Un ejemplo de austeridad inútil

Leyendo un manual sobre Macroeconomía que escribieron Wynne Godley y Francis Cripps allá por 1983 me ha parecido interesante el análisis de las consecuencias de optar por distintos modelos de políticas monetaria y fiscal. Un gobierno puede actuar de forma pasiva dejando al sector privado que tome todas las decisiones tanto de oferta monetaria como de nivel de gasto público. También podría intervenir con políticas fiscales activas renunciando a fijar los tipos de interés o las variables monetarias; o influir activamente, manejando tanto la palanca fiscal como la monetaria Estos posicionamientos no son neutrales. Por ejemplo renunciar a una política monetaria activa podría llevar a escenarios de gran inestabilidad macroeconómica.

Siendo el manual de Godley y Cripps eminentemente práctico, facilita unos modelos macroeconómicos muy sencillos. Como un pequeño divertimento he aplicado uno de sus modelos a un escenario en el que el sector privado decide que quiere reducir su nivel de deuda. En la situación de partida el endeudamiento privado equivale al 50% de su renta disponible. Al igual que los autores en su modelo sencillo, supongo que esa deuda se destina únicamente a inventarios. Eso es tanto como decir que el sector privado considera que ha invertido en exceso en el pasado en inventarios y considera que debe reducir su inversión. El sector público es ademas un virtuoso cumplidor del Tratado de Maastricht que mantiene de partida un nivel de deuda público modesto y un equilibrio de ingresos y gastos.

Los balances de los sectores institucionales de esta economía serían los siguientes:





Balances de los sectores en año 1


Analizo la consecuencia de un shock consistente en que el sector privado decide reducir su endeudamiento desde el 50% al 45% de su renta disponible. Gráficamente se aprecia que esta decisión desencadena una serie de repercusiones. En la figura se muestran dos años en una situación estacionaria y el efecto del shock en el tercer año que produce repercusiones a lo largo de varios períodos..





Evolución de los flujos en el escenario de un shock provocado por la reducción de deuda privada.

La decisión de reducir la inversión en inventarios en el año 3 provoca una caída de la renta nacional y por tanto de la renta disponible y del consumo. El sector público experimenta una caída de ingresos tributarios y, como decide no cambiar el nivel de gasto público, entra en una situación de déficit. En definitiva el sector privado reduce su endeudamiento y parte de este se traslada al sector público pero también, en parte, provoca una destrucción de dinero. Al año siguiente, el 4º de nuestra simulación, el sector privado decide que los stocks de existencia han caído en exceso para los niveles deseados por este. Se produce un rebote de la inversión en stocks que genera un aumento de la renta nacional. Sin embargo se produce una sobrecorrección que lleva a una segunda recesión, más leve, al año siguiente.

Vemos pues que el shock inicial en el período 3 reverbera en toda la economía provocando una secuencia de ciclos económicos al alza y a la baja hasta que gradualmente la economía entra en una situación estacionaria. El efecto sobre el balance de cada sector durante los dos años que siguen a la reducción de los inventarios y el desapalancamiento privado se aprecia en la siguiente figura:









El gráfico muestra la evolución de las variables de stock. Se aprecian la caída de los inventarios el primer año así como un aumento de la deuda pública que acompaña a la reducción de la deuda privada y de la masa monetaria (activos financieros) así como las oscilaciones de los años posteriores hasta que se alcanza un nuevo equilibrio.








La tabla siguiente muestra los cálculos que he realizado para determinar las variables del modelo.





Hagamos ahora un supuesto adicional. Supongamos que, como consecuencia de unos objetivos de déficit público comprometidos con una institución supranacional, el estado decide recortar el gasto público al año siguiente al del shock inicial, es decir, el año 4º, por un importe equivalente al del déficit experimentado el año anterior. Como vemos en el siguiente gráfico esto tiene el efecto de retrasar la recuperación de la renta nacional que entra en una senda descendente para estabilizarse en un nivel inferior al de partida. Los cálculos de esta simulación se ofrecen en la tabla siguiente.




