¿Cómo determina el BCE los tipos de interés? - los instrumentos no convencionales.

Operaciones de liquidez a plazos más largos

Además de los instrumentos a plazo corto que revisamos en el post anterior el BCE emplea otras medidas de política monetaria que denomina "no-estándar" o "no convencionales". Son no convencionales porque hasta la crisis financiera global el BCE no las empleaba.

Los principales son los llamados LTROs, los TLTROs y el APP (más conocido en la prensa como Quantitative Easing o Flexibilización Cuantitativa).

Los LTROs o "Longer Term Refinancing Operations"son operaciones de refinanciación con un vencimiento a tres meses. Sin embargo en el punto álgido de la crisis de la zona euro el BCE sacó a subasta dos LTROs con vencimiento a 36 meses. En la última subasta de febrero de 2017 se adjudicaron 2.584 millones de euros a un tipo de interés igual al del MRO.

Los Targeted Longer-Term  Refinancing Operations u operaciones a plazo más largo dirigidas facilitan financiación a un plazo de hasta cuatro años. Se llaman dirigidas porque el importe que puede solicitar una entidad bancaria está vinculada a la cantidad de préstamos que conceden a hogares y sociedades no financieras. Cuanto más préstamos conceden más bajos son los tipos de interés que el BCE cobra a los bancos. Se han lanzado dos operaciones, LTRTO I en 2014 y LTRTO II en marzo de 2016.

Ambos instrumentos de nuevo pretenden estimular la actividad crediticia de los bancos prestándoles cuentas de reservas a largo plazo. Se pretende básicamente recuperar el modelo de crecimiento económico basado en un endeudamiento excesivo del sector privado y que terminó de forma estrepitosa en 2007 al iniciarse la crisis financiera global.

El programa de flexibilización cuantitativa o de compra de activos.

Desde 2012 el Banco Central Europeo ha puesto en marcha el programa APP (Asset Purchases Programme) o Programa de Compra de Activos. En la prensa se conoce mejor como Quantitative Easing o Flexibilización Cuantitativa. La justificación para introducir este programa reside en que los tipos de interés se habían vuelto negativos y ya no era posible bajarlos mas por lo que los programas que estaba empleando el emisor hasta entonces habían agotado su recorrido.

De hecho podríamos cuestionar su legalidad porque los tratados europeos ponen fuertes límites a la operativa de los bancos centrales por un puro prejuicio ideológico que pretende someter los estados a la vigilancia de los mercados (vigilancia de la que se excluye a los bancos privados). El artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea dice:

1. Queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el Banco Central Europeo y por los bancos centrales de los Estados miembros, denominados en lo sucesivo bancos centrales nacionales, en favor de instituciones, órganos u organismos de la Unión, Gobiernos centrales, autoridades regionales o locales u otras autoridades públicas, organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el Banco Central Europeo o los bancos centrales nacionales.
2. Las disposiciones del apartado 1 no afectarán a las entidades de crédito públicas, que, en el marco de la provisión de reservas por los bancos centrales, deberán recibir por parte de los bancos centrales nacionales y del Banco Central Europeo el mismo trato que las entidades de crédito privadas.

Pese a todo el BCE ha conseguido el apoyo del Tribunal de Justicia Europeo para desarrollar este instrumento (vid. la serie de posts sobre este asunto).

El APP consiste en que el BCE compra activos financieros en manos de bancos y otras instituciones financieras como fondos de inversión y fondos de pensiones. Dado que las compras son masivas y suponen la retirada de un volumen muy importante de valores de los mercados secundarios los bancos centrales ofrecen la posibilidad de ceder estos activos en préstamo a las instituciones financieras para mantener la ilusión de que existe liquidez en los mercados. Para atender el temor alemán de que de alguna forma se produjera una "mutualización" de la deuda los estados el programa debe ser ejecutado en más de un 80% por los bancos centrales nacionales. Los activos financieros son preferentemente deuda pública emitida por los estados y algunas instituciones financieras europeas y más recientemente se ha incluido títulos emitidos por empresas privadas.

