Cita de Roosevelt

"Ningún país, sin importar su riqueza, puede permitirse el derroche de sus recursos humanos. La desmoralización causada por el desempleo masivo es nuestra mayor extravagancia. Moralmente es la mayor amenaza a nuestro orden social" (Franklin Delano Roosevelt)

martes, 21 de marzo de 2017

España debe abandonar el euro inmediatamente y recuperar su soberanía monetaria



No se puede negar que la economía española lleva creciendo varios trimestres seguidos. He argumentado en artículos anteriores que la principal causa ha sido la voluntad del Gobierno de incumplir el mal llamado “objetivo” de déficit acordado con Bruselas. El gobierno ha estimulado el crecimiento con gasto fiscal deficitario a partir de 2013 para ganar las elecciones de 2015 con la aquiescencia de una Bruselas alarmada ante el ascenso de Podemos. No obstante, pido al lector que observe con un poco de detenimiento el siguiente gráfico.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos publicados por el INE


Es innegable que se ha producido un crecimiento económico desde que la insensata política de austeridad radical que nos impusieron Bruselas y el BCE fue suavizada. Sin embargo observen que todavía en el cuarto trimestre de 2016 no habíamos superado el nivel de producción alcanzado en 2008. ¡Treinta y cuatro trimestres después la economía española sigue produciendo menos que al inicio de la crisis! Probablemente ésta es la recuperación económica posterior a una recesión más lenta que se haya observado desde la Guerra Civil. En la anterior crisis económica iniciada en el último trimestre de 1992 la economía recuperó su nivel de actividad previo en tan solo siete trimestres. Pese a todo el triunfalismo exhibido por las autoridades españolas lo cierto es que nos enfrentamos a un fenómeno sin precedentes que debería avergonzarnos. Cuando la Comisión Europea proclama el éxito de las políticas de austeridad lo sorprendente es que no haya más economistas denunciando tamaña tergiversación de los hechos.


Las consecuencias de esta larga crisis han sido letales para las familias. Nuestra tasa de desempleo, más propia de un estado fallido de África que de un país de la OCDE, sigue siendo de las más altas del mundo occidental. La tasa de desempleo juvenil, el colectivo más perjudicado por la crisis, sigue siendo superior al 42%, la más alta de Europa. Hemos perdido a una generación entera. Se han publicado abundantes datos que demuestran que muchas familias han descendido de clase social. Otro legado de la crisis es la tasa de desempleo de larga duración más elevada de Europa. Este fenómeno afecta sobre todo a ciudadanos mayores de 50 años. Entre los parados de larga duración de esa cohorte dos tercios llevan más de un año sin trabajar. Muchos no volverán a encontrar un empleo y por ello verán su nivel de vida reducido para siempre. A la pérdida permanente e irreversible de renta se añadirá la injuria de que se les reconocerá una pensión menor a la que habrían disfrutado de haber podido seguir trabajando. No es admisible ninguna complacencia ante la magnitud de la tragedia.


Fuente: elaboración propia a partir de datos publicados por Eurostat

Lamentablemente no nos encontramos solos. Es cierto que el proceso de financiarización puesto en marcha por el neoliberalismo desencadenó una crisis internacional sin precedentes cuyos daños han tardado en ser reparados. La lógica de la austeridad que se apoderó del pensamiento económico dominante ha impedido que los gobiernos actuasen con mayor determinación. Pero la mayoría de los países occidentales han superado ya el nivel de la producción que tenían antes de la crisis. Ése no es el caso de varios estados pertenecientes a la zona Euro (España, Italia, Portugal, Finlandia y Grecia) que siguen con un PIB en términos reales inferior al de 2007. El factor euro no es una coincidencia.

Cuando la economía española parece estar saliendo de la crisis muchos podrían pensar que es un mal momento para recomendar la recuperación de la soberanía monetaria. Sin embargo los argumentos en favor de la soberanía monetaria son muy contundentes.

En primer lugar es innegable que de haber tenido nuestra propia moneda en 2010 no habríamos sufrido el ataque de los mercados contra nuestra deuda soberana. Tampoco habría sido posible que el BCE y Bruselas hubiesen chantajeado a nuestro gobierno exigiendo la imposición de políticas de austeridad en el peor momento posible. Fuera de la unión monetaria, nuestra economía se habría recuperado de la crisis en 2011 o 2012. Es cierto que el BCE ahora compra nuestra deuda pública en los mercados, lo cual nos ha emancipado de ellos temporalmente. Sin embargo, estos programas de compra de deuda soberana son provisionales y además están condicionados al cumplimiento de objetivos de austeridad. Bruselas apremia a España para que siga reduciendo su déficit. Ni los tratados ni la ideología que domina en las instituciones europeas han cambiado ni lo harán.

El problema va más allá de las erradas políticas de austeridad que se impusieron desde Bruselas en 2010. Nos enfrentamos a un fallo estructural en el diseño de la moneda común europea. El tratado de Maastricht cercena la capacidad de actuación de los Estados ya que los priva del respaldo de un banco central y limita su capacidad de actuación ante una recesión. La moneda común también impide que un estado con dificultades causadas por su balanza comercial deprecie su moneda para recuperar parte de la competitividad perdida.

La catástrofe social que ha legado la crisis económica requiere de una respuesta decidida por parte del Estado. La adecuada es que el Estado incurra en un gasto fiscal deficitario probablemente superior al 8% sobre el PIB durante al menos dos o tres años. Esto es imposible dentro del rígido marco fiscal impuesto por los tratados europeos que nos impone una senda de reducción del déficit hasta que éste sea inferior al 3%.

El tiempo se agota

Tenemos que ser conscientes de que el tiempo se agota. Si no acometemos ahora un plan de crecimiento basado en un potente estímulo fiscal, nos apartaremos para siempre de la senda de crecimiento potencial del PIB que teníamos en 2007. Nos encontraremos con dos generaciones perdidas de jóvenes. Muchas personas han perdido toda esperanza de encontrar una oportunidad laboral. Esto implica que nunca podrán hacer realidad ninguna aspiración personal legítima: desarrollar una carrera, mantener una relación de pareja, emanciparse y establecer su propio hogar, tener hijos, llevar un nivel de vida materialmente digno, etc.

Existe otro problema más difícil de entrever a corto plazo. Seguir en la unión monetaria europea nos condena a ser un agente secundario en Europa limitado a ofrecer productos hortofrutícolas y servicios de hostelería a los más prósperos vecinos del norte. Se nos permitirá tener un pequeño tejido industrial en algunas zonas que han acertado a conservar lo que sobrevivió a la "reconversión" industrial de los 80 (en realidad un desmantelamiento en toda regla). Pero gran parte de este tejido fabril será auxiliar del aparato productivo de Alemania.

Necesitamos acometer una urgente modernización de nuestro sistema productivo. Solo un estado que cuente con la potestad de encauzar recursos reales cuantiosos hacia nuevas actividades industriales y tecnológicas puede conseguir una transformación real. Esto solo puede hacerlo un estado con capacidad de crear moneda fiduciaria, es decir, dotado de soberanía monetaria. La UE carece de una instancia federal con una visión transformadora de la periferia y capaz de movilizar los recursos hacia ese nuevo modelo económico.

Recientemente el Grexit ha retornado a los medios como tema candente ante la evidencia de que los rescates no sirven para sacar a Grecia de la depresión y de que necesitará un nuevo rescate para evitar el default. La situación de ese país es aún más dramática que la de España. Claramente Grecia se beneficiaría de una salida de la cárcel de deuda y la liberación de unos tratados que impiden a su gobierno iniciar una política fiscal expansiva. La falta de coraje del gobierno de Tsipras y una opinión pública temerosa de la reintroducción de una moneda nacional explica que aún no se haya producido este evento. Restableciendo la dracma, Grecia podría recuperar el crecimiento muy rápidamente, ya que un estado que disfruta de un monopolio de emisión de moneda puede comprar todo lo que se encuentre a la venta en su territorio. Es decir, el Gobierno griego tendría la capacidad de dar ocupación a todos los recursos ociosos en su país. La pregunta no es si Grecia saldrá de la zona euro sino cuándo.