En una situación en la que el sector privado decide reducir su nivel de endeudamiento, otro sector institucional tiene que asumir una reducción en sus posiciones financieras netas. Una política de austeridad que reaccione en ese momento al aumento del déficit público recortando gastos no solo yerra, es infructuosa y contraproducente. Puede apartar a la economía de su senda de crecimiento potencial de manera permanente.
Nota. Este ejercicio obviamente es una simulación. Cualquier parecido con la realidad es pura coincidencia.

Nota técnica para los freaks de la economía

La formulación algebraica del modelo se puede encontrar en Macroeconomics de Wynne Godley y Francis Cripps (1983).

Nuestro modelo económico corresponde a una economía cerrada y por tanto solo existen dos sectores: público privado.

La renta nacional se define como Y=C+G+ΔI donde C es el consumo final de las familias, G es el gasto público y ΔI es la variación de inventarios.

Suponemos que el nivel de inventarios I=deuda privada y, por tanto, ΔI, es igual a la variación en el nivel de endeudamiento ΔDP. Por otra parte el déficit o superávit público es igual a G-gY, donde g es la presión fiscal. Por tanto las variaciones en el stock de deuda pública de cada período son ΔDG=G-gY. Asumimos que hay un único tipo de activo financiero, que llamamos dinero, y representamos por FA. El total de activos financieros tiene que ser equivalente al total de pasivos financieros FA=DP+DG. Por tanto ΔFA=ΔDP+ΔDG=ΔI+ΔDG. Los activos financieros están en manos del sector privado.

La renta disponible del sector privado es YP=Y-gY,=(1-g)Y

Asumimos que el consumo C es una función del stock de activos financieros del período anterior FA-1 y del porcentaje de renta disponible que las familias desean conservar en forma de dinero:



Donde a es la fracción de renta disponible que las familias desean conservar en forma de dinero a largo plazo y j es corresponde a una variable de retardo en el ajuste. En el caso particular de que j=1/(1+a) el segundo componente de ese sumando es 0. Asumimos ese escenario para simplificar los cálculos.

Además asumimos que b es el porcentaje de deuda que el sector privado desea tener sobre su renta disponible. Por tanto los cambios en el stock de la deuda privada se calculan como sigue

ΔDP=bYP-DP-1=b(1-g)Y-DP-1. Como ΔI=ΔDP, se sigue que:

Y=G+C+ΔDP= G+FA/a+b(1-g)Y-DP-1

Como ΔFA=ΔDP+ΔDG, la anterior expresion se puede reformular

Y=G+ΔDG/a+ΔDP/a+FA-1/a+b(1-g)Y-DP-1

Y como ΔDG=G-gY y ΔDP=b(1-g)Y-DP-1

Y=(1+1/a)G-gY/a+b(1-g)(1+1a)/Y-(1+1/a)DP-1

Reorganizando los términos y obtenemos la solución de desequilibrio


Haciendo
a=2/3

g=1/3

b=0,5 en los años 0 y 1 y luego b=0,45 en los restantes períodos.podemos obtener las tablas anteriormente mostradas a partir de los balances del período inicial.

El dinero en tiempos de Adam Smith

Tenía curiosidad por saber si Adam Smith, tan sobrevalorado por los liberales como fundador de la ciencia económica moderna, había formulado alguna teoría coherente sobre el dinero en La Riqueza de las Naciones. (Creo que los escolásticos españoles del siglo XVI tienen mucho más méritos para reclamar el título de fundadores de la Ciencia Económica que el supuesto pionero. Sobre la Escuela de Salamanca y sus aportaciones a la Economía podéis encontrar una entrada en ese repositorio del conocimiento conocido por su fiabilidad  llamado Wikipedia aunque si puedo, escribiré una entrada en mi blog sobre la Escuela de Salamanca cuando pueda). Lo que sí era Adam Smith es un buen observador y por tanto se puede leer su capítulo sobre el dinero como un documento histórico de consulta obligada.

