Cita de Roosevelt

"Ningún país, sin importar su riqueza, puede permitirse el derroche de sus recursos humanos. La desmoralización causada por el desempleo masivo es nuestra mayor extravagancia. Moralmente es la mayor amenaza a nuestro orden social" (Franklin Delano Roosevelt)

jueves, 15 de enero de 2015

Sobre la opinión de Cruz Villalón I



El pasado 14 de enero se dio a conocer la opinión del abogado general del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, el Sr. CRUZ VILLALÓN, acerca de la cuestión que había planteado el Tribunal Constitucional alemán sobre la legalidad del programa de transacciones monetarias ilimitadas u OMT (de las siglas en inglés para Outright Monetary Transactions) aprobado por el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) en junio de 2012. Lo recordarán esta fecha porque fue cuando Draghi pronunció su famoso discurso afirmando que harían lo que fuera necesario para salvar el euro. Este programa de compra en el mercado abierto de deuda soberana de un país en dificultades estaba condicionado a la puesta en marcha de un programa de rescate a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) o la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (FEEF). Si el probrama OMT era ilegal las palabras de Draghi se las llevaría el viento porque su mero anunció bastó para detener la escalada de las primas de riesgo en los países periféricos.


La iniciativa del tribunal alemán es consecuencia de un recurso de inconstitucionalidad presentado por varios ciudadanos, mayormente conservadores, y el grupo Die Linke del Parlamento alemán. En realidad ha habido reclamaciones ante este tribunal ante cada paso dado hacia la unión económica europea: el Tratado de Maastricht, el MEDE y los programas de coordinación fiscal (six-pack, two-pack) etc... Podrían caracterizarse estos recursos como una reacción nacionalista para evitar la integración de Alemania en la UE pero por qué no también como una defensa de la soberanía democrática frente a la cesión de competencias a organismos de carácter tecnocrático y sometidos a escaso control democrático como el BCE.


Los recurrentes ante el Tribunal Constitucional alemán estimaban que la decisión del BCE suponía un acto que excedía sus competencias (ultra vires) con consecuencias para la identidad de la República Federal Alemana. La decisión violaría el mandato que le dan los tratados de la Unión Europea (UE) y que en esencia se limita a la obligación de mantener la estabilidad de precios y prohíben que financie a los estados. La oposición de los políticos conservadores refleja una preocupación por evitar que el contribuyente alemán tenga que pagar los "despilfarros" de terceros estados. La oposición de Die Linke en cambio revela su temor al barrenado de responsabilidades sociales de los estados de la UE. En concreto cuestionan la condicionalidad del instrumento OMT que somete a los países a planes de rescate que implican un recorte de las políticas sociales.


Un buen repaso a las motivaciones de los recurrentes ante el Tribunal alemán se encuentra en «The German Federal Constitutional Court’s Ruling on Outright Monetary Transactions (OMT) – Another Step towards National Closure?» de Dagmar Schiek.
Los argumentos de los recurrentes

El BCE tiene unas competencias muy limitadas por el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE). El artículo 123 del TFU prohíbe la financiación monetaria de los estados y el artículo 127 señala como objetivo principal del sistema europeo de bancos centrales el mantenimiento de la estabilidad de precios (en otro post anterior abordo el sesgo deflacionista que este mandato imprime a la Eurozona).


¿Por qué piensan los recurrentes ante el Tribunal Constitucional alemán que las OMT pueden incumplir estos artículos? Básicamente arguyen que las OMT supondrían algo más que un mero instrumento de política monetaria convirtiéndose de hecho en uno de política económica (el autor de estas líneas se queda perplejo pues siempre había entendido que la política monetaria era una de las palancas clásicas de la política económica). Si bien los tratados permiten la compra de títulos de deuda en el mercado abierto esto solo lo puede hacer el BCE como instrumento de política monetaria, es decir, con una intención de perseguir objetivos que exceden los de la mera estabilidad de precios.



