El potaje indigesto del Banco Central Europeo

El post de hoy analiza la reciente decisión del Banco Central Europeo (BCE) de subir los tipos de interés, en respuesta a la subida de los precios del petróleo causados por el bloqueo de Ormuz, que se ha justificado en una teoría económica endeble. Empezaré repasando brevemente las teorías que justifican estas intervenciones del banco central y luego examinamos cómo el BCE llegó a su decisión para concluir que esa decisión es inútil y contraproducente.

La teoría del interés natural

En la teoría neoclásica el tipo de interés desempeña un papel crucial en la regulación de la actividad económica. Knut Wicksell fue quizá uno de los primeros en formular de forma sistemática la ‘teoría del interés natural’. En su libro de 1936 Interest and Prices escribió:

“Existe un nivel determinado de la tasa de interés promedio que es tal que el nivel general de precios no tiende ni al alza ni a la baja. A esto se le llama tasa de interés normal. Su magnitud está determinada por el nivel actual de la tasa natural de capital y sube y baja con ella. Si, por cualquier motivo, la tasa de interés promedio se fija y se mantiene por debajo de este nivel normal, por pequeña que sea la diferencia, los precios subirán y seguirán subiendo; o si ya estaban en proceso de bajar, bajarán más lentamente y finalmente comenzarán a subir. Si, por otro lado, la tasa de interés se mantiene ligeramente por encima del nivel actual de la tasa natural, los precios bajarán de forma continua e indefinida.”  (propia traducción del inglés)

Esta noción del tipo de interés se deriva a su vez de una visión incorrecta de la función de los bancos. En la mismo obra Wicksell explicaba su interpretación sobre el desarrollo del sistema bancario:

«Cuando un hombre no necesita su dinero hasta una fecha determinada en el futuro, (…). Simplemente confía su dinero a un banco, que suele estar en condiciones de prestárselo inmediatamente a otra persona. El dinero sirve como instrumento de cambio y pago, y cuando se acumula en manos de varias personas en cantidades suficientemente grandes, se deposita, por las mismas razones, en otro banco, que lo vuelve a prestar. Y así sucesivamente. De modo que, durante el tiempo en que de otro modo habría permanecido inactivo con su propietario original, cambia de manos y se utiliza para realizar compras, quizás diez o veinte veces.» (propia traducción del inglés)

Esta visión se denomina ‘teoría de los fondos prestables’. Existe un volumen de ahorro, generado en el sector privado, que se canaliza a la inversión a través de los intermediarios financieros. Un aumento de los tipos de interés estimularía a los ahorradores a colocar sus excedentes en un banco para obtener una rentabilidad. Los bancos dispondrían de más fondos para realizar préstamos. Sin embargo, con mayores tipos de interés, los inversores tendrían que pagar más por los préstamos, lo cual supondría un desincentivo para pedir crédito. En el vaivén de la oferta y la demanda se produciría un equilbrio que igualaría oferta y demanda.  Que haya inflación o no dependerá de que ese tipo de interés de mercado sea el «natural» o ‘neutral’. Un tipo de interés demasiado bajo podría desencadenar un exceso de inversión por las empresas que se trasladaría a la demanda generando cuellos de botella y subidas de precios. Como los bancos toman como referencia el tipo de interés del mercado interbancario para determinar los que ofrecen a ahorradores e inversores, sería misión del banco central encontrar ese tipo de interés natural. De esta forma se resume, a mi entender, la teoría que ha permitido a los neoclásicos (la escuela económica dominante) justificar el uso de la política monetaria para regular los precios y la actividad económico.

El Banco Central Europeo, por ejemplo, dedica ímprobos esfuerzos para estimar esa tasa natural de interés.  En su Boletín Económico  nº 1 de 2025 se publican las Estimaciones de la tasa natural para la zona del euro: perspectivas, incertidumbres y limitaciones. Nos informan de que el tipo de interés natural r*

«se define como el tipo de interés real que no es ni expansivo ni contractivo. Las medidas de r* se construyen típicamente como un valor de equilibrio hacia el cual tienden a converger los tipos de interés a medio y largo plazo, a medida que disminuyen los desequilibrios agregados de ahorro e inversión y se disipan las presiones inflacionarias o desinflacionarias que puedan haberse desarrollado como consecuencia de dichos desequilibrios. Estas medidas también proporcionan información sobre el riesgo de que los tipos de interés a corto plazo se vean limitados por su límite inferior efectivo.» (propia traducción del inglés)

Sin embargo, nos advierten

«las medidas disponibles de r* presentan dificultades de medición y especificación del modelo, y son altamente inciertas, reflejando, en distintos grados, la incertidumbre del modelo, los parámetros, los filtros y los datos en tiempo real.