España debería tomar nota pero al igual que en Grecia, nuestras élites están comprometidas con el proyecto europeo. Considero que el establishment español tiene un serio problema que va más allá de la negación de la realidad. Podríamos exculparlo pensando que las élites empresariales y políticas son incapaces de entender que el diseño de la moneda común ha sido erróneo. Pero lamentablemente la cuestión es más grave. Carecen de la sensibilidad humana necesaria para actuar con decisión en la reparación de los daños que ha causado la crisis a sus conciudadanos más desafortunados. Inquieta pensar que este establishment se comporta en realidad como las "élites compradoras" del antiguo imperio colonial portugués, cuyos intereses estaban mejor alineados con los de la metrópolis que con los de sus compatriotas. De otro modo, cuesta entender el enamoramiento de nuestro establishment con un proyecto europeo extremadamente peligroso para la estabilidad y el bienestar de nuestra sociedad. Nuestros dirigentes carecen totalmente de un proyecto de país que vaya más allá de repetir mecánicamente que la "solución es más Europa" sin explicar en qué consiste tal "solución".

Padecen de una seria ceguera sobre la naturaleza de nuestra relación con los socios europeos. Estos han demostrado la más absoluta insensibilidad hacia los sufrimientos causados a la población de los países periféricos. Su actitud es más propia de sociópatas que de los aliados que creen tener los dirigentes españoles. Ninguno de los países superavitarios ha asumido la necesidad de contribuir a nuestra rápida salida de la crisis con una política expansiva que redujera sus abultados superávit comerciales. Éstos fueron la contrapartida a nuestro endeudamiento externo y privado y su reducción habría facilitado la salida de la crisis en la periferia. Por supuesto, una transferencia de rentas está fuera de toda cuestión. Los países del núcleo duro europeo, apoyados partidariamente por las instituciones europeas, impusieron todos los costes de la salida de la crisis sobre nosotros y prefirieron rescatar a los grandes bancos alemanes y franceses que a los pueblos del sur. Estos países hegemónicos no están dispuestos a modificar los tratados para reparar los fallos de diseño del euro. Sin la existencia de un demos europeo y sin un gobierno federal capaz de abordar un proyecto ambicioso de transformación es ingenuo pensar que Europa resolverá nuestros problemas.

Las sociedades mediterráneas padecen de un bajo nivel de autoestima. Quizás por eso estamos encadenados a una relación patológica que recuerda a las de esas mujeres maltratadas que aún no han aceptado que su marido las tortura física y mentalmente. Urge que la sociedad española abra los ojos y entienda que somos nosotros los responsables de encontrar la solución más conveniente para nuestros problemas. Esto no es nacionalismo trasnochado, es sencillamente lo que hacen los estados escandinavos, como Suecia o Dinamarca, que se negaron a entrar en la unión monetaria porque pronosticaron, acertadamente, que exterminaría sus estados de bienestar. Sin titubear debemos recuperar el principal símbolo de identidad de un estado democrático y soberano: la moneda. No hay soberanía democrática sin soberanía monetaria. Regeneración democrática de nuestra política para someter a las oligarquías y soberanía monetaria son las dos caras de la misma moneda.

viernes, 17 de marzo de 2017

¿Para qué sirve la política monetaria?

Tradicionalmente se considera que existen dos herramientas fundamentales de política económica: la política fiscal y la política monetaria.

La política fiscal simplemente consiste en determinar el nivel adecuado de gasto público y de imposición. Como explicamos en un post anterior, la política fiscal tiene la capacidad de modificar la riqueza financiera neta de las empresas y los hogares.

Debido a las limitaciones autoimpuestas por los tratados de la UE la política fiscal está constreñida por la necesidad de cumplir unos objetivos de déficit. Esto es lamentable porque el guarismo que indica el porcentaje de déficit sobre el PIB no tienen ninguna relevancia.

Los objetivos de la política económica deben ser otros, siendo normalmente el pleno empleo y la estabilidad de precios los más importantes, pero sin olvidar la necesidad de mejorar la distribución de la renta y de la riqueza.

Debido a estas restricciones ideológicas las autoridades de la UE han confiado casi exclusivamente en la política monetaria para sacar a las economías de la zona euro de la crisis financiera global iniciada en 2007. Pero esto es como pretender que uno puede correr a pesar de que le hayan amputado una pierna porque -siento decepcionar a los políticos europeos- la política monetaria sirve para lo que sirve y no para lo que nuestros "respetables" dirigentes creen.

En el pensamiento convencional presuntamente los objetivos de la política monetaria son:
  1. Controlar los tipos de interés
  2. Controlar la tasa de inflación
  3. Controlar la tasa de crecimiento de la economía
Veamos si la política monetaria puede alcanzar cada uno de estos objetivos

1. Controlar los tipos de interés 

En los dos posts anteriores demostramos que la política monetaria es eficaz para controlar los tipos de interés.


En ellos vimos que, por ejemplo, el BCE impone un estrecho corredor al tipo de interés del mercado interbancario mediante las líneas de depósito y de préstamo. También pudimos comprobar que el BCE puede determinar en el mercado secundario los rendimientos de la deuda pública en todos sus vencimientos y, por ende, también el tipo de interés al que puede emitir el Tesoro Público nueva deuda en el mercado primario.


2. Control de la tasas de inflación

La creencia de que existe una relación inversa entre tipo de interés e inflación está muy asentada entre los políticos y los economistas convencionales. De hecho recientemente, en los meses de enero y febrero, se produjo un pequeño repunte de inflación en la zona euro y en esa prensa de color salmón, normalmente especializada en cotilleos empresariales y la difusión de la doctrina convencional, se empezó a debatir si el BCE subiría los tipos de interés. Lamentamos desilusionarlos pero la subida de los tipos de interés no sirve para controlar los precios.

La creencia de que una subida de tipos de interés puede "enfriar" los precios se deriva de la hipótesis de que un tipo de interés más elevado reducirá la demanda de crédito. Implícita en estas creencias está la teoría cuantitativa del dinero que explicamos en otro post anterior.


Pero la demanda de crédito es un fenómeno multifactorial. Es verdad que si una empresa está estudiando un proyecto de inversión marginalmente rentable puede dejar de serlo si le suben el tipo de interés. También puede ser que alguien deje de comprar un coche o una casa si le suben los tipos de interés 100 puntos básicos. Pero en los últimos años hemos visto tipos de interés cercanos al 0% y no ha habido precisamente una orgía inversora. En cambio quien suscribe estas líneas ha vivido la burbuja inmobiliaria período en el que la inversión en vivienda ha sido boyante pese a que los tipos de interés eran muy superiores a los actuales.

Sin embargo, consulten el siguiente gráfico: en general cuando bajan los tipos de interés parece que también lo hace la inflación y viceversa, es decir, hay una correlación positiva entre ambas variables. Si subir los intereses redujera la inflación habría una relación inversa entre la evolución de los precios y la del tipo de interés.

De hecho el BCE lleva siete años tratando de crear inflación para alcanzar su objetivo "inferior al 2% pero no muy alejado del 2%. Llevamos ya un año con el Euribor en negativo y sigue sin haber inflación. ¿Puede cantar victoria ahora que la inflación a la Eurozona al 2%? Sí, como cualquiera que sentado a la puerta de su casa finalmente quizás pueda ver pasar el cadáver de su enemigo.


Es probable que el marginal efecto disuasorio en el crédito, la inversión y el gasto de una subida del tipo de interés quede compensado por el efecto  inflacionista que —agárrense a sus asientos políticos y economistas respetables del mainstream— tiene una subida de los tipos de interés.La evidencia empírica así lo sugiere.

En un post anterior explicamos cómo y por que se produce la inflación. Es un fenómeno más complejo que puede deberse a un shock externo (una subida de los costes energéticos por ejemplo), al conflicto en el reparto de las rentas entre capitalistas y trabajadores, o a cuellos de botella cuando nos acercamos al pleno empleo (el pleno empleo ese fenómeno que muy pocos lectores de este blog recordarán por edad). En esta ocasión estamos de acuerdo con el Sr. Draghi en que lo que ha causado el repunte de los precios ha sido la subida de los precios energéticos y factores estacionales que han afectado al precio de hortalizas y fruta. Esto es lo que nos dice el análisis de los datos de la inflación del mes de marzo publicados por el INE. Ante la mermada capacidad de negociación que le queda a los trabajadores es improbable que el traslado de estos costes a los precios finales provoque reivindicaciones salariales. Así pues posiblemente en un par de meses volveremos a la sempiterna deflación.


¿Por qué una subida de tipos de interés es inflacionista? Desde un punto de visto conceptual una subida de intereses de la deuda pública genera nuevo poder de compra que el estado traslada a los tenedores de ésta sin que haya habido un correlativo incremento de la producción de bienes y servicios por valor equivalente.