Las OMT también abrirían la puerta a compartir los pasivos financieros entre los estados y minaría el objetivo de coordinación de las políticas económicas entre los estados que básicamente tratan de asegurar que los estados se atengan a una disciplina fiscal rigurosa. El Tribunal Constitucional pone el acento en cuatro aspectos del programa de OMT que probarían la extralimitación del BCE.
Selectividad. Las OMT podrían suponer un programa encubierto de compra de deuda soberana de forma selectiva ya que podría aplicarse a algunos estados y no a otros. Esto podría distorsionar las condiciones de financiación del mercado colocando unos títulos de deuda en condiciones de desventaja respecto a otros.
Condicionalidad. Este argumento me parece especialmente serio y siento bastante simpatía por él, aunque por razones distintas a las de los recurrentes. El BCE juega un papel dual como tenedor de deuda del estado beneficiado por las OMT y como supervisor de los programas de restacte (MEDE y FEER). Plantea más de una pregunta el hecho de que el BCE sea al mismo tiempo quien imponga y supervise las condiciones de rescate a la vez condicionar la compra de bonos al cumplimiento de dichas condiciones.
Paralelismo. Supondría un programa de asistencia a gobiernos en dificultades adicional (paralelo) a los mecanismos europeos de estabilidad eludiendo los límites impuestos para los otros mecanismos que además están sujetos a un mayor control por parte de los estados.
Elusión. Podría soslayar o eludir la prohibición del artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea que prohíbe la financiación directa de los gobiernos puesto que la intervención del BCE en el mercado secundario podrían suponer una ayuda financiera con efectos parecidos a los de la compra en el mercado primario.



Hay varios aspectos que podrían apoyar esta interpretación de elusión tales como la renuncia a trato de acreedor preferencial (pari passu) en la compra de títulos de deuda soberana con baja calificación crediticia; la asunción por el BCE de un riesgo de insolvencia; o el estímulo al mercado para comprar títulos de deuda en el mercado primario ya que el comprador sabría que tendría asegurada su salida en la inminente compra de los títulos en el secundario por el BCE. Los citados aspectos describirían un mecanismo para financiar a los estados "por la puerta trasera" e incluso compartir riesgos soberanos, algo que provoca urticaria en Alemania. Otra vía de ayuda sería la manipulación de los mecanismos de formación de precios de mercado en el mercado secundario gracias a la ausencia de límites de volumen de compra explícitos; a la elección del momento de la compra sobre todo si se realiza en un momento demasiado cercano al de la emisión en el mercado primario; o a la conservación de los bonos hasta su vencimiento. Al autor de estas líneas se le caen los 'palos del sombrajo' porque, si se habilita un instrumento como el OMT con la intención de reducir las primas de riesgo, ¿exactamente como se puede conseguir esto sin influir en el precio de los bonos de los estados?

Seguirá...

lunes, 5 de enero de 2015

Por qué la Unión Monetaria Europea es deflacionista (post conjunto con Miguel Navascués)

La Unión Europea ha creado una Unión Monetaria Europea (UME) dotada de un diseño institucional peculiar en el que la política monetaria se desliga completamente de la política fiscal. Cuando un estado es monetariamente soberano, el Banco Central gestiona la política monetaria mientras que el gobierno gestiona la política fiscal. Sin embargo ambas suelen estar coordinadas. Son las decisiones de gasto de los gobiernos las que ponen el dinero en manos del público y de las instituciones financieras. Para evitar la depreciación de la moneda los gobiernos drenan liquidez del público a través de los impuestos. El estado por tanto está permanentemente creando y destruyendo dinero. A su vez los bancos centrales juegan un papel clave en la determinación de los tipos de interés y la gestión defensiva de las reservas de dinero en el sistema financiero. Esta coordinación será fundamental si, por ejemplo, el mercado decidiera que no quiere comprar las emisiones de deuda pública en cuyo caso el banco central puede jugar el papel de prestamista de última instancia.

La UME crea un Banco Central Europeo (BCE) en el que se integran como brazos operativos los bancos centrales de los países miembros. En cambio los estados miembro retienen sus tesorerías nacionales. Pero éstas y el BCE no coordinan sus políticas monetarias y fiscales. De hecho el BCE tiene prohibido apoyar a las tesorerías nacionales acudiendo a sus emisiones o comprando su deuda en operaciones de mercado abierto.