La justificación del BCE para ponerlo en marcha fue la alarma ante la prolongada deflación que afectaba a las economías de la zona euro. Según el propio BCE se realizarán compras hasta que

el Consejo de Gobierno aprecie un ajuste sostenido en la senda de la inflación que sea consistente con su objetivo de alcanzar tasas de inflación inferiores, pero cercanas, al 2% en el plazo medio. (Página web del BCE).

Las compras se han instrumentado a través de cuatro programas

• Third covered bond purchase programme (CBPP3)
• Asset-backed securities purchase programme (ABSPP)
• Public sector purchase programme (PSPP)
• Corporate sector purchase programme (CSPP)

Las compras netas de títulos emitidos por los sectores público y privado han promediado 80 mil millones de euros al mes pero desde marzo de 2015 hasta marzo de 2016 el promedio mensual ha sido de 60 mil millones de euros. Hasta febrero de 2017  las compras netas del BCE ascendían a 1.7 billones de euros. Esta cifra incluye la compra de 67 mil millones de euros de deuda emitida por empresas. El Banco de España, encargado de ejecutar la parte del programa correspondiente a la compra de la deuda pública española, ya había comprado cerca de 200 mil millones de euros a finales del año pasado. Esto quiere decir que una quinta parte del stock de deuda pública ya está en manos de nuestro banco central.

Programas de compra de activos	ABSPP	CBPP3	CSPP	PSPP	APP
Tenencias a febrero de 2017	23.471,00	212.579,00	67.337,00	1.394.205,00	1.697.592,00
(Cifras en millones de euros)

Fuente: BCE

Determinando los rendimientos de la deuda pública

El rendimiento de un título de deuda no es lo mismo que el tipo de interés. Supongamos que un gobierno emite una letra del Tesoro por importe de 1 millón de euros con un interés del 1% anual y vencimiento a un año. El tenedor de esa letra paga hoy 1 millón de euros y recibirá en un año exactamente 1 millón de euros más 10.000 € en intereses.

Supongamos que un mes después el titular de esa letra decide venderla en el mercado (los mercados donde se compran y venden títulos ya emitidos se llaman mercados secundarios). El comprador recibirá en 11 meses 1.010.000 euros. Supongamos que el título ha cambiado de manos por un precio de 1.001.000 euros. Para el comprador el rendimiento del bono ya no es 1% sino 0,9%. Por tanto una cosa es el tipo de interés que paga el emisor y otra cosa es el rendimiento que viene determinado por el precio al que cotiza el título de deuda en el mercado.

Desde el momento en el que el banco central interviene en el mercado secundario comprando y vendiendo títulos de deuda pública ya no estamos hablando de un rendimiento determinado por un mercado "libre", si es que tal cosa existe en la realidad. Con su infinita capacidad de creación de dinero los bancos centrales pueden determinar, determinan y deben determinar los rendimientos de la deuda pública. En eso consiste la política monetaria: esencialmente determinar los tipos de interés tanto del mercado interbancario como de la deuda pública.

Porque una vez determinado el rendimiento de la deuda pública en los mercados secundarios es forzoso reconocer que los tipos de interés a los que se emite la nueva deuda también quedan determinados por el banco central. La razón es muy sencilla: si tengo la opción de comprar un bono del Tesoro que tiene un rendimiento del 1% o acudir a una nueva emisión que paga el 0,75%, como ambos son activos con un riesgo financiero idéntico, -para un estado dotado de soberanía monetaria, de hecho, la deuda pública es el activo financiero más seguro-, racionalmente preferiré aquélla inversión. Por tanto el Tesoro tendrá que ofrecer la nueva emisión al 1% si quiere colocarla en el mercado.