En el caso de la economía española la deuda pública es prácticamente igual al 100% del PIB. Supongamos que el tipo de interés que tuviese que pagar el Tesoro sobre esa deuda fuera del 5%. Esto implica que el estado estaría transfiriendo anualmente un nuevo poder de compra equivalente a cincuenta mil millones de euros (50.000.0000.0000 €). Es cierto que este dinero se destinará sobre todo a personas con un patrimonio elevado que tienen una menor propensión a consumir sus nuevos ingresos. Si Amancio Ortega gana 100.000 euros más en intereses en 2017 ¿qué posibilidades hay de que se los gaste en consumo? Pocas; es probable que lo invierta en bolsa o en nuevos inmuebles contribuyendo a la formación de nuevas burbujas financieras.A pesar de todo es probable que una parte vaya a consumo sin un incremento de la producción correspondiente. Por tanto se poder de compra puede ser inflacionista. A sensu contrario una bajada de los tipos de interés podría ser deflacionista.

En definitiva, tenemos que comprender que el precio de cualquier bien lo determina el monopolista que lo produce. El monopolista en la emisión de la moneda es el estado y por tanto tiene la potestad de fijar su precio. ¿Cómo determina el estado el valor de la moneda? Evidentemente a través de sus decisiones de gasto. Si un año el estado compra una producción de 1.000 unidades de bienes físicos a cambio de 1.000 unidades monetarias y al año siguiente paga 1.050 por las mismas 1.000 unidades de facto ha devaluado su moneda en un 5% en un año. El pago de intereses es un gasto del estado a cambio de nada. Por tanto si el estado fija el tipo de interés en el 5% anual cada año la moneda se depreciará en ese porcentaje de forma continuada. Visto de otra manera, el valor de la moneda depende de lo que tiene que hacer el sector privado para conseguirla. Si en un entorno de intereses al 0% puede conseguir 500 mil millones de euros con un determinado volumen de bienes y servicios y al año siguiente el estado compra el mismo volumen de servicios y además paga 50 mil millones de euros en intereses de forma efectiva ha devaluado la moneda en un 10%.

Por otra parte, el tipo de interés afecta al precio de las materias primas. Supongamos que un comprador quiere cerrar hoy el precio de suministro de una materia prima para dentro de un año mediante una contrato de futuro. Para que el proveedor acuerde suministrar esa mercancia dentro de un año el precio forward debe ser igual al precio spot más el tipo de interés menos el coste de almacenamiento durante un año. Si no fuera así preferirá vender la materia prima hoy. Supongamos que el coste de almacenamiento es un 1%, que el precio spot es 100 € y que el tipo de interés es el 5%. El precio forward de esa materia prima a un año debería ser 100 € X 1,05 X 0,99=103,95 €. En un año la materia prima se venderá a ese precio y se incorporará a los costes de producción. Sin duda, si tiene poder de mercado, el comprador tratará de pasar el incremento de costes a sus precios finales.

Así pues, señores banqueros centrales, si quiere alcanzar su objetivo de inflación no recomendamos que baje los tipos de interés. Sin embargo, tampoco no recomendamos que los suba. El pago de intereses sobre la deuda pública es una política socialmente regresiva: nuevo dinero para los ricos.

3. Controlar la tasa de crecimiento

Los economistas convencionales, los hombres de negocio, los políticos respetables y los banqueros centrales tienen depositada tanta confianza en la política monetaria que creen que poniéndose al timón del banco central conseguirán manejar el crecimiento de la economía. ¿De dónde viene esta creencia? La idea es que una bajada de tipos de interés bajará el coste del crédito y que habrá más gente dispuesta a endeudarse para invertir y hacer compras de bienes duraderos o tirar de su tarjeta de crédito.

Examinemos esta hipótesis empíricamente. ¿Hay una relación inversa entre crédito y tipo de interés en la economía? Hemos construido el siguiente gráfico que compara la evolución histórica del Euribor a 1 año con la de las operaciones de crédito constituidas a favor de empresas y hogares españoles. Lejos de encontrar una relación inversión parece más bien que los bajos tipos de interés no han ayudado a que se recuperase el crédito. Esto es justo lo contrario de lo que pretendía conseguir el BCE con su política de tipos de interés.

En otros posts hemos explicado que el crédito depende no solo del tipo de interés sino de otros factores, fundamentalmente de que los bancos encuentren clientes merecedores de crédito. No estamos en un entorno favorable a la inversión y la creación de nuevo crédito por mucho que bajen los tipos de interés porque hogares y empresas están todavía muy endeudados y porque realmente el consumo sigue bastante deprimido y las tasas de desempleo son muy altas.

¿Cuál es entonces el impacto de los tipos de interés en la economía? Si no es a través del fomento del crédito su impacto tiene que tener otra explicación, fundamentalmente a través de efectos de renta.

Pensemos en lo que ocurre en primer lugar si suben los tipos de interés de la deuda pública. Tal como discutimos en la sección anterior eso tiene un efecto inflacionista porque transmite nuevo poder de comprar al sector no público sin contraprestación de bienes y servicios por valor equivalente.

Esto no quiere decir que todo el aumento en la renta del sector privado (y probablemente también del sector exterior porque una parte de esa deuda está en manos de fondos de inversión extranjeros) vaya a transmitirse a un aumento del PIB euro por euro. Normalmente quienes tienen títulos de deuda pública son personas con patrimonios elevados o fondos de inversión y de pensiones. Es probable por tanto que no dediquen el 100% de sus ingresos adicionales a consumo.

Para determinar qué parte del incremento de los intereses pagados por la deuda pública va a dirigirse hacia el consumo hay que conocer qué propensión marginal al gasto tienen los perceptores. Supongamos que el estado español, cuya deuda actualmente se acerca al 100% del PIB y que emite nueva deuda a razón de aproximadamente 50 mil millones de euros cada año, ve cómo la rentabilidad que se le pide a su deuda se incrementa en un 1%. Eso supone que cuando emita nueva deuda se compromete también a inyectar al año unos 500 millones de euros al circuito económico. Si la propensión marginal a consumir de esa renta es del 70% entonces el incremento del gasto será de 350 millones de euros cada año.

Pero un incremento de los intereses también tiene efectos dentro del sector privado. Recordemos que al determinar los intereses del mercado interbancario los bancos centrales influyen en la formación de los precios de los préstamos de la banca hacia sus clientes. Normalmente los bancos cobran un interés que es equivalente al EURIBOR más un margen que les permite obtener un beneficio. Un aumento de los tipos de interés permite a los bancos extraer rentas netas adicionales del sector privado. Estas rentas irán a los accionistas de los bancos y a los ahorradores que mantienen cuentas corrientes y depósitos a plazo. Por tanto el efecto neto sobre el gasto agregado del sector privado depende de la relación entre la propensión marginal al gasto de los acreedores (los banqueros, sus accionistas y los depositantes) y de los deudores (las empresas y los hogares con préstamos hipotecarios y al consumo).

De forma que si PMGdeudores>PMGacreedores entonces un incremento del tipo de interés reducirá el gasto agregado del sector privado y si PMGdeudores<PMGacreedores entonces el gasto agregado aumentará.

Por ejemplo, supongamos que los pagos de intereses de todos los deudores aumentan en 100 millones de euros y que la propensión a gastar de los deudores es del 80% y la de los acreedores del 60%. El resultado neto será una reducción del gasto agregado porque los deudores reducirán su gasto en -100 M € X 80%=-80 M€ y los acreedores lo aumentarán en +100 M€ X 60%=+60 M €. Es decir, el gasto agregado se reduce en 20 M€.

¿Cuál es el efecto neto de una decisión del banco central de reducir los tipos de interés sobre el gasto agregado? Dependerá de las propensiones marginales a gastar de los agentes económicos del sector privado y del nivel de endeudamiento total del estado y de los agentes del sector privado. Por tanto no es fácil dar una respuesta. Ante una decisión de subir los tipos de interés los bancos centrales deberían estudiar cuidadosamente su impacto. Nos tememos que confiando en modelos teóricos obsoletos el BCE no haya sopesado adecuadamente el impacto de sus políticas. Es posible que, si consideramos el elevado nivel de endeudamiento de los hogares y empresas españoles, el efecto total sobre el gasto agregado de la política aplicada por el BCE estos últimos años haya compensado la caída de ingresos procedentes de la deuda pública (máxime cuando una parte importante de ésta está en manos de fondos de inversión extranjero). Por eso invitamos al BCE a mantener el tipo de interés en cero de ahora en adelante y para siempre.