Solo excepcionalmente el BCE podrá comprar emisiones en el mercado secundario bajo la condición de un programa de rescate que obligará al estado en dificultades a aplicar programas de austeridad. Por la puerta de atrás, a través del sistema Target 2 y las líneas de liquidez abiertas a los bancos privados, el BCE ha permitido que éstos adquieran deuda pública. Sin embargo el mecanismo de respaldo de la deuda pública es difícil de gestionar y, por tanto, propenso al caos.

En realidad la UME deja a los estados en una situación similar a la de una administración regional sin capacidad de emitir dinero y obligada a limitar su gasto a su capacidad de recaudación de impuestos y de endeudamiento. El Tratado de Maastricht impone además limitaciones al porcentaje de deuda máxima en el que puede incurrir un estado (60% del PIB) y de déficit público (3% del PIB). Estos límites obligan a los estados a recortar el gasto público en situaciones recesivas. Incluso durante un ciclo económico al alza se cercena la capacidad de los estados para asegurar el pleno empleo. Es casi seguro que alcanzar un objetivo de pleno empleo obligaría a superar los umbrales de Maastricht lo cual está prohibido.

Para un país como España endeudarse en euros supone, de facto, ponerse a merced de los mercados y esto le obliga a actuar con extrema cautela y prudencia fiscal. Además los anteriormente citados límites institucionales crearon las condiciones para la monumental crisis financiera de 2011 que estuvo a punto de expulsar de la zona Euro a varios estados miembro y que no se calmó hasta que Draghi pronunció sus famosas “trece palabras”. Además puso a los gobiernos de Italia y España en una situación de impotencia.

Tritchet pudo chantajearlos impunemente condicionando la ayuda del BCE a la imposición de una agenda política de diseño neoliberal. Las imposiciones del anterior gobernador del BCE pretendían acabar con la negociación colectiva, abaratar el despido y retrasar la edad de jubilación, entre otras medidas de difícil justificación que no revelan otra lógica económica que el predominio de la doctrina neoliberal en las instituciones comunitarias y que poco o nada tenían que ver con la infame prima de riesgo. Lo que sí tenía la agenda impuesta por Tritchet y servilmente aplicada por Zapatero y Monti en sus respectivos países era un fuerte sesgo deflacionista.

Como explica Ian Kregel[1], el euro se fundamentaba en una “cultura de la estabilidad” de precios y salarios, objetivos que priman sobre el de pleno empleo. Se pretendía favorecer el crecimiento creando una sobreoferta de empleo conseguida merced a políticas estructurales liberalizadoras. Primaba tener la capacidad de competir con los países emergentes. Los promotores del proyecto de la moneda común pensaban que era posible crear crecimiento económico gracias a las políticas de oferta sin necesidad de aumentar el gasto público y la oferta de dinero. Los padres fundadores del Euro, formados en la época de la “estanflación”, creían que la estabilidad de precios era la condición necesaria y suficiente para asegurar el crecimiento económico. Obviamente esto se ha demostrado falso pero los prejuicios ideológicos muestran una gran resistencia a aceptar la evidencia que los refuta.

Randall Wray explicaba que el estado determina el valor del dinero mediante sus programas de gasto público. Si el estado decide comprar bienes y servicios a precios superiores a los de mercado generará inflación ya que pujará los precios al alza. A la inversa, el estado puede decidir inducir una deflación pagando bienes y servicios a un precio inferior al de mercado. El mecanismo es un poco más complejo que lo que sugiere la frase anterior. Requiere un paso previo de implantación de políticas de austeridad que drenen liquidez y reservas del sistema, generen desempleo y finalmente produzcan caídas de salarios y precios. Pensemos en el efecto que tuvo la congelación de los salarios de los funcionarios y la eliminación de las pagas extraordinarias de diciembre en 2011. Estas decisiones pusieron menos dinero en manos del público y provocaron un hundimiento del consumo desencadenando el proceso deflacionista que experimenta nuestro país actualmente.

Al sesgo deflacionista por diseño de la UME se agrava con la asimetría descarada del BCE en el tratamiento de la inflación, una actitud heredada del Bundesbank. Si bien esta entidad marca un objetivo de inflación inferior pero cercana al 2%, reconozcamos que no actúa con la misma contundencia cuando se supera el objetivo que cuando no se alcanza.  En los dos últimos años el BCE no ha sido ni siquiera capaz de acercarse a su objetivo explícito.