Por tanto la intervención de los bancos centrales en los mercados secundarios determina la curva de rendimientos de la deuda pública en todos los plazos. El gráfico facilitado a continuación ilustra cómo la curva de tipos de interés de las nuevas emisiones es prácticamente idénticas a la de rendimientos en el mercado secundario. Por mucho que se presente la ficción en la página del Tesoso Público de que los intereses de sus emisiones de deuda se han fijado en una subasta son los precios que paga el BCE por esa misma deuda en el mercado secundario los que fijan los precios de la subasta. Si quisiera el BCE los tipos de interés de todos los países de la zona euro serían 0% mañana mismo. Si no lo son es por una restricción institucional autoimpuesta.

Fuente: elaboración propia a partir de datos publicados por el Tesoro Público e Investing.com

¿Qué efecto pretende conseguir el programa de QE?

De nuevo la teoría es que los bancos y fondos de inversión y de pensiones se encontrarán en sus balances con una liquidez que no desean mantener y que por tanto tendrán un incentivo para invertir. En realidad, lo que ocurre, como explica un excelente artículo publicado recientemente por el servicio de estudios del Banco de Inglaterra, es que los fondos de inversión y fondos de pensiones se benefician de un canje de activos. Donde antes tenían una cartera de valores ahora se encuentran con un depósito en un banco. La creación de estos depósitos se corresponde -euro a euro- con la creación de nuevas reservas en el banco central de los bancos donde los fondos mantienen sus depósitos. Por tanto el efecto inmediato del programa APP o QE es que se produce una ampliación de la base monetaria.

La esperanza que tiene el BCE es que los fondos de inversión y de pensiones dediquen estos depósitos a inversiones en empresas tomando participaciones en nuevas emisiones de acciones y deuda corporativa. Si las empresas dedican estos recursos a invertir y emplear nuevo personal el impacto será positivo y el programa de APP habrá conseguido su propósito de estimular la economía. Sin embargo, tenemos que tener en cuenta que nuestras empresas están muy endeudadas y que sus expectativas de negocio no son demasiado buenas dado el tono anémico de nuestra economía. Es probable pues que parte de estos fondos en realidad se están destinando a devolver préstamos antes que a invertir. Por tanto a la primera ampliación de la base monetaria probablemente le esté sucediendo la destrucción de ese dinero cuando las empresas lo utilizan para desapalancarse (es decir, para reducir deuda).

Tomado de Money creation in the modern economy. Michael McLeay, Amar Radia y Ryland Thomas. 

En resumidas cuentas el BCE emplea varios instrumentos para determinar los tipos de interés en el mercado interbancario tal como se resume en el siguiente cuadro.

Además consigue determinar el tipo de interés en toda la curva de rendimientos de la deuda pública a través del APP.

Conclusiones

Los programas del BCE no convencionales demuestran la frustración de las autoridades europeas ante una prolongada situación de deflación y elevado desempleo de forma que algunos países de la zona euro no han recuperado todavía el nivel de actividad previo a la crisis- ¡Treinta y cuatro trimestres más tarde España todavía produce menos que en 2007! También demuestra un pobre conocimiento del sector bancario puesto que inundar los bancos de reservas no se va a a traducir en un aumento del crédito. Tal como discutiremos en otro post, los bancos solo prestan si hay clientes merecedores de crédito. Con unas familias y empresas altamente endeudadas y con un nivel de demanda agregada anémico es improbable que las políticas europeas resulten en un crecimiento del crédito. La situación de la eurozona pide a gritos unas políticas fiscales expansivas basadas en un aumento del gasto deficitario pero ni la ideología dominante ni el diseño institucional de la zona euro lo permiten.

En una serie de posts anteriores analizamos la respuesta del abogado general del Tribunal de Justicia Europeo a la cuestión planteada por el Tribunal Constitucional Alemán sobre los programas del BCE de compra de bonos. Si vuelven a leer esa serie llegarán a la conclusión de que el abogado general desconoce el funcionamiento real del sistema monetario monetario y los mercados de deuda pública.