Conclusión


Los bancos centrales pueden determinar los tipos de interés en toda la curva de rendimientos. Sin embargo, en contra de lo que piensan los fieles del dogma vigente y los banqueros centrales, una subida de tipo de interés tiene un efecto inflacionista. Una bajada de tipos de interés probablemente no estimula la inversión y el crédito porque el efecto renta es mucho más directo y potente que el efecto sobre el coste de capital que influye en la rentabilidad de los nuevos proyectos de inversión y en las decisiones de endeudamiento de particulares y empresas.

Los bancos centrales deberían limitarse a fijar el tipo de interés, permanentemente en el 0% a ser posible de aquí a la eternidad, y a hacer lo que han hecho tan mal en el pasado: supervisar los bancos para que nunca más vuelvan a crear burbujas financieras. Mejor aún: podrían ser suprimidos e integrados en el Tesoro Público como un negociado totalmente desprovisto de poder político.





domingo, 12 de marzo de 2017

¿Cómo determina el BCE los tipos de interés? - los instrumentos no convencionales.

Operaciones de liquidez a plazos más largos

Además de los instrumentos a plazo corto que revisamos en el post anterior el BCE emplea otras medidas de política monetaria que denomina "no-estándar" o "no convencionales". Son no convencionales porque hasta la crisis financiera global el BCE no las empleaba.

Los principales son los llamados LTROs, los TLTROs y el APP (más conocido en la prensa como Quantitative Easing o Flexibilización Cuantitativa).

Los LTROs o "Longer Term Refinancing Operations"son operaciones de refinanciación con un vencimiento a tres meses. Sin embargo en el punto álgido de la crisis de la zona euro el BCE sacó a subasta dos LTROs con vencimiento a 36 meses. En la última subasta de febrero de 2017 se adjudicaron 2.584 millones de euros a un tipo de interés igual al del MRO.

Los Targeted Longer-Term  Refinancing Operations u operaciones a plazo más largo dirigidas facilitan financiación a un plazo de hasta cuatro años. Se llaman dirigidas porque el importe que puede solicitar una entidad bancaria está vinculada a la cantidad de préstamos que conceden a hogares y sociedades no financieras. Cuanto más préstamos conceden más bajos son los tipos de interés que el BCE cobra a los bancos. Se han lanzado dos operaciones, LTRTO I en 2014 y LTRTO II en marzo de 2016.

Ambos instrumentos de nuevo pretenden estimular la actividad crediticia de los bancos prestándoles cuentas de reservas a largo plazo. Se pretende básicamente recuperar el modelo de crecimiento económico basado en un endeudamiento excesivo del sector privado y que terminó de forma estrepitosa en 2007 al iniciarse la crisis financiera global.

El programa de flexibilización cuantitativa o de compra de activos.

Desde 2012 el Banco Central Europeo ha puesto en marcha el programa APP (Asset Purchases Programme) o Programa de Compra de Activos. En la prensa se conoce mejor como Quantitative Easing o Flexibilización Cuantitativa. La justificación para introducir este programa reside en que los tipos de interés se habían vuelto negativos y ya no era posible bajarlos mas por lo que los programas que estaba empleando el emisor hasta entonces habían agotado su recorrido.

De hecho podríamos cuestionar su legalidad porque los tratados europeos ponen fuertes límites a la operativa de los bancos centrales por un puro prejuicio ideológico que pretende someter los estados a la vigilancia de los mercados (vigilancia de la que se excluye a los bancos privados). El artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea dice:
1. Queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el Banco Central Europeo y por los bancos centrales de los Estados miembros, denominados en lo sucesivo bancos centrales nacionales, en favor de instituciones, órganos u organismos de la Unión, Gobiernos centrales, autoridades regionales o locales u otras autoridades públicas, organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el Banco Central Europeo o los bancos centrales nacionales.
2. Las disposiciones del apartado 1 no afectarán a las entidades de crédito públicas, que, en el marco de la provisión de reservas por los bancos centrales, deberán recibir por parte de los bancos centrales nacionales y del Banco Central Europeo el mismo trato que las entidades de crédito privadas.
Pese a todo el BCE ha conseguido el apoyo del Tribunal de Justicia Europeo para desarrollar este instrumento (vid. la serie de posts sobre este asunto).

El APP consiste en que el BCE compra activos financieros en manos de bancos y otras instituciones financieras como fondos de inversión y fondos de pensiones. Dado que las compras son masivas y suponen la retirada de un volumen muy importante de valores de los mercados secundarios los bancos centrales ofrecen la posibilidad de ceder estos activos en préstamo a las instituciones financieras para mantener la ilusión de que existe liquidez en los mercados. Para atender el temor alemán de que de alguna forma se produjera una "mutualización" de la deuda los estados el programa debe ser ejecutado en más de un 80% por los bancos centrales nacionales. Los activos financieros son preferentemente deuda pública emitida por los estados y algunas instituciones financieras europeas y más recientemente se ha incluido títulos emitidos por empresas privadas.

La justificación del BCE para ponerlo en marcha fue la alarma ante la prolongada deflación que afectaba a las economías de la zona euro. Según el propio BCE se realizarán compras hasta que
el Consejo de Gobierno aprecie un ajuste sostenido en la senda de la inflación que sea consistente con su objetivo de alcanzar tasas de inflación inferiores, pero cercanas, al 2% en el plazo medio. (Página web del BCE).

Las compras se han instrumentado a través de cuatro programas

  • Third covered bond purchase programme (CBPP3)
  • Asset-backed securities purchase programme (ABSPP)
  • Public sector purchase programme (PSPP)
  • Corporate sector purchase programme (CSPP)
Las compras netas de títulos emitidos por los sectores público y privado han promediado 80 mil millones de euros al mes pero desde marzo de 2015 hasta marzo de 2016 el promedio mensual ha sido de 60 mil millones de euros. Hasta febrero de 2017  las compras netas del BCE ascendían a 1.7 billones de euros. Esta cifra incluye la compra de 67 mil millones de euros de deuda emitida por empresas. El Banco de España, encargado de ejecutar la parte del programa correspondiente a la compra de la deuda pública española, ya había comprado cerca de 200 mil millones de euros a finales del año pasado. Esto quiere decir que una quinta parte del stock de deuda pública ya está en manos de nuestro banco central.

Programas de compra de activos ABSPP CBPP3 CSPP PSPP APP
Tenencias a febrero de 2017  23.471,00    212.579,00    67.337,00    1.394.205,00    1.697.592,00  
(Cifras en millones de euros)
Fuente: BCE

Determinando los rendimientos de la deuda pública

El rendimiento de un título de deuda no es lo mismo que el tipo de interés. Supongamos que un gobierno emite una letra del Tesoro por importe de 1 millón de euros con un interés del 1% anual y vencimiento a un año. El tenedor de esa letra paga hoy 1 millón de euros y recibirá en un año exactamente 1 millón de euros más 10.000 € en intereses.

Supongamos que un mes después el titular de esa letra decide venderla en el mercado (los mercados donde se compran y venden títulos ya emitidos se llaman mercados secundarios). El comprador recibirá en 11 meses 1.010.000 euros. Supongamos que el título ha cambiado de manos por un precio de 1.001.000 euros. Para el comprador el rendimiento del bono ya no es 1% sino 0,9%. Por tanto una cosa es el tipo de interés que paga el emisor y otra cosa es el rendimiento que viene determinado por el precio al que cotiza el título de deuda en el mercado.

Desde el momento en el que el banco central interviene en el mercado secundario comprando y vendiendo títulos de deuda pública ya no estamos hablando de un rendimiento determinado por un mercado "libre", si es que tal cosa existe en la realidad. Con su infinita capacidad de creación de dinero los bancos centrales pueden determinar, determinan y deben determinar los rendimientos de la deuda pública. En eso consiste la política monetaria: esencialmente determinar los tipos de interés tanto del mercado interbancario como de la deuda pública.