Es evidente que al vivir Adam Smith en una época en la que el sistema monetario se basaba en un patrón bimetálico la oferta monetaria estaba limitada a la cantidad de oro y plata que un país pudiera producir o importar. Adam Smith ya había observado que la entrada de plata extraída por los españoles del Potosí tuvo un efecto inflacionista en Europa, (algo que también había observado Martín de Azpilicueta un par de siglos antes y por tanto no es ninguna aportación novedosa).

También observó que el dinero era una forma de capital pues los comerciantes necesitaban contar con un fondo más o menos constante de dinero que les permitiera atender los pagos por sus compras a otros comerciantes. Mientras permanece en sus cofres el dinero es además un capital improductivo pero es una inversión necesaria para atender todos los pagos a los que tiene que hacer frente el comerciante, salidas que se ven compensadas por los cobros recurrentes que producen las ventas.

Sin embargo en tiempos del escocés ya existían instituciones financieras modernas como el papel moneda y el Banco de Inglaterra y las operaciones de crédito especulativo creadoras de burbujas con prácticas tan pícaras como las letras pelota. Estos instrumentos permitían reducir la inversión en efectivo que debía retener el comerciante para el funcionamiento de su negocio.

Adam Smith se dio cuenta por supuesto de la importancia de la innovación financiera para liberar ese capital circulante y aumentar la oferta monetaria. En particular se detiene a explicar las cuentas de caja que los bancos de Escocia ofrecían a los comerciantes (a modo de una línea de crédito moderna) y las facilidades de descuento de papel comercial. El dinero bancario ya existía en el siglo XVIII. Reconociendo sus ventajas al mismo tiempo su narrativa se detiene en los peligros de los comportamientos fraudulentos y especulativos de banqueros y comerciantes temerarios.

Una parte de la exposición de Adam Smith se centra en el papel de los banqueros y la necesidad de que éstos fueran prudentes. Pese a las afirmaciones de algunos pseudoeconomistas pintorescos como Juan Ramón Rallo o Juan Manuel López Zafra, durante la época de los patrones monetarias basados en el metalismo también hubo crisis financieras causadas por la codicia y la imprudencia de los banqueros. Sin supervisión un sistema bancario siempre llevará a excesos especulativos, burbujas de activos y quiebras. El mismo Adam Smith  reclama una regulación al postular que los billetes de banco no deberían emitirse por valores bajos pues éstos solo deberían estar en manos de los comerciantes y ya se sabe que el particular habitualmente solo maneja denominaciones bajas. Como él mismo explica

"Se podría argumentar que el impedir a personas privadas que acepten billetes de un banquero, por cualquier suma grande o pequeña, cuando ellos están dispuestos a hacerlo, o el impedir a un banquero que emita esos billetes cuando todos sus vecinos están dispuestos a aceptarlos, es una violación manifiesta de esa libertad natural que la ley debe apoyar, no infringir. Es indudable que tales reglamentaciones pueden ser consideradas en cierto modo como violaciones de la libertad natural. Ahora bien, todo ejercicio de la libertad natural  de unos pocos individuos que pueda poner en peligro la seguridad de toda la sociedad es y debe ser restringido por las leyes de todos los estados, de los más libres y de los más despóticos. La obligación de construir muros para evitar la propagación de los incendios es una violación de la libertad natural, y exactamente de la misma clase que las reglamentaciones de la actividad bancaria que aquí se proponen."

Los billetes de banco permitían a los banqueros conceder créditos a sus clientes por un múltiplo del valor del oro y plata amonedado  custodiado en sus cofres. De esta manera se podía aumentar la circulación de moneda en un país lo cual redundaba en beneficio de la economía. Con una gestión prudente era presumible que los tenedores de los billetes de banco no acudirían simultáneamente a la ventanilla para convertirlos en moneda. Sin embargo Adam Smith advertía de que había un límite del papel moneda que un banco podía emitir. Según él escocés