También es obvio que el BCE incumple la destructiva normativa europea ya que la compra de bonos es simplemente una vía de financiación de los estados por la puerta de atrás. Gráficamente la operación se muestra en el siguiente gráfico. Sí, el Tesoro Público tiene que emitir deuda por importe equivalente al déficit. Pero si esos títulos de deuda acaban finalmente en el balance del Banco de España, la delegación del BCE responsable de ejecutar las operaciones del APP en este país de la periferia colonizada de Europa, el resultado finalmente sería equivalente a que el BCE hubiese dado el dinero directamente al Tesoro.

Es positivo que los gobiernos no hayan sido llevados a la insolvencia gracias a esta financiación indirecta. Pero el mecanismo es ineficiente porque impone demasiadas limitaciones a los gobiernos -merced a la utilización de organizaciones poco escrupulosas como las agencias de rating, por ejemplo- y por tanto sería mejor desmantelar la unión monetaria europea inmediatamente para evitar males mayores en el futuro. Este imprudente marco institucional diseñado por las oligarquías europeas para reprimir el gasto público ha tenido un coste enorme al dificultar la capacidad de los estados para actuar de forma anticíclica prolongando innecesariamente la crisis económica.

Como vimos en el post anterior y en este el BCE determina el tipo de interés en el mercado interbancario. En este vimos que el BCE también puede, si quiere, determinar el precio de la deuda pública en el mercado secundario y, por tanto, también de forma indirecta, los tipos de interés en las subastas de deuda pública. Los "bond vigilantes", esos operadores de los mercados que supuestamente podían tumbar a un estado y exigir la imposición de la austeridad han resultado ser unos cachorritos que el BCE podía domar sin pestañear.

El programa APP del BCE tiene una duración limitada en el tiempo. Cuando la inflación vuelva a la senda de la "normalidad" el programa se interrumpirá. Estamos en riesgo de ser sometidos a la disciplina de los mercados si así lo desean las instituciones europeas. Necesitamos disponer de soberanía monetaria para evitar que en el futuro instituciones multinacionales como el BCE, que no están sometidas a un control democrático, puedan imponernos políticas de austeridad imponiéndose a la voluntad popular.

NO HAY SOBERANÍA DEMOCRÁTICA SIN SOBERANÍA MONETARIA.

¿Qué es el dinero?: Parte IV

Las reservas bancarias

En un post anterior abordamos la cuestión de la creación del dinero bancario. En él vimos que el dinero bancario son los depósitos que esos abren a nombre de su clientes cuando conceden préstamos. Este dinero es un pasivo para los bancos.

Este post va a ser mucho más técnico. La cuestión que abordamos ahora es ¿qué clase de dinero utilizan los bancos? Por supuesto los bancos pueden tener depósitos abiertos en otras entidades financieras. Sin embargo, a diferencia de los demás ciudadanos, los bancos pueden abrir cuentas en el banco central. Estas cuentas se llaman 'cuentas de reservas'. 

Las cuentas de reservas son simplemente depósitos que mantienen los bancos en el banco central. Estas cuentas son un pasivo de esta entidad y un activo de las entidades financieras. Podemos decir que el banco central es el banquero de los bancos.

En la siguiente imagen aparece el lado del Activo del balance de un banco español, el Banc de Sabadell. He señalado la cuenta en la que figuran los saldos en caja (monedas y billetes) y los depósitos en bancos centrales. En esta partida se recogen las cuentas de reserva del Banc de Sabadell, en definitiva un tipo de depósito en el banco central.

Obviamente en el balance del Banco Central Europeo deben aparecer las cuentas de reserva como un pasivo. En la siguiente ilustración aparece parte del balance del Banco de España. Las reservas aparecen el epígrafe 2.1. Cuentas corrientes (incluidas las reservas mínimas). 