En un post de su blog Miguel Navascués nos cuenta como la política de relajamiento cuantitativo (QE) que buscaría expandir la oferta monetaria sería incapaz de aumentar el balance del BCE y de inducir una expansión de la oferta monetaria entre otras causas, por la falta de credibilidad en que el objetivo de oferta monetaria vaya a ser permanente. En otro post Frances Coppola nos explica por qué la QE, aunque aumente la base monetaria, finalmente no aumentará la oferta monetaria. El BCE estaría tratando de empujar la soga cuando en realidad son los bancos y los gobiernos los que deben tirar de ella; éstos con políticas fiscales (restringidas por los pactos de estabilidad europeos) y aquéllos concediendo créditos que no quieren dar pues no buen buenas oportunidades de inversión.

En conclusión la UME es deflacionista debido a la cultura de estabilidad de precios que imprime carácter a sus instituciones, a la asimetría en la respuesta del BCE por encima o por debajo del objetivo del 2% y a los límites institucionales al pleno empleo. Reconozcamos asimismo que el camino hacia la creación del Euro marcaba unos objetivos de convergencia que obligaron a los estados que deseaban integrarse en la UME a elevar los tipos de interés, limitar la oferta de dinero y recortar el gasto público. El Euro, criatura de la época de la "estanflación", nació con vocación deflacionista.

Paradójicamente, la UME ha facilitado la generación de burbujas especulativas y las subsiguientes crisis de deuda como la que están experimentando los países europeos actualmente en crisis (los despectivamente llamados PIIGS). La UME limita la capacidad de creación de dinero de los estados pero no el de las instituciones financieras privadas que escapan al control y supervisión de sus estados nacionales. La acumulación de deudas en el sector privado en países como España o Irlanda desencadenó el “momento Minsky” que sigue a las burbujas especulativas y la “recesión de balance” tan certeramente descrita por Richard Koo. Pese a las limitaciones del Tratado de Maastricht, el deseo de los particulares por desendeudarse ha llevado a un crecimiento acelerado de la deuda pública en un proceso que ya explicamos en un post anterior. La tardanza en crear una unión bancaria además contagió los riesgos asumidos por el sector privado a la deuda soberana limitando la capacidad de respuesta de los estados al ciclo recesivo.

Salir de esta crisis de deuda es más complicado con deflación. Una inflación moderada erosiona el valor real de las deudas y permite acelerar el proceso de desapalancamiento; en cambio, la deflación aumenta el valor real de la deuda y de los costes financieros. La situación es más grave si cabe pues la receta propuesta por la UE para salir de la crisis se basa en reformas estructurales. La premisa de Bruselas es que éstas aportarán ganancias de competitividad a los países deudores a fin de que mejoren su balanza de pagos hasta tornarlas positivas. 

Si lo que se pretende es que los costes laborales unitarios de los trabajadores portugueses, griegos o españoles desciendan más rápidamente que los de los alemanes o los holandeses este proceso sería facilitado si en Alemania la inflación fuera del 3% ó el 4% y en los PIIGS del 1% ó el 2%. Sin embargo la inflación de la zona Euro no supera el 1% lo cual no solo retrasa el proceso de ganancia de competitividad sino que además ha llevado a las economías de la periferia a situaciones de deflación y destrucciones de empleo mucho más intensas. La deflación, acompañada de sus secuelas de desempleo y miseria, será duradera pese a las albricias con las que RTVE, Guindos y Rajoy reciben cualquier dato económico mínimamente positivo.

La deflación no ha dejado de tener un efecto negativo sobre las deudas de los sectores público y privado, como se puede ver en el gráfico adjunto. Pese a la austeridad propagada, la verdad es que las deudas no hacen más que aumentar, tanto frente a acreedores internos como externos (datos del BdE).








[1] Véase el artículo de Jan Kregel, Currency Stabilization through Full Employment: Can EMU Combine Price Stability with Employment and Income Growth? Publicado en Eastern Economic Journal, Vol. 25, No 1, Winter 1999.