(…)

Dado que r* es inobservable, los economistas recurren a una variedad de modelos para estimarlo.» (propia traducción del inglés)

Lo cual es un reconocimiento vergonzante y tácito de que el BCE practica una pseudociencia similar a la homeopatía, el horóscopo o la alquimia. Los autores del informe publican esta parrafada para reconocer que el tipo de interés natural podría estar en cualquier sitio que el lector puede ahorrarse leer si lo desea.

«Distinguimos cuatro categorías de medidas. La mediana de las medidas basadas en encuestas se indica con la línea roja. Las medidas mostradas en el área azul oscuro se derivan de modelos de la estructura temporal de los tipos de interés. Las derivadas de modelos semiestructurales se muestran en el área amarilla oscura. Finalmente, tres estimaciones derivadas del modelo Holston-Laubach-Williams (HLW) se muestran por separado en el área amarilla clara. Estas últimas medidas no están disponibles para el cuarto trimestre de 2024.[2] Si consideramos únicamente las medidas mostradas en las áreas azul oscuro y amarilla oscura que pudieron actualizarse hasta finales de 2024, las estimaciones más recientes de la r* real abarcan un rango entre -½ % y +½ % (véanse los intervalos azul oscuro y amarillo oscuro correspondientes al cuarto trimestre de 2024 en el Gráfico A).[3] La forma de convertir estas medidas a sus equivalentes nominales depende de cada medida. Algunos modelos producen versiones reales y nominales de r*, mientras que otros estiman solo una versión. En este último caso, el valor faltante debe derivarse sumando o restando el objetivo de inflación a medio plazo del BCE del 2% o las expectativas de inflación a medio plazo consistentes con el modelo a la estimación del modelo. Cuando se tienen en cuenta las tres estimaciones derivadas de las versiones del modelo HLW, el rango de r* real es de -½% a 1% y el rango nominal correspondiente es de 1¾% a 3%.[4] Refiriéndose solo a aquellas medidas incluidas en las áreas azul oscuro y amarillo oscuro para las que se dispone de una actualización hasta finales de 2024, las estimaciones de r* nominal del intervalo más reciente oscilan entre 1¾% y 2¼%. Dadas las incertidumbres de estimación resaltadas en este recuadro, dichos rangos deben considerarse meramente indicativos.» (propia traducción del inglés)

Debajo aporto un gráfico para quienes se quieran ahorrar la lectura que demuestra que puede ser cualquier cosa que se parezca un poco a algún tipo de referencia que genera el BCE. Es decir, los trabajos son básicamente autojustificativos porque, sospechosamente, oscilan en torno al tipo de referencia que marca el BCE.

Esa noción de la tasa natural de interés, si acaso, sería aplicable tan solo a un sistema caduco como el patrón oro. Esa r* no se puede encontrar porque no existe en un sistema monetario de moneda fiduciaria como el actual o, mejor dicho, se encuentra si se sabe dónde buscar. Como explicaron Warren Mosler y Mathew Forstater, hace ya más de 20 años, en un sistema de moneda fiduciaria

• Los impuestos no financian al gobierno sino que sirven para crear una demanda de la divisa del Estado.
• El Estado crea la moneda al gastar y por tanto, abona los depósitos de los bancos comerciales en el banco central.
• Cuanto recauda impuestos, el Estado carga las cuentas de los bancos comerciales en el banco central
• Un déficit público es el ahorro financiero neto del sector privado.
• La deuda pública no es más que el residuo de los déficits públicos anteriores, es decir, abonos en cuentas del banco central cuando el gobierno gasta y cargos cuando los contribuyentes pagan sus impuestos.
• Por tanto, la deuda pública genera depósitos en los bancos comerciales.
• Esos depósitos pueden ser prestados entre unos bancos y otros. De esta manera los bancos se aseguran de que siempre cuenten con liquidez suficiente para saldar las posiciones que genera el trafico de negocios entre los clientes de los bancos.
• Muchos bancos se encontrarán con un excedente de reservas que, salvo que el gobierno les ofrezca un depósito remunerado alternativo, no generarán rentabilidad para los bancos.
• Salvo que el Gobierno emita esos depósitos remunerados (títulos de deuda pública), el tipo de interés del interbancario tenderá a cero.