Los bancos procurarán mantener el nivel más bajo posible de reservas porque estas cuentas no ofrecen más rentabilidad que la que quiera pagar el banco central. Sin embargo los bancos necesitan mantener un saldo mínimo de reservas en primer lugar por una exigencia del regulador. En el Eurosistema,

las reservas mínimas se calculan aplicando un coeficiente, actualmente el 1%, llamado coeficiente de reservas o coeficiente de caja, a los saldos, a fin de mes, de determinados pasivos de las entidades de crédito, generalmente a plazos inferiores a dos años que, en conjunto, forman lo que se denomina base de reservas. Las reservas así determinadas se deben mantener durante un período de un mes y se remuneran al tipo de interés de las operaciones principales de financiación del Eurosistema. El período de mantenimiento de reservas se inicia a partir del día de la liquidación de la primera operación principal de financiación posterior a la reunión del Consejo en la que tomen decisiones de política monetaria. Una entidad cumple las exigencias de mantenimiento de reservas durante ese mes si la media de los saldos diarios en su cuenta en el banco central no es inferior a la cantidad exigida (Glosario de Política Monetaria. Página web del Banco de España).

Además los bancos pueden mantener un nivel de reservas para asegurar un nivel de liquidez mínimo. Estas reservas sirven para que los bancos compensen pagos entre ellos. Supongamos que un banco A tiene que depositar en cuentas de sus clientes transferencias y cheques procedentes de otro banco B. A su vez el banco B tiene que hacer lo propio con medios de pagos procedentes del banco A. Lo que hacen es saldar sus posiciones al final del día. Si tras saldar esas posiciones el banco A adeuda al banco B una cantidad de dinero lo que hará es ordenar la trasferencia de ese importe desde su cuenta de reservas en el banco central a la cuenta de reservas que mantiene el banco B.

Es importante entender que los bancos no se dedican a prestar reservas a los particulares. Cuando los bancos dan un préstamo crean nuevos depósitos, no están en ningún caso prestando las cuentas de reservas. Las cuentas de reservas son depósitos que mantienen los bancos en el banco central. Pueden transferir estos depósitos a otros bancos pero no a un particular u otra entidad que no sea miembro del sistema de bancos centrales.

La creación y destrucción de reservas

Las reservas bancarias forman parte de lo que se llama la 'base monetaria', que  está constituida por las monedas y billetes de curso legal en manos del pública y las cuentas de reservas. Al igual que los bancos pueden crear nuevos depósitos también el banco central tiene una capacidad de crear nuevas cuentas de reservas. Para entender el proceso de creación de nuevas reservas veamos de forma esquelética el balance de un banco central:

Activos (A)=Reservas (R) + Billetes en circulación (B) + Depósitos del Gobierno (DG)

Además de mantener las cuentas de reservas de los bancos los bancos centrales emiten los billetes de banco y mantienen las depósitos del estado. Una de las funciones históricas de los bancos centrales ha sido la de mantener las cuentas de los gobiernos. Si consultamos la página web del Banco de España encontraremos que entre sus funciones está la siguiente:

El Banco de España mantiene las cuentas en euros o en divisas del Tesoro y de las Comunidades Autónomas que así lo solicitan, realizando por su cuenta ingresos y pagos y, en general, desarrollando cualquier actividad bancaria del Gobierno central, de las autoridades regionales y locales o de cualquier otra institución pública. Esta actividad no puede dejar en descubierto ni proporcionar facilidades crediticias. 

El Banco de España, además, actúa como agente financiero de la deuda pública, contribuyendo con sus medios técnicos a facilitar los procedimientos de emisión, amortización y de gestión. 

El Banco de España tiene prohibida la compra directa de las emisiones de la deuda pública. Solo puede adquirir títulos públicos en los mercados para el ejercicio de sus tareas de intervención monetaria.