"todo el papel moneda que puede circular en cualquier país nunca puede exceder del valor del oro y la plata que reemplaza o que (suponiendo que el comercio sea al mismo) circularía allí si no hubiese billetes. (...) Si los billetes exceden esa suma, como el sobrante no podría ser remitido al extranjero ni utilizado en la circulación del país, se produciría un inmediato reflujo de de dicho sobrante a los bancos, para ser intercambiado por oro y plata. Muchas personas percibirían que tienen más billetes que los necesarios para sus transacciones locales, y como no podrían enviarlo al extranjero, exigirían inmediatamente su reintegro a los bancos. Una vez que este papel superfluo fuese convertido en oro y plata, sería fácil para esas personas encontrar un uso para el mismo, remitiéndolo al exterior, pero sería imposible encontrarlo mientras conservase la forma de papel. Por tanto se produciría una carrera contra los bancos (...): la alarma que ello ocasionaría necesariamente intensificaría la carrera".

Puedo estar de acuerdo en que en un sistema metálico los tenedores de billetes de banco en ocasiones pueden estar interesados en convertirlos en oro o plata, sobre todo si el público tuviera razones para desconfiar en la solvencia de los bancos. Sin embargo me cuesta creer que la razón fuera que hubiera un límite, imprecisamente definido como aquél a partir del cual se excede el valor del oro y plata que reemplaza. Simplemente el papel moneda trataba de resolver un problema, cual era la escasez de moneda recurrente en un sistema metálico que impedía el crecimiento de la economía.

Un ejemplo de la necesidad de completar la carencia de metálico mediante la emisión de billetes de banco lo tenemos en nuestro propio país. En el trabajo ANTECEDENTES DEL SISTEMA MONETARIO DE LA PESETA. Javier de Santiago Fernández explica:

"La falta de medios de pago para las grandes sumas propició los intentos de imponer el dinero de papel que cada vez era más necesario. De hecho, una real orden de 3 de junio de 1833 había autorizado al Banco Español de San Fernando a duplicar el importe de billetes en circulación, imitándolo a 12 millones de reales."

La limitación que postula Adam Smith tampoco se compadece con el hecho de que los bancos emitían billetes por valor superior a las reservas de oro que los respaldaban. Por tanto es evidente que los billetes se emitían para suplir la carencia de liquidez. Los tenedores no cambiarían los billetes mientras tuvieran necesidad de ellos. Es previsible que quisieran deshacerse de los billetes solo si dejaban de confiar en el banco emisor (razón por la que el monopolio de emisión acabarían teniéndolo los bancos centrales) o si había una situación de depresión económica que explicara una menor necesidad de liquidez. A lo largo del siglo XIX las emisiones de papel moneda no tardarían en superar las de metal acuñado.

Otra importante innovación, un poco anterior a su época, fue la creación del Banco de Inglaterra. Adam Smith nos explica que fue fundado en 1696 con un capital de 1.200.000 libras, Los socios aportaban los fondos en moneda y a cambio recibían un interés anual del 8%. Estos capitales se prestaron al Gobierno que los  destinó a reconstruir la armada británica. Además el Banco tenía el monopolio de la impresión de billetes de banco en Inglaterra. Gradualmente el capital del banco fue creciendo hasta superar los 10.780.000  libras aunque había prestado al gobierno más de 11 millones. El autor de la Riqueza de las Naciones observó que el crédito al gobierno había mejora pues había sido capaz de reducir el interés del 8% inicial a un 5% o incluso menos. Además añade

La estabilidad del Banco de Inglaterra es igual a la del estado británico. Para que sus acreedores llegaran a sufrir alguna pérdida tendría que perder todo lo que ha prestado a la nación. Ningún otro banco se puede establecer en Inglaterra por ley parlamentaria o tener más de seis miembros. No es simplemente un banco como los demás, sino  un importante mecanismo del estado. Recibe y paga el grueso de las anualidades que se deben a los acreedores del estado, pone en circulación las letras del tesoro y adelanta al gobierno el monto anual de los impuestos sobre la tierra y sobre la malta, que con frecuencia no son pagados sino con varios años de demora. En estas diferentes actuaciones su deber para con el estado le ha obligado a abarrotar la circulación con billetes. También descuenta letras de comerciantes y en diversas oportunidades ha defendido el crédito de las principales casas, no solo de Inglaterra sino de Hamburgo y Holanda.