En conclusión, la tasa natural de interés, en un sistema de moneda fiduciaria en libre flotación es cero. Sin embargo, en el Banco Central Europeo no se han enterado y siguen buscando r* como si fuese el santo grial.

la tasa natural de interés, en un sistema de moneda fiduciaria en libre flotación es cero

Pero, los bancos no funcionan así

Los bancos no funcionan como los describe Wicksell. Lo que describe es el funcionamiento de  un prestamista. Pero un banco comercial no puede prestar los depósitos de sus clientes. Lo que hacen es crear dinero (depósitos) cuando conceden préstamos. Esto lo explicaron en 2014 economistas del Banco de Inglaterra en Money Creation in the Modern Economy. El lector se puede ahorrar la lectura y, en su lugar, ver el siguiente vídeo resumen.

Lo que hacen los bancos es evaluar si el riesgo de un cliente le hace merecedor de recibir un préstamo, es decir, si tiene capacidad de generrar ingresos en el futuro o dispone de activos que pueden garantizar el préstamo. Si es así, el banco generará un pagaré a favor del cliente, el préstamo, y a cambio el cliente genera una serie de pagarés con vencimientos a plazo a favor del banco. Se trata de un proceso de creación de dinero ex nihilo. No hay fondos prestables encauzados de ahorradores a inversores. Sí, los bancos pueden retribuir los depósitos para atraer a clientes de otras entidades y, de esta manera, conseguir un mayor volumen de depósitos en el banco central,  lo cual mejora su liquidez. Pero no para atraer fondos que pueden prestar a los inversores.

En cualquier caso no parece que el tipo de interés sea determinante para las decisiones de los bancos de conceder crédito. En la July 2026 euro area bank lending survey se nos informa de que

«Los bancos de la zona del euro informaron de un endurecimiento neto moderado de los estándares crediticios (directrices internas de los bancos o criterios de aprobación de préstamos).

(…)

Los riesgos percibidos para las perspectivas económicas y la menor tolerancia al riesgo de los bancos siguieron siendo los principales factores que contribuyeron al endurecimiento de las condiciones crediticias, ya que los bancos mantienen una gran atención a los riesgos relacionados con la evolución geopolítica y energética. Los bancos también informaron de un endurecimiento neto de los criterios de concesión de crédito para préstamos hipotecarios y de consumo. En ambos casos, la menor tolerancia al riesgo y la mayor percepción del riesgo por parte de los bancos fueron los principales impulsores de este endurecimiento. Para el tercer trimestre de 2026, los bancos prevén que los criterios de concesión de crédito se endurezcan aún más en todas las categorías de préstamos.» (propia traducción del inglés)

El volumen de crédito no lo regula el tipo de interés, depende de las expectativas de los banqueros y los riesgos que perciben entre sus clientes. ¿Quieren una prueba empírica? Vean cómo en España tuvimos una inmensa burbuja finaniera financida por crédito bancario entre 1999 y 2008 con tipos mayores que los actuales. Contemplen también cómo, con tipos de interés 0 o negativos, el crédito bancario se contrajo enter 2009 y 2015.

Tipo de interés interbancario de la zona euro (EONIA) y crédito al sector privado no financiero de España. Fuente: FRED St. Louis

La teoría de las expectativas

Durante años los economistas han creído que existía una relación inversa entre tasa de desempleo e inflación y que se podía encontrar un balance «aceptable» entre ambas variables. Sin embargo la evidencia empírica recopilada demostraba que esa relación era inestable. Coincidiendo con los shocks del petróelo de los 70 y 80, la curva parecia desplazarse. Posteriormente, durante la era neoliberal los salarios se han estancado y esa disyuntiva salarios-precios ha dejado de existir.

Huérfanos de una teoría satisfactoria que ayudara a los economistas a gestionar la inflación a partir de los años 60 se desarrolló la teoría de las expectativas, la idea de que la inflación esperada por hogares y empresas es un determinante clave de la inflación real.