Porque una vez determinado el rendimiento de la deuda pública en los mercados secundarios es forzoso reconocer que los tipos de interés a los que se emite la nueva deuda también quedan determinados por el banco central. La razón es muy sencilla: si tengo la opción de comprar un bono del Tesoro que tiene un rendimiento del 1% o acudir a una nueva emisión que paga el 0,75%, como ambos son activos con un riesgo financiero idéntico, -para un estado dotado de soberanía monetaria, de hecho, la deuda pública es el activo financiero más seguro-, racionalmente preferiré aquélla inversión. Por tanto el Tesoro tendrá que ofrecer la nueva emisión al 1% si quiere colocarla en el mercado.

Por tanto la intervención de los bancos centrales en los mercados secundarios determina la curva de rendimientos de la deuda pública en todos los plazos. El gráfico facilitado a continuación ilustra cómo la curva de tipos de interés de las nuevas emisiones es prácticamente idénticas a la de rendimientos en el mercado secundario. Por mucho que se presente la ficción en la página del Tesoso Público de que los intereses de sus emisiones de deuda se han fijado en una subasta son los precios que paga el BCE por esa misma deuda en el mercado secundario los que fijan los precios de la subasta. Si quisiera el BCE los tipos de interés de todos los países de la zona euro serían 0% mañana mismo. Si no lo son es por una restricción institucional autoimpuesta.

Fuente: elaboración propia a partir de datos publicados por el Tesoro Público e Investing.com

¿Qué efecto pretende conseguir el programa de QE?

De nuevo la teoría es que los bancos y fondos de inversión y de pensiones se encontrarán en sus balances con una liquidez que no desean mantener y que por tanto tendrán un incentivo para invertir. En realidad, lo que ocurre, como explica un excelente artículo publicado recientemente por el servicio de estudios del Banco de Inglaterra, es que los fondos de inversión y fondos de pensiones se benefician de un canje de activos. Donde antes tenían una cartera de valores ahora se encuentran con un depósito en un banco. La creación de estos depósitos se corresponde -euro a euro- con la creación de nuevas reservas en el banco central de los bancos donde los fondos mantienen sus depósitos. Por tanto el efecto inmediato del programa APP o QE es que se produce una ampliación de la base monetaria.

La esperanza que tiene el BCE es que los fondos de inversión y de pensiones dediquen estos depósitos a inversiones en empresas tomando participaciones en nuevas emisiones de acciones y deuda corporativa. Si las empresas dedican estos recursos a invertir y emplear nuevo personal el impacto será positivo y el programa de APP habrá conseguido su propósito de estimular la economía. Sin embargo, tenemos que tener en cuenta que nuestras empresas están muy endeudadas y que sus expectativas de negocio no son demasiado buenas dado el tono anémico de nuestra economía. Es probable pues que parte de estos fondos en realidad se están destinando a devolver préstamos antes que a invertir. Por tanto a la primera ampliación de la base monetaria probablemente le esté sucediendo la destrucción de ese dinero cuando las empresas lo utilizan para desapalancarse (es decir, para reducir deuda).

Tomado de Money creation in the modern economy. Michael McLeay, Amar Radia y Ryland Thomas. 

En resumidas cuentas el BCE emplea varios instrumentos para determinar los tipos de interés en el mercado interbancario tal como se resume en el siguiente cuadro.

Además consigue determinar el tipo de interés en toda la curva de rendimientos de la deuda pública a través del APP.


Conclusiones

Los programas del BCE no convencionales demuestran la frustración de las autoridades europeas ante una prolongada situación de deflación y elevado desempleo de forma que algunos países de la zona euro no han recuperado todavía el nivel de actividad previo a la crisis- ¡Treinta y cuatro trimestres más tarde España todavía produce menos que en 2007! También demuestra un pobre conocimiento del sector bancario puesto que inundar los bancos de reservas no se va a a traducir en un aumento del crédito. Tal como discutiremos en otro post, los bancos solo prestan si hay clientes merecedores de crédito. Con unas familias y empresas altamente endeudadas y con un nivel de demanda agregada anémico es improbable que las políticas europeas resulten en un crecimiento del crédito. La situación de la eurozona pide a gritos unas políticas fiscales expansivas basadas en un aumento del gasto deficitario pero ni la ideología dominante ni el diseño institucional de la zona euro lo permiten.

En una serie de posts anteriores analizamos la respuesta del abogado general del Tribunal de Justicia Europeo a la cuestión planteada por el Tribunal Constitucional Alemán sobre los programas del BCE de compra de bonos. Si vuelven a leer esa serie llegarán a la conclusión de que el abogado general desconoce el funcionamiento real del sistema monetario monetario y los mercados de deuda pública.

También es obvio que el BCE incumple la destructiva normativa europea ya que la compra de bonos es simplemente una vía de financiación de los estados por la puerta de atrás. Gráficamente la operación se muestra en el siguiente gráfico. Sí, el Tesoro Público tiene que emitir deuda por importe equivalente al déficit. Pero si esos títulos de deuda acaban finalmente en el balance del Banco de España, la delegación del BCE responsable de ejecutar las operaciones del APP en este país de la periferia colonizada de Europa, el resultado finalmente sería equivalente a que el BCE hubiese dado el dinero directamente al Tesoro.



Es positivo que los gobiernos no hayan sido llevados a la insolvencia gracias a esta financiación indirecta. Pero el mecanismo es ineficiente porque impone demasiadas limitaciones a los gobiernos -merced a la utilización de organizaciones poco escrupulosas como las agencias de rating, por ejemplo- y por tanto sería mejor desmantelar la unión monetaria europea inmediatamente para evitar males mayores en el futuro. Este imprudente marco institucional diseñado por las oligarquías europeas para reprimir el gasto público ha tenido un coste enorme al dificultar la capacidad de los estados para actuar de forma anticíclica prolongando innecesariamente la crisis económica.

Como vimos en el post anterior y en este el BCE determina el tipo de interés en el mercado interbancario. En este vimos que el BCE también puede, si quiere, determinar el precio de la deuda pública en el mercado secundario y, por tanto, también de forma indirecta, los tipos de interés en las subastas de deuda pública. Los "bond vigilantes", esos operadores de los mercados que supuestamente podían tumbar a un estado y exigir la imposición de la austeridad han resultado ser unos cachorritos que el BCE podía domar sin pestañear.

El programa APP del BCE tiene una duración limitada en el tiempo. Cuando la inflación vuelva a la senda de la "normalidad" el programa se interrumpirá. Estamos en riesgo de ser sometidos a la disciplina de los mercados si así lo desean las instituciones europeas. Necesitamos disponer de soberanía monetaria para evitar que en el futuro instituciones multinacionales como el BCE, que no están sometidas a un control democrático, puedan imponernos políticas de austeridad imponiéndose a la voluntad popular.

NO HAY SOBERANÍA DEMOCRÁTICA SIN SOBERANÍA MONETARIA.

viernes, 10 de marzo de 2017

¿Cómo determina el Banco Central los tipos de interés? - operaciones a corto plazo

En varios posts hemos afirmado que los bancos centrales pueden determinar los tipos de interés. En esta ocasión vamos a explicar operativamente cómo lo hacen.

En primer lugar, para ser precisos, hay que definir de qué tipos de interés estamos hablando. Estamos hablando fundamentalmente de los tipos de interés del mercado interbancario. Es decir, el tipo de interés que negocian los bancos para prestarse dinero del banco central unos a otros.

Hemos explicado en posts anteriores que los bancos comerciales mantienen en los bancos centrales nacionales un tipo especial de depósitos, parecidos a las cuentas corrientes que los ciudadanos normales mantenemos en ellos. Normalmente se conoce a estos depósitos como reservas. Los bancos tienen necesidad de mantener un mínimo de reservas en el banco central por exigencia legal, para cumplir con ratios de liquidez exigidos por la normativa o por criterios de prudencia y atender los pagos que pudieran derivarse de la participación en los sistemas de compensación de pagos. A veces los bancos se quedan cortos de reservas y necesitan pedirlas prestadas de otros bancos o del propio banco central. En otras ocasiones les sobrarán reservas y tratarán de prestarlos a otros bancos. El tipo de interés que negocian los bancos para prestarse estas reservas se conoce Euribor como veremos más abajo.

Sin embargo, aunque podríamos engañarnos y pensar que el tipo de interés se determina en un mercado libre, nada hay más lejos de la realidad. Veamos cómo determina el Banco Central Europeo los tipos de interés del mercado interbancario.


