglaterra invertía comprando cientos de miles de libras esterlinas para defender el tipo de cambio, los especuladores vendían millones de libras esterlinas. Tras desprenderse del equivalente a más de 1.000 millones en libras esterlinas a las 19:40 el canciller Lamont anunciaba ante la sede londinense del Tesoro que Gran Bretaña suspendía su pertenencia al Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio (Mitchell, La distopía del euro: pensamiento gregario y negación de la realidad, 2016). Gran Bretaña aprendió la lección: desde entonces la libra esterlina ha flotado libremente en el mercado y el país se ha negado a participar en una unión monetaria con Alemania negociando una cláusula de autoexclusión en los TTUE. Ese año España se vio obligada a realizar hasta cinco devaluaciones pese a lo cual aguantó el tirón y continuó en el MTC. Las medidas de ajuste requeridas para defender la permanencia de España en el SME llevaron la tasa de desempleo hasta cerca del 23% y provocaron la definitiva derrota electoral de los socialistas de Felipe González en 1996 al que sucedió José María Aznar. A diferencia del Reino Unido, España, Portugal e Italia —los futuros PIGS— no escarmentaron y siguieron con testarudez el camino de la unión monetaria.

El Reino Unido, España e Italia tuvieron ocasión de experimentar cómo los grandes fondos podían movilizar suficientes recursos como para tumbar las cotizaciones de sus divisas en el mercado en 1992. En aquella ocasión la divisa española se depreció hasta tres veces y el “jueves negro” de mayo de 1993 la peseta cayó un 8% acumulando una pérdida de valor del 21,7% en ocho meses. La crisis económica iniciada un año antes había dejado la deshonrosa marca de 3,3 millones de parados (El País, 1993). Los británicos aprendieron la lección; pero los gobernantes españoles no comprendieron nada de lo que había ocurrido y decidieron llevarnos a la unión monetaria europea.

El problema de gestionar el tipo de cambio es que sus costes son superiores a los de las ventajas que pudiera tener mantenerlo anclado a la moneda de otra nación. El hecho de que un país tenga una industria poco desarrollada no se puede remediar mediante políticas que pretenden controlar el tipo de cambio. Porfiar en mantener el tipo de cambio fijo es como tratar de contener la respiración para embutirnos una prenda que se nos ha quedado estrecha. A corto plazo funciona pero enseguida se vuelve muy incómodo. Luchar por defender el tipo de cambio vendiendo reservas —hasta que se agotan— y subiendo los tipos de interés no solo exige hacer una una inversión socialmente poco rentable en reservas sino que además tiende a crear desempleo. Es posible que a corto plazo la nación consiga luchar contra la inflación reduciendo su gasto doméstico condenando al paro a una parte de la población. Pero esto no resuelve el problema de fondo que es la falta de desarrollo de la industria doméstica. Es más razonable expandir las capacidades productivas de la nación ocupando los recursos ociosos y sustituyendo importaciones con el desarrollo de las capacidades productivas.