Los cambios en el balance del banco central se pueden representar con la siguiente ecuación:

ΔA=ΔR+ΔB+ΔDG

Si queremos estudiar los cambios en las cuentas de reservas podemos reordenar la expresión anterior de la siguiente manera:

ΔR=ΔA-ΔB-ΔDG

Por tanto las reservas de los bancos crecen (decrecen) cuando 1) aumentan (reducen) sus activos, 2) el público reduce (incrementa) las cantidades de efectivo que desea mantener o 3) el gobierno reduce (aumenta) sus depósitos en el banco central cuando hace transferencias al sector privado. Este último mecanismo forma parte de lo que hemos llamado circuito vertical del dinero. Examinemos este mecanismo en primer lugar.

La creación y destrucción de nuevas cuentas de reserva y el circuito vertical del dinero

En los estados dotados de soberanía monetaria una forma de crear esas reservas es el circuito vertical de creación de dinero que describimos en el post anterior. Cuando el estado hace un pago normalmente da una instrucción para que se adeude la cuenta que mantiene el Tesoro en el banco central y se abone la de su acreedor como haríamos cualquiera de nosotros al ordenar una transferencia a nuestro casero o a un comerciante. Esta instrucción genera un par de apuntes contables intermedios en el banco central: se adeuda el depósito del Tesoro en el banco central y se abona la cuenta de reservas del banco del beneficiario de la transferencia. Finalmente el banco privado adeuda su cuenta de reservas en el banco central y abona la cuenta de su cliente. De esta manera el estado ha creado nuevo dinero: un depósito bancario de una persona o entidad del sector privado ha aumentado su saldo y éste tiene su contrapartida en un aumento de la cuenta de reservas del banco privado. A primera vista esto resulta complicado de entender porque se produce una complicada secuencia de apuntes contables. Quizás le ayude al lector ver el impacto de una operación de pago de 100 euros del estado en los balances del tesoro, el banco central, el banco privado y el proveedor del estado.

A) En la contabilidad del tesoro se producen estos apuntes

B) En la contabilidad del banco central se registra el siguiente apunte contable.

C) En la contabilidad del banco privado "A" se registraría el siguiente apunte

D) Finalmente en la contabilidad del proveedor podríamos ver los siguientes apuntes registrados:

Es esta cuádruple contabilidad lo que ofusca lo que está ocurriendo sin embargo la mecánica de creación de dinero y de cuentas de reservas es sencillísimo y se puede representar en una hoja de cálculo.  Quizás a algunos lectores les resulte más clara esta representación gráfica de los cambios en los balances de cada uno de los cuatro agentes que intervienen en la transacción que figura a continuación.

En cualquier caso el resultado final de una decisión de gasto del estado es que se han creado nuevos depósitos en el sector privado y nuevas cuentas de reservas en el banco central. En sentido contrario, el pago de impuestos destruye el dinero creado a través del gasto público. Cuando un ciudadano paga sus impuestos su banco adeuda su cuenta corriente y abona la cuenta de reservas. El banco central adeuda la cuenta de reserva del banco y abona el depósito del tesoro en el banco central.

Es fundamental comprender que una característica del circuito vertical es que el gasto público incrementa la posición financiera neta del sector privado. Como consecuencia de una decisión de gasto del estado algún agente del sector privado se encuentra con un depósito bancario que antes no existía. A la inversa, los impuestos destruyen activos financieros netos del sector privado.

Si el estado incurre en un déficit es evidente entonces que estará añadiendo activos financieros netos al sector privado. Es decir, el déficit del estado es el ahorro del sector no gubernamental. En cambio, si incurre en un superávit estará reduciendo los ahorros del sector privado. Como el sector privado tiene una preferencia por mantener una posición financiera neta positiva lo normal históricamente es que los estados incurran en déficit fiscal casi todos los años.