Operaciones de liquidez: determinación del tipo de interés a corto plazo

En primer lugar el banco central ofrece una rentabilidad por el mantenimiento de cuentas de reservas en el llamado 'Deposit Facility' Este tipo de interés marca un suelo al mercado interbancario ya que ningún banco prestaría sus reservas a otro banco a un tipo inferior al que puede conseguir en el propio banco central. Desde hace varios años el BCE lleva recortando este tipo de interés y actualmente es negativo, es decir, los bancos pagan por mantener cuentas de reservas en el banco central. ¿Quiere decir esto que el banco central está intentando que los bancos presten reservas al público? No, porque esas cuentas solo se pueden prestar a otros bancos. Por tanto lo que se pretende es fomentar el mercado interbancario que se vino abajo. sobre todo para operaciones transfronterizas, a partir del inicio de la CFG.



Cuando un banco se queda corto de reservas puede pedirlas prestadas del BCE quien se las facilitará a través de una línea de préstamo. El tipo de interés de esta línea es superior al tipo de depósito y marca de forma efectiva un límite superior al tipo de interés que se negocia en el mercado interbancario pues ningún banco tomaría prestadas reservas bancarias de otro banco a un precio superior al que le ofrece el propio banco central. Por tanto la evolución del tipo de interés de los depósitos y de las líneas de préstamos definen un corredor en el que se mueve el tipo de interés interbancario (EURIBOR).


Como vemos ambos tipos de interés los determina el banco central y señalan un tipo de interés superior e inferior para el mercado interbancario.

Sin embargo la mayoría de las operaciones de gestión del mercado interbancario se realizan a través de lo que se llaman operaciones de mercado abierto. Estas operaciones se formalizan en subastas semanales. En terminología del BCE se llama Operaciones Principales de Refinanciación (o Main Refinancing Operations o MRO en inglés) a las que se realizan a corto plazo. Estas operaciones se formalizan en una subasta en la que el BCE anuncia un tipo de interés al que está dispuesto a facilitar fondos a los bancos. Los bancos comunican cuántos fondos están dispuestos a tomar prestados a ese precio. Las subastas pueden hacerse a un tipo variable, es decir, que el BCE anunciaba el importe máximo que estaba dispuesto a conceder y fijaba un tipo de interés mínimo. Los fondos se asignaban a los bancos en función de sus pujas que determinaban los tipos de interés. Desde hace algunos años el BCE ofrece el dinero a tipo de interés fijo y presta todos los fondos que solicitan los bancos. Así pues el banco central no hace el menor intento de determinar el crecimiento de la base monetaria sino que son los bancos los que deciden cuanto debe incrementarse la base monetaria. El tipo de interés de las MRO oscilan entre el suelo marcado por el tipo de interés de depósito y el techo fijado por la facilidad de préstamo.


El Euribor

El euríbor (Euro Interbank Offered Rate) o tipo ofertado en el interbancario del euro es el el tipo de interés promedio al que los bancos europeos se prestan el dinero unos a otros.Este tipo de interés es una referencia importante para la determinación de otros muchos tipos. Por ejemplo, prácticamente todas las hipotecas se determinan en relación al EURIBOR. El tipo publicado por los bancos centrales es una media de los tipos negociados entre los bancos. Sin embargo, como hemos visto anteriormente, el BCE pastorea el recorrido de este tipo de interés mediante los instrumentos de liquidez a su disposición tal como podemos comprobar en el siguiente gráfico.


Conclusión

Los bancos centrales fijan el precio del dinero pero se convierten en aceptadores de la cantidad de depósitos que desea tener el mercado. Por tanto la oferta monetaria es una variable endógena que determina el sector privado en función de sus necesidades de gasto y ahorro.

Por tanto el monetarismo, la escuela de Milton Friedman, ha sido derrotado no solo por su errónea interpretación de los procesos inflacionistas sino que además no se compadece con la operativa real de los bancos centrales. En los años 70 y a principios de los años 80 los gobiernos imbuidos de la superstición monetarista intentaron controlar la oferta monetaria. Una consecuencia fue una súbita subida de los tipos de interés. Los resultados en términos de desempleo y caída de la inversión aun los estamos sufriendo más de treinta años después. Los bancos centrales no tardaron en darse cuenta de que no podía controlar la evolución de la oferta monetaria.

Como dijo Basil Moore,

El compromiso del banco central con la liquidez del sistema y la estabilidad financiera se impone a su capacidad de controlar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (Moore, 2006:222).

lunes, 6 de marzo de 2017

¿Qué es el dinero? Parte VI. Dos mitos sobre el dinero

En una serie de posts anteriores hemos explicado qué es el dinero. Esta es la serie hasta ahora:
¿Qué es el dinero? Parte V

Mitos neoclásicos


Para el lector lego en la materia puede resultar sorprendente, pero la mayoría de los economistas ortodoxos trabajan con modelos macroeconómicos en los que no existen los bancos. Por ejemplo el modelo macroeconómico elaborado para modelizar la zona euro por los economistas al servicio del BCE, Frank Smets y Raf Wouters, ignora completamente a los bancos como agentes económicos (Smets & Wuters, 2002). Para cualquier pequeño hombre de negocios al que le han negado un préstamo en el banco o cualquier familia que trata de conseguir un préstamo hipotecario resulta evidente que los bancos tienen el grifo que abre o cierra el flujo de dinero en la economía. Pero los sesudos economistas del BCE, capaces de construir un modelo con decenas de ecuaciones e integrales, no encuentran un hueco en sus modelos para las entidades financieras. Esto no es un olvido sino un reflejo de su comprensión de las instituciones financieras como meros intermediarios que canalizan el ahorro hacia la inversión. Esta visión limitada de la función de la banca la convierte en una institución relativamente irrelevante para el funcionamiento de la economía real así que, si solo están en medio, molestan y, por tanto, mejor quitarlos de los modelos. Quizás por el empleo de estos modelos sin bancos la mayor parte de los economistas ortodoxos no vieron venir la CFG, un error de juicio que pagaríamos muy caro.

Muchos estudiantes de Economía utilizamos en la universidad un manual escrito por Paul Samuelson. Este fue tan utilizado que no solo hizo rico a su autor sino que quizás lo haya convertido en el economista más influyente de la historia. «No me importa quien escriba las leyes de una nación…si puedo escribir sus libros de texto de Economía» es una célebre cita de este autor que revela cuan consciente era del valor de controlar ideológicamente la materia impartida en las facultades.  En su manual encontramos la siguiente historia sobre el nacimiento de los bancos. Como todo buen mito, éstos tendrían su momento de génesis en otro tiempo y en un lugar lejano lo cual hace imposible comprobar su veracidad histórica. Originalmente los banqueros habrían sido orfebres que encontraron un nuevo negocio en el almacenamiento en consigna de oro y objetos de valor pertenecientes a otras personas. Los orfebres más espabilados no tardarían en darse cuenta de que podían prestar este oro a otras personas que necesitaban dinero a condición de que el préstamo fuera reintegrado antes de que el depositante reclamara su depósito. Con el tiempo los orfebres se darían cuenta de que los clientes no retiraban sus depósitos de oro a la vez y de que estos entran y salen a un ritmo más o menos predecible por lo que, asumiendo un poco más de riesgo, bastaba con mantener siempre una fracción de oro en la caja fuerte. Así habría nacido el sistema de banca de reservas fraccionarias. El banquero prudente simplemente tendría que asegurarse de que el prestamista devolvería los préstamos y, mientras todo funcionara normalmente no tendría por qué haber problemas para cumplir el compromiso de devolver su oro al depositante cuando lo reclamara. Así el orfebre se habría convertido en un banquero que habría adquirido unas especiales habilidades para evaluar el riesgo de crédito.

En 1971 el presidente Richard Nixon anunció que EEUU abandonaba el patrón oro, esa bárbara reliquia como lo definió Keynes. Desde entonces el dólar de EEUU fluctúa libremente en los mercados iniciándose la etapa del dinero moderno. Los economistas convencionales, sin embargo, siguen pensando en términos de un mundo que se ha desvanecido y por eso piensan que los bancos funcionan como esos antiguos orfebres: primero tienen que conseguir el oro de sus depositantes, después prestarlo. Esta forma de entender el funcionamiento de los bancos explica por qué creen en dos mitos, el de los fondos prestables y el del multiplicador del dinero. En su concepción del sistema bancario asimilan las reservas bancarias[1] al papel que jugaban los metales en el antiguo sistema monetario.

A la base monetaria también se le ha llamado dinero de alta potencia, una traducción del inglés 'high powered money'. Los bancos utilizan su capacidad de creación de dinero para apalancar esta base monetaria. Sin embargo, esto no debe confundirse con el mito del multiplicador del dinero que establece una relación automática entre la base monetaria y la oferta monetaria total.