La curva de Phillips fue descartada por los proponentes de la teoría de la tasa de desempleo natural, como Milton Friedman o Phelps . Ya ven que la economía neoclásica es aficionada a encontrar variables inobservables y llamarlas «naturales». Cualquier intento de bajar el desempleo de ese nivel «natural» resultaría en una aceleración de la inflación. Incorporar la inflación esperada es un truco conveniente que permite explicar la inconsistencia temporal: al principio los trabajadores pueden dejarse llevar por una ilusión monetaria y creer que sus subidas salarias son reales. Pero tarde o temprano se darían cuenta del engaño y abandonarían el mercado de trabajos aquellos que prefieren el ocio a los salarios vigentes. Sí, según estos economistas, no estás en el paro. Lo que te pasa es que, a los salarios vigentes, no te apetece trabajar. Da igual que suban los sueldos. Tú ya tienes la expectativa de que los precios subirán más y prefieres seguir jugando a la Play. Estamos en pleno empleo lo cual exime a los políticos de hacer nada. ¡Muerto el perro se acabó la rabia!

Nuestro clown neoclásico se burla de esta teoría en este vídeo.

Las expectativas también servían para explicar la inestabilidad observada en la curva de Phillips y los cambios en la persistencia de la inflación medida a lo largo del tiempo. Parecía un apaño razonable a una teoría que hacía aguas por todas partes. No era realmente útil pero los bancos centrales no tenían otra cosa mejor.

No tenemos una teoría operativa de la inflación

En un gesto de honradez, Daniel Tarullo, exgobernador del consejo de la Reserva Federal de los EEUU publicó un trabajo titulado, Monetary Policy Without a Working Theory of Inflation (Política monetaria sin una teoría de la inflación operativa). Nos dice Tarullo sobre las teorías que utilizan los bancos centrales para guiar su gestión:

«Aquí es donde entran en juego los factores no observables. Las predicciones que hacen los miembros del FOMC sobre el futuro cercano (o casi cercano) se basan sustancialmente en una serie de datos que son impracticables de medir directamente y en una serie de parámetros que no se pueden observar en absoluto. El primer tipo de factor no observable, que incluye datos sobre variables como el crecimiento de la productividad y la tasa de ahorro, se deriva de medidas observables. La productividad laboral, por ejemplo, se calcula a partir de series de datos sobre la cantidad de mano de obra empleada (horas trabajadas) y la producción total de bienes y servicios. La tasa de ahorro personal se calcula restando el gasto personal observado y los impuestos de los ingresos personales observados.

(…)

El segundo grupo de variables no observables se compone de parámetros que no son datos en absoluto, sino constructos conceptuales. De este grupo, me centraré en los siguientes conceptos que se incorporan efectivamente a tres de las cuatro proyecciones a largo plazo que cada participante del FOMC realiza trimestralmente y que ahora se publican en el Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) que acompaña al comunicado del FOMC en marzo, junio, septiembre y diciembre: (1) el crecimiento potencial del PIB, (2) la tasa natural de desempleo y (3) el tipo de interés real neutral o de equilibrio, denominado convencionalmente como r*.» (propia traducción del inglés)

Tarullo también hace referencia a la cuestionable relación entre desempleo y tasa de inflación (la célebre curva de Philips) que ya hemos criticado anteriormente y que no abordaré aquí.

Por última critica la teoría de las expectativas de inflación.

«Las expectativas de inflación constituyen un tercer tipo de variable inobservable, y posiblemente único. Al igual que el primer tipo, son un tipo de datos difíciles de observar directamente. Como su nombre indica, generalmente se describen simplemente como las expectativas del público sobre dónde se situará la inflación en algún momento futuro. Pero a diferencia del primer tipo de variable inobservable, o incluso del segundo, no son simplemente un factor o parámetro que ayude a determinar la trayectoria probable de la economía con una política monetaria determinada. En cambio, se cree que ejercen un efecto directo sobre la tasa de inflación en la economía y, lo que es más importante para los fines que nos ocupan, que están significativamente bajo el control del banco central.