En cambio el circuito horizontal, el relacionado con la creación de depósitos ligados al crédito bancario que examinamos anteriormente, no añade activos financieros netos al sector privado. ¿Por qué? Porque si el banco concede un préstamo a un particular también constituye un depósito por el mismo importe. Aunque el prestatario luego se gaste el saldo anotado en su nuevo depósito lo único que ocurre es que la titularidad de ese depósito será transferido a un tercero en el mismo o en otro banco. Sin embargo, a nivel agregado en el sector privado el crédito y los depósitos seguirán siendo del mismo importe aunque de signo contrario y por eso el saldo neto de activos financieros del sector privado será cero. Hay más activos financieros pero también hay más pasivos financieros.

Las emisiones de deuda pública

Teóricamente, si un déficit público se prolonga en el tiempo, eventualmente el saldo de los depósitos del estado en el banco central se volvería negativo. Es decir, en este caso el banco central consentiría que el estado tuviera un descubierto en cuenta. Sin embargo, muchos estados han establecido restricciones institucionales que prohíben a los bancos centrales la financiación del déficit del estado. Por ejemplo, el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea en su artículo 123.1 dice:

Queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el Banco Central Europeo y por los bancos centrales de los Estados miembros, denominados en lo sucesivo bancos centrales nacionales, en favor de instituciones, órganos u organismos de la Unión, Gobiernos centrales, autoridades regionales o locales u otras autoridades públicas, organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el Banco Central Europeo o los bancos centrales nacionales.

Para evitar los descubiertos, cuando el estado incurre en déficit, convencionalmente el tesoro emite deuda pública por importe equivalente al déficit fiscal. El efecto final es que la emisión de deuda en los balances de los bancos es que se reducen los saldos de sus cuentas de reservas y aumentan por valor equivalente los saldos en sus tenencias de títulos de deuda pública.

No existe ninguna razón científica que justifique la prohibición de los descubiertos más que la anquilosada práctica jurídica alemana impuesta a los demás estados europeos y el pensamiento económico obsoleto y convencional de los redactores de los tratados europeos. Se trata simplemente de vilipendiar el déficit público/ahorro neto del sector privado y condenar el gasto público como algo pecaminoso que debe ser evitado a toda costa. Veremos más abajo que, si es necesario, los bancos centrales comprarán estos mismos títulos de deuda pública para aumentar de nuevo el nivel de reservas. Lo único que cambia a efectos prácticos pues es la composición del activo de los bancos privados. Bueno, en realidad cambia algo más: donde antes los bancos, fondos de inversión, fondos de pensiones y otros inversores adinerados tenían unos depósitos que no pagaban intereses ahora tendrán títulos de deuda pública de la máxima solvencia y garantía que sí generan rentas. La prohibición de los descubiertos en el banco central no es enteramente inocente.

El suministro de reservas al sistema bancario

Anteriormente explicamos que otra causa de la variación en las reservas eran las variaciones de los activos del banco central. Estas variaciones tienen que ver con la política monetaria del banco central. Los bancos centrales modernos tratan de  determinar un tipo de interés a corto plazo de referencia. Este tipo suele ser el del mercado interbancario en el que unos bancos prestan sus reservas excedentarias a otros.Si hay un exceso de reservas los tipos de interés tenderán a bajar mientras que si hay una carencia de reservas los tipos de interés subirán. Para alcanzar su objetivo el banco central tendrá que acomodar el nivel total de reservas existentes en el sistema de bancos participantes en el sistema al nivel que lleve el tipo de interés interbancario al nivel que desea.

El banco central puede aumentar el nivel de reservas existentes en el sistema comprando activos financieros que se encuentran en las carteras de los bancos, normalmente títulos de deuda pública como las letras del Tesoro y los bonos del Estado. Esto tiene el efecto de aumentar el activo del banco central y su contrapartida, las cuentas de reservas, en el pasivo. Expresado mediante una ecuación:  ΔR=ΔA si hacemos ΔB=0 y ΔDG =0. 