Aquí se reconocen ya los rudimentos de un banco central moderno, detentor del monopolio de emisión de moneda, prestamista de última instancia y garante de la liquidez del sistema como banco de bancos (estas dos últimos no los tiene esa entidad capada que se llama Banco Central Europeo). Adam Smith no lo explica claramente pero no es trivial advertir que además de prestar las monedas de oro y plata al gobierno, emitía papel moneda, con la garantía de esos créditos al gobierno. De esta forma se multiplicaba la oferta monetaria pues el gobierno empleaba ese dinero en su esfuerzo militar pero además se ponía en circulación una gran cantidad de billetes hasta convertir a Inglaterra en el mayor emisor del mundo en aquella época. Supongo que después de un año de operación un balance hipotético del Banco de Inglaterra podría haber sido parecido al de esta figura:

Es fácil ver que se había puesto en marcha un sistema de reserva fraccional. En este ejemplo una aportación inicial en moneda por valor de 1,2 millones de libras esterlinas se convertía en adelantos de liquidez a la economía por valor de 2,2 millones de libras. Esta operación de multiplicación podía asumirse porque el banco tenía unas reservas que le permitían atender cualquier pago asumiendo que no todos los poseedores de billetes de banco acudirían al banco a convertirlos en oro y plata a la vez y porque además gran parte de esa moneda se había adelantado a un gobierno que merecía el máximo crédito (aunque luego se explica que algunos años más tarde el mismo banco se negó a convertir los billetes de banco en una crisis financiera ulterior asociada a un proceso de reacuñación de moneda).

Si bien Adam Smith se detiene a explicar prolijamente los riesgos del papel moneda y los efectos de un exceso de emisiones lo que no pareció advertir, quizás por falta de perspectiva histórica, fue el enorme impacto que este proceso de innovación tuvo en la economía británica. Por una parte los fondos que captó el gobierno sirvieron para empezar a reconstruir su poderío militar que le llevaría en unas décadas a ser la mayor potencia mundial. El potente programa de gasto público unido a una fuerte expansión de la base monetaria contribuyeron a una transformación de la economía del Reino Unido. Ya en el siglo XVIII la humanidad había dado un salto conceptual al empezar a entender que el dinero es una creación institucional, no un producto surgido de las entrañas de la tierra. España tardaría un siglo más en crear su réplica en el Banco Nacional de San Carlos.

El papel moneda en las colonias americanas

Uno de los aspectos más llamativos del capítulo que dedica Adam Smith al dinero es el del papel moneda emitido por algunas de las colonias inglesas de Norteamérica. En estos casos hablamos de una verdadera circulación fiduciaria pues no eran billetes convertibles a la vista sino que solo podían ser redimidos en un plazo de, por ejemplo, quince años. Este vencimiento tan largo hacía difícil que el valor de los billetes se correspondiera con el facial, pese a que, por ejemplo el estado de Pennsylvania, establecía penas sobre aquéllos que intentaran cambiarlos por otro precio al vender sus mercancías, regulación que Adam Smith calificó de tiránica. De hecho el Parlamento Británico prohibió las emisiones de papel moneda en sus colonias (sin resolver el problema de la escasez endémica de medios de pago que venína sufriendo).

Curiosamente Adam Smith recoge también que las emisiones de Pennsylvania fueron siempre más moderadas.

"Por se se dice que el valor de sus billetes nunca se hundió debajo del valor del oro y la planta existentes antes de la primera emisión de su papel moneda."

Lo que Smith pareció entender es un factor clave en la aceptación de las emisiones de moneda:

"Al ser el papel moneda de cada colonia aceptado como pago de los impuestos provinciales, por el pleno valor al que había sido emitido, necesariamente derivó de este uso un valor adicional, por encima del que habría tenido según el plazo real o supuesto de su cobro y redención final. Este valor adicional era mayor o menor según que la cantidad de papel emitido hubiese estado más o menos por encima de lo que podría haberse empleado en el pago de los impuestos de la colonía que lo emitía."