Siguiendo el discurso del banquero-orfebre, el astuto banquero sabe que no necesita retener estas reservas para respaldar el 100% de sus depósitos. Puede obtener una rentabilidad adicional prestándolas a otro cliente, reteniendo en su balance tan solo una fracción. La mecánica es la siguiente:

  • A partir de la transferencia que ha llegado del estado, el banco A crea un depósito a nombre de su cliente quien lo utilizará, por ejemplo, para comprar una vivienda o un vehículo. El cliente dará una orden de transferencia a favor del vendedor que se cargará en su cuenta. 
  • Si, como ocurrirá con frecuencia, este vendedor tiene su cuenta en otro banco, “B”, el pago tendrá que gestionarse a través del sistema de compensación gestionado por el banco central. El banco del comprador adeuda la cuenta de su cliente y abona la cuenta de reservas en el banco central. 
  • En el balance del banco central se adeuda la cuenta de reservas del Banco A y se abona la del Banco B.
  •  Finalmente el banco B adeuda su cuenta de reservas en el banco central y abona la cuenta del vendedor de la vivienda.
De esta manera el banco B verá dos cambios en su balance: en el activo de su balance se produce un incremento de la cuenta de reservas y en el pasivo un aumento en el depósito que mantiene su cliente. De nuevo este segundo banco podrá prestar estas reservas reteniendo una fracción y así sucesivamente, en nuevas iteraciones con fracciones cada vez más pequeñas, hasta que finalmente ya no sea posible generar nuevos préstamos. Aunque en cada iteración las fracciones que el banco presta y retiene son progresivamente menores el efecto final es que, a partir de una inyección de reservas del estado que ha incrementado la base monetaria, la oferta monetaria ha crecido en un múltiplo. Expresado algebraicamente ese multiplicador sería igual a m=1/w  donde "w" es el coeficiente de encaje, la fracción del dinero en caja y depósitos que se retiene en el banco y que puede estar definido por normativa del banco central o interna del propio banco en base a criterios de prudencia. Al encontrarse en el denominador resulta obvio decir que cuanto menor sea mayor será el multiplicador. Gráficamente el proceso de multiplicación del dinero podría reflejarse como sigue asumiendo que los bancos mantienen el 10% de los depósitos en reservas.


Ilustración 1. Esquema del multiplicador del dinero.

Con una inyección de 1.000 euros los bancos pueden crear préstamos hasta que se agota el efecto del multiplicador. Si suponemos que guardan en forma de reservas y caja un coeficiente del 10% sobre los depósitos entonces el multiplicador será 10 veces y por tanto los 1.000 euros se convertirían en 10.000 euros de dinero bancario creados a partir de la nada. Samuelson dedica prácticamente un capítulo entero a explicar a los alumnos de todas las facultades la teoría del multiplicador lo cual revela la importancia crucial que tiene este mito para la Economía ortodoxa.

El siguiente gráfico muestra la relación entre la base monetaria y el agregado monetario M3 en la zona euro. También se representa el multiplicador del dinero implícito entre ambos agregados. A principios de siglo el multiplicador era prácticamente de 11 veces la base monetaria. Desde el inicio de la crisis el multiplicador no ha cesado de caer y actualmente no supera 6 veces la base monetaria. Esta volatilidad del multiplicador sugiere que en realidad no es un parámetro que explique nada sobre la economía. El crecimiento de la base monetaria no genera un aumento automático de la oferta monetaria y el multiplicador en realidad queda determinado ex post. Naturalmente los economistas neoclásicos explican este tipo de discrepancias entre teoría y realidad por “fugas” en el sistema pero la pregunta que queda sin responder es ¿cómo puede confiarse en una política monetaria consistente en la regulación de la base monetaria como herramienta eficaz para incrementar el crédito bancario?

Ilustración 2. Base monetaria y agregado M3 y multiplicador implícito. Fuente: elaboración propia a partir de estadísticas publicadas por el BCE.

La explicación de la caída en el valor observado del multiplicador es mucho más prosaica; reside en que, por mucho que aumente la base monetaria, los bancos no quieren aumentar el crédito. Simplemente consideran que hay menos clientes solventes de los que había antes. También ha ocurrido que el sector privado no quería solicitar nuevos créditos porque no encontraba oportunidades de inversión atractivas. Sitúese en 2009 y suponga que es un director de una sucursal bancaria. Entra en su oficina un empresario de la construcción que quiere pedir un préstamo promotor. Existen miles de grúas paradas y pisos sin vender. ¿Sería usted tan osado como para concederle el préstamo que le habría dado sin titubear cuatro años antes? Poco importa que en el balance de su entidad haya un excedente en las cuentas de reservas; éstas no le motivarán para conceder el préstamo. 

El mito de los fondos prestables


A partir de su comprensión del negocio bancario se derivaría lógicamente otro mito neoclásico, la teoría de los fondos prestables. Los bancos tendrían que conseguir dinero de sus depositantes antes de prestarlo. Una consecuencia de esta teoría es que la financiación de la inversión solo podría proceder del ahorro de hogares y empresas o de la oferta monetaria creada por el estado. Fundamentalmente esa oferta monetaria está constituida por las cuentas de reservas creadas por el banco central. Dicho de otra manera, los bancos no pueden crear dinero. Su función se limitaría a ser meros intermediarios, asignando, eso sí, eficazmente los fondos prestables a las mejores oportunidades de inversión que se les presentaran. El volumen de fondos prestables estaría determinado exógenamente y por tanto estaría limitado. El banquero sería un simple intermediario, constreñido por la disponibilidad de reservas, útil, pero no imprescindible para el funcionamiento de la economía. Esta restricción implica que la inversión máxima que puede acometer una economía también está limitada. Por eso no sorprende que Smets y Wouters construyeran un modelo de toda la economía de la zona Euro en el que no existen los bancos. Los bancos serían como canales y acequias que distribuyen el agua hacia los cultivos que más necesitan el riego pero no podrían determinar el caudal de agua disponible. El concepto de banquero vigente entre los economistas ortodoxos en realidad es el de prestamista, alguien que acepta depósitos de terceros para constituir préstamos a tipos abusivos, normalmente a personas con baja calificación crediticia. Esta teoría también explica por qué muchos economistas y políticas creen que el fomento del ahorro aumenta el volumen de fondos prestables que se pueden destinar a la inversión. Créense incentivos fiscales para el ahorro y la inversión crecería automáticamente.

Pero la teoría de los fondos prestables no tiene ningún sentido porque, ¿de dónde se supone que sacan los hogares y las empresas los fondos en los que se materializan sus ahorros? Si lo pensamos detenidamente, simplemente están reteniendo unos depósitos que, de otra manera, habrían ido a las cuentas que mantienen en los bancos otras empresas u otros hogares. Ciertamente estos hogares y empresas no han creado los depósitos y por tanto los fondos prestables no pueden proceder ellos; tienen que proceder de otra parte. Salvo que uno sea un falsificador y tenga una imprenta en el sótano de su casa normalmente los hogares no pueden crear dinero. Sabemos que parte del dinero viene del estado, pero ¿de dónde viene el dinero bancario? La teoría de los fondos prestables no es ni siquiera consistente con la del multiplicador del dinero que contempla la posibilidad de que lo creen los bancos de la nada.


Los mitos del multiplicador y de los fondos prestables no tendrían más relevancia que otras distracciones sofisticadas de los economistas en su peregrinación hacia mundos cada vez más alejados de la realidad si no fuese porque, en base a ellos, se han tomado decisiones políticas con consecuencias trágicas para Europa. Expliquemos por qué. Según las teorías del multiplicador y de los fondos prestables los bancos están limitados en su capacidad de creación de crédito por la disponibilidad de reservas. Lo cual tiene dos consecuencias. Consecuencia primera: mitigaría la culpabilidad de los bancos en el desarrollo de burbujas financieras e inmobiliarias y por tanto la responsabilidad por el crecimiento irracional del crédito residiría en otras entidades. Consecuencia segunda: si los bancos centrales fueran capaces de controlar el crecimiento de las reservas, también podrían controlar indirectamente el volumen de crédito concedido y podrían controlar realmente la oferta monetaria. En nuestro ejemplo anterior, si suponemos que el estado inyecta 900 euros al sector privado en lugar de 1.000 y conocemos el multiplicador, entonces la oferta monetaria crecería en 9.000 euros y no en 10.000 euros. Lo trágico de ambos mitos es que justificaron que las autoridades no intervinieran para detener la burbuja inmobiliaria española de principios de siglo pensando que el estado no podía intervenir en el libre funcionamiento del mercado entorpeciendo las “óptimas” asignaciones de recursos del sector privado. También han llevado a que las autoridades europeas renunciasen a la política fiscal como instrumento para salir de la crisis y confiasen únicamente en la inyección de reservas bancarias, mediante la los programas de Flexibilización Cuantitativa o Quantitative Easing (QE), con la vana esperanza de estimular una expansión del crédito por esta vía. La consecuencia de que los responsables de nuestra gobernanza económica se hayan guiado por estas creencias ha sido la gestación, incubación y eclosión de una monumental crisis económica causada por un endeudamiento excesivo del sector privado y una prolongación innecesaria de ésta. 