Los bancos a su vez registrarán una variación en la composición de su activo: un aumento de sus cuentas de reservas y una reducción equivalente de sus inversiones de cartera. El banco central puede también crear cuentas de reservas abriéndoles a los bancos líneas de liquidez directamente. En este caso el banco central registra un préstamo en su activo y un aumento equivalente de reservas en su pasivo. Esta operación conseguirá que los tipos de interés del mercado interbancario caigan hasta el nivel deseado por el banco central.

La compra de títulos de deuda pública en el mercado secundario de paso significa también que el banco central puede determinar su precio y por tanto el rendimiento que ofrecen a los inversores. Por eso cuando en la prensa leemos que la prima de riesgo de la deuda pública de los estados del sur de Europa ha aumentado no debemos caer en el engaño de creer que ese precio refleja condiciones de mercado. Simplemente el Banco Central Europeo ha tomado la decisión política de no comprar suficiente deuda pública como para reducir su rendimiento.

A la inversa el banco central puede "drenar" reservas excedentarias en el sistema bancaria con operaciones inversas a las anteriormente descritas. Por ejemplo vendiendo títulos de deuda que tiene en su cartera a los bancos o desincentivando que los bancos acudan a las líneas de liquidez con un aumento de los tipos de interés que pide a cambio. En este caso el efecto es una reducción simultánea de los activos registrados en el balance del banco central y de las reservas en el pasivo. Estas operaciones permiten subir los tipos de interés hasta el nivel que desea el banco central.

Circulación de billetes

Por último las reservas bancarias pueden disminuir cuando el público desea aumentar sus tenencias de billetes de banco. Supongamos que una persona decide retirar efectivo de su cuenta bancaria. En este caso el banco los pedirá al banco central el cual los entregará cargando su importe en la cuenta de reservas de la entidad. Cuando el banco entrega los billetes a su cliente cargará a su vez el importe en la cuenta corriente de éste. De esta forma un aumento de los billetes en circulación produce una reducción de los niveles de reservas y de los depósitos bancarios.

La 'endogeneidad' de la oferta monetaria

En el sistema monetario moderno los bancos centrales no pretenden controlar el nivel de reservas. Durante la época del monetarismo, siguiendo los consejos de Milton Friedman, los bancos centrales intentaron fijar una tasa de crecimiento de las magnitudes monetarias en la creencia equivocada que había una relación constante entre base monetaria (monedas y billetes + cuentas de reservas) y oferta monetaria. Según los monetaristas y muchos economistas convencionales la oferta sería una variable exógena que podría determinar el banco central. El objetivo de las políticas monetaristas, que se intentaron aplicar sin éxito en los años 70 y principios de los 80, era controlar la inflación. Esta escuela postulaba la teoría cuantitativa del dinero que establecía una relación unívoca entre cantidad de dinero y crecimiento de los precios. En un post anterior expliqué que estas creencias eran erróneas y por qué el intento de controlar el crecimiento de las magnitudes monetarias fracasó.

La realidad es que la oferta monetaria es una variable endógena cuyo crecimiento depende de decisiones que toman los bancos y otros operadores financieros. En definitiva, cuando los economistas más simplistas hablan de que "imprimir billetes" es inflacionista ignoran que en realidad el fenómeno de la inflación es mucho más complejo y que la oferta monetaria puede aumentar como consecuencia de decisiones que toma el sector público pero también el sector privado.

Por tanto, actualmente los bancos centrales se dedican a acomodar el nivel de reservas para alcanzar un objetivo de tipo de interés. Por tanto, si un banco necesita aumentar sus cuentas de reservas siempre podrá acudir al banco central si no puede conseguirlas en el mercado interbancario. Los bancos centrales ya no se marcan objetivos cuantitativos sobre el nivel de reservas ni sobre ninguna magnitud monetaria.

En el siguiente post examinaremos dos mitos muy extendidos sobre las reservas bancarias y el funcionamiento de la banca: el mito del multiplicador del dinero y el mito de los fondos prestables.