Y añade

"Un soberano que dispusiese que una cierta proporción de sus impuestos debe ser pagada en papel moneda de un cierto tipo puedo otorgar con ello un cierto valor a ese papel, incluso aunque el plazo de su pago y redención final dependa por completo de la voluntad del propio soberano".

Estas observaciones casan bien con los postulados de la teoría moderna del dinero. La demanda de dinero se da y éste se acepta porque sirve para saldar las obligaciones tributarias con el estado. De hecho el dinero lo crea el estado con esa finalidad y por eso funciona como valor de reserva y es aceptado por los ciudadanos. El pago de impuestos es uno de los mecanismos de drenaje del sistema que permite preservar el valor del dinero. El otro son las emisiones de deuda pública. Frente a la sabiduría convencional, los impuestos no sirven para financiar el gasto público sino que este se paga con dinero que crea el estado. Luego el estado cancela los excedentes de liquidez con emisiones de deuda y el cobro de impuestos. ¿Por qué iba a ser el oro el que diera el valor a los billetes emitidos con su respaldo? ¿No sería más bien el estado el que, inadvertidamente, habría estado fijando el valor del oro y la plata desde tiempos remotos al aceptarlo como vehículo para saldar los impuestos y moneda de reserva?

Adam Smith y la formación del tipo de interés

Donde encuentro que Adam Smith hace un análisis más desacertado es en su explicación sobre la formación de los tipos de interés. Hay capitales cuyos propietarios no quieren invertirlos ellos mismos y por eso los prestan. Afirmaba que a medida que en un país se acumulaba el capital la fracción que no era explotada por sus propietarias aumentaría pari passu. A medida que aumentaban esos capitales que se prestan el interés o precio pagado por su uso necesariamente disminuiría.

Esta falacia no requiere mucha argumentación teórica para rebatirla, basta con observar las fluctuaciones de interés experimentadas a lo largo de los últimos decenios para darse cuenta de que poco tienen que ver con la acumulación de capital. El problema de Smith está en confundir dinero con capital. Su explicación más bien parece un balbuceo del rendimiento decreciente del capital, algo anticipado por muchos y reiteradamente desmentido por la experiencia. Me parece muchísimo más moderna y correcta la explicación dada dos siglos antes por la Escuela de Salamanca. (Pido disculpas por facilitar de momento un corta y pega de Wikipedia)

"La Escuela de Salamanca encontraba diversas razones que justificaban el cobro de un interés. En primer lugar, en las condiciones antedichas, la persona que recibía el préstamo obtenía un beneficio a costa del dinero obtenido. Por otro lado el interés se podía considerar como una prima por el riesgo del prestatario a perder su dinero. También estaba la cuestión del coste de oportunidad, ya que el prestatario perdía la posibilidad de utilizar el dinero en otra cosa. Por último, y una de las aportaciones más originales, estaba la consideración del dinero como una mercancía por la cual se puede recibir un beneficio (que sería el interés). Martín de Azpilicueta consideró también la influencia del tiempo. A igualdad de condiciones es preferible recibir una cantidad ahora a recibirla en el futuro. Para que ésta sea más atractiva es necesario que sea mayor. En este caso el interés supone el pago del tiempo."

Efectivamente, el interés es el pago que se realiza por renunciar a utilizar el dinero hoy y posponer el consumo al futuro. Además el acreedor esperaría cobrar una prima de riesgo por los préstamos otorgados a personas menos fiables. El nivel de tipos de interés obviamente estaría determinado por el juego de la oferta y la demanda en cada momento; teniendo en cuenta que hoy en día, la oferta la regulan los bancos centrales. Azpilicueta acertó de pleno, aproximadamente unos cuatro siglos antes de que Marshall confundiera a generaciones de economistas explicando el tipo de interés falazmente como aquella tasa que iguala la inversión con el ahorro.

Nota: las citas de Adam Smith las he tomado de la traducción de Carlos Rodríguez Braun publicada por Alianza Editorial.