[1]. Las reservas son cuentas que mantienen los bancos en el banco central. Estas reservas sirven para mantener posiciones de liquidez y también para que los bancos compensen pagos entre ellos. Supongamos que un banco A tiene que depositar en cuentas de sus clientes transferencias y cheques procedentes de otro banco B. A su vez el banco B tiene que hacer lo propio con medios de pagos procedentes del banco A. Lo que hacen es saldar sus posiciones al final del día. Si tras saldar esas posiciones el banco A adeuda al banco B una cantidad de dinero lo que hará es trasferir ese importe de su cuenta de reservas en el banco central a la que mantiene el banco B.El mito del multiplicador del dinero

sábado, 25 de febrero de 2017

¿Qué es la Teoría Monetaria Moderna?

Intervenciones de Stuart Medina, Juan Laborda, Pavlina Tcherneva, Manolo Monereo y Eduardo Garzón en el acto Desempleo 0%. Un vídeo de presentación editado por Andrés Alcázar.

video

El original con mayor calidad se puede encontrar en la página web de Red MMT

lunes, 20 de febrero de 2017

La identidad de los balances sectoriales

La identidad de los balances sectoriales

En un post anterior explicamos que hay una relación entre déficit comercial y financiación del exterior. En este post trataremos de entender la relación entre el ahorro doméstico y el déficit comercial. Para entender por qué un déficit comercial equivale a recibir financiación del exterior puede ser útil el análisis de los balances sectoriales. Partimos de la relación entre algunas magnitudes macroeconómicas recogidas en la contabilidad nacional. El Producto Interior Bruto (PIB) es la suma de todos los bienes y servicios que produce una economía en un año. Estos se destinan al consumo, el gasto público, las exportaciones o la inversión. Escrito en forma matemática podemos establecer la siguiente ecuación para el PIB desde el punto de vista del gasto.

PIB≡C+G+X+I-M

Donde C= Consumo, G=Gasto público, X= exportaciones, I= inversión y M=Importaciones. Observen que en la ecuación del PIB utilizamos el símbolo ≡ que expresa una identidad.

Por otra parte todos los gastos tienen que ser forzosamente el ingreso de alguien. Por tanto el PIB es igual a las rentas de todos los agentes que han participado en el proceso productivo:

Cuando queremos estudiar el ahorro o desahorro de sector es más útil el Producto Nacional Bruto (PNB), que es igual al PIB más las rentas primarias (alquileres, dividendos, royalties, intereses, salarios por trabajos realizados para no residentes) percibidas por el uso de nuestros factores productivos en el extranjero menos las rentas primarias pagadas a extranjeros. Es decir:

PNB≡PIB+Rx≡C+G+X+I-M+Rx


Restando los impuestos netos de subvenciones "T"sobre la producción y las importaciones y reorgnizando los términos obtenemos obtenemos la siguiente expresión:

(PNB-C-T-I)+(T-G)≡+(X-M+Rx)


El primer término entre paréntesis representa la capacidad de financiación o el ahorro neto del sector privado (es decir, lo que queda de su renta disponible después de realizar inversiones y realizar su gasto en consumo), el segundo es simplemente el déficit público y el tercero el saldo de la balanza comercial. En definitiva unos sectores pueden tener una capacidad y otros una necesidad de ahorro pero el saldo de todos tiene que ser forzosamente igual a cero. Por consiguiente el ahorro nacional tiene que ser igual al saldo de la balanza por cuenta corriente.


El siguiente gráfico, elaborado a partir de datos facilitados por el INE, muestra la evolución histórica de la capacidad (en positivo) y la necesidad de financiación (en negativo) de cada sector institucional para la economía española. El lector observará que el gráfico es simétrico y no puede ser de otra manera pues la financiación que aportan unos (cifras positivas) tiene que ser contablemente idéntica a la que reciben otros.



Resulta evidente que en los años que precedieron a la crisis financiera global iniciada en 2007, el sector privado español consumió más bienes y servicios de los que producía nuestra economía. Dicho de otro modo, se estuvo endeudando con el resto del mundo (fundamentalmente con Alemania y otros países HOGS). En 2007 nuestro déficit por cuenta corriente (en el que se registra el saldo de la balanza de mercancías y servicios y rentas netas percibidas o pagadas al resto del mundo) llegó a ser superior al 10% de nuestro PIB ¿Era este fenómeno preocupante? En aquellos años primeros años de funcionamiento del euro se pensaba que no. En la medida que ese endeudamiento externo se hacía en la moneda funcional como mucho podría temerse que algunos hogares o empresas entraran en situaciones de insolvencia. Podemos verlo de otra manera: los bancos españoles decidieron alegremente abrir nuevos depósitos a nombre de sus clientes para que compraran viviendas, coches de lujo alemanes y material de construcción. Los bancos crearon títulos de deuda respaldados por sus carteras de préstamos que vendieron a los bancos alemanes y franceses para reequilibrar sus ratios de solvencia y liquidez, sacando de sus carteras muchos de esos préstamos hipotecarios. En definitiva crearon una monumental crisis financiera que aun estamos pagando. Al finalizar el período de la burbuja la posición financiera neta de las familias respecto al resto del meno equivalía el 100% de nuestro PIB.

Observemos el comportamiento de las barras rojas, que corresponden a la necesidad (cuando la barra cae debajo del 0) o capacidad (cuando la barra está por encima del 0) de financiación del gobierno durante la época de la burbuja y con posterioridad. Vemos que antes de la crisis de 2007 el gobierno español actuó con "prudencia", es decir incurrió en un moderado déficit. Incluso entre 2005 y 2009 el estado español obtuvo un superávit. Este fenómeno, que se da rara vez, fue saludado a la sazón por los medios de comunicación como un logro. Sin embargo, la realidad es que la prudencia del estado fue lo contrario porque simplemente deterioraba aun más los ahorros de las familias y empresas. Un superávit fiscal simplemente indica que el estado está inyectando en el sector no público menos dinero del que destruye mediante impuestos. Otra forma de verlo es que entre 2005 y 2007  dos sectores, el exterior y el público, estaban empeñados en ahorrar lo que obligaba al sector privado doméstico, hogares y empresas, a desahorrar o endeudarse todavía más.

En 2008 los bancos se dieron cuenta de que ya no era posible seguir con el juego. Las familias y empresas tenían que reparar sus balances sobreendeudados. Ese año el crédito bancario se esfumó y la consecuencia fue una recesión profunda.

Fíjense sin embargo en el comportamiento del sector público: a partir de 2008 sus cuentas se vuelven deficitarias. No podía ser de otra manera: dado que los alemanes no querían gastar los depósitos que habían acumulado en euros comprando productos a los hogares y empresas españoles, la única forma de revertir el excesivo endeudamiento del sector privado era que el estado entrara en déficit. Era el único agente que podía suministrar esos ahorros. El empeño de las autoridades de Bruselas en que el estado redujera rápidamente el déficit no solo se reveló muy perjudicial sino que además era imposible. Si las familias y las empresas están empeñadas en ahorrar o simplemente no consiguen crédito bancario para vivir por encima de lo que permite su renta todo intento de extraerles más dinero de los bolsillos solo puede producir mayores caídas del gasto y por tanto del PIB.

Las motivaciones y determinantes del ahorro de cada sector institucional son un poco más complejas y merecerían un post completo. Sin embargo, analizar los balances sectoriales nos ayudan a entender por qué la narración oficial transmitida por el Partido Popular y la Unión Europea es falsa y profundamente defectuosa.