El papel que se le atribuye a las expectativas de inflación se ha vuelto crucial para el análisis de la dinámica inflacionaria por parte de los bancos centrales: «Expectativas de inflación bien ancladas» es una frase que resuena en los pasillos y en la sala de juntas de la Reserva Federal. Llegué a apreciar el concepto y todo el trabajo de los investigadores económicos y los responsables políticos que lo sustentan. Pero gran parte de esa investigación refleja las numerosas lagunas que existen en la teoría de las expectativas de inflación. Si cabe, existen aún más lagunas en la comprensión de los aspectos prácticos de cómo utilizar las expectativas de inflación como un determinante clave de las decisiones de política monetaria en tiempo real.» (propia traducción del inglés)

En su trabajo Tarullo acaba reconociendo que

«El uso de las reglas de política monetaria como base obligatoria, o incluso presuntiva, para la política monetaria es desaconsejable.» (propia traducción del inglés)

Otro arrepentimiento importante es el de Jeremy Rudd (2021) quien en un trabajo titulado Why Do We Think That Inflation Expectations Matter for Inflation? (And Should We?) hace un repaso crítico a los modelos teóricos y la evidencia empírica que apoyan la teoría del interés natural. El artículo es muy técnico, así que leanlo si tienen ganas de perder el tiempo, pero Rudd acaba concluyendo

«Lo que creo (…) es que la presencia de la inflación esperada en estos modelos proporciona, esencialmente, la única justificación para la opinión generalizada de que las expectativas sí influyen en la inflación. En otras palabras, en lugar de servir simplemente como un postulado plausible que, una vez invocado, permite a un teórico analizar otras cuestiones interesantes, los términos de inflación esperada en estos modelos se han reificado en una supuesta característica de la realidad que «todo el mundo sabe» que existe. Y esta apoteosis se ha producido con escasa evidencia directa, prácticamente sin examen de alternativas que pudieran ajustarse de manera similar a los hechos disponibles, y sin ninguna introspección sobre si tiene sentido utilizar los supuestos particulares o las implicaciones derivadas de un modelo teórico para fundamentar nuestras ideas previas (especialmente cuando los supuestos auxiliares del modelo son tan inverosímiles y cuando las pocas predicciones claras que hace están tan en desacuerdo con la evidencia empírica disponible).» (propia traducción del inglés)

Como dice Warren Mosler, los gobernadores de los bancos centrales creen que están al volante del vehículo, pero ese volante no está conectado a las ruedas, imagen a la que recurrió nuestro compañero Gonzalo Martínez Mosquera en la tapa de su libro.

El análisis del BCE

Armados con esta teoría, los economistas del Banco Central Europeo pueden justificar su decisión de elevar los tipos de interés. En su última decisión de 11 de junio de 2026, el

«Consejo de Gobierno ha decidido subir los tres tipos de interés oficiales del BCE en 25 puntos básicos. La guerra en Oriente Próximo está generando presiones inflacionistas y la decisión de aumentar los tipos de interés es adecuada en los diferentes escenarios que analizan la posible evolución de la perturbación y su impacto en las perspectivas a medio plazo para la zona del euro.

(…)

En consecuencia, los tipos de interés aplicables a la facilidad de depósito, a las operaciones principales de financiación y a la facilidad marginal de crédito aumentarán hasta el 2,25 %, el 2,40 % y el 2,65 %, respectivamente, con efectos a partir del 17 de junio de 2026.»

No hay una explicación razonada de esta decisión salvo que un conflicto bélico está provocando tensiones inflacionistas. Para entender la decisión hay que ir a las notas de la reunión del previa del Consejo de Gobierno, cuyos integrantes se pasaron dos días —generosamente retribuidos con dietas, emolumentos y ágapes— debatiendo en profundidad la situación económica. El documento es tediosamente largo y sólo recojo estas conclusiones:

«En general, el aumento de los precios de la energía derivado de la guerra actuaba como una perturbación negativa de la oferta cada vez más persistente, ejerciendo presión al alza sobre la inflación y a la baja sobre el crecimiento económico. En este contexto, las perspectivas de crecimiento se habían debilitado, especialmente en comparación con las proyecciones del personal de diciembre de 2025, publicadas antes del inicio de la guerra, y también en comparación con las proyecciones del personal de marzo de 2026. Estas perspectivas seguían siendo frágiles y estaban rodeadas de un alto grado de incertidumbre, con riesgos a la baja. En el escenario base de las proyecciones de junio de 2026, el personal preveía un crecimiento económico promedio del 0,8 % en 2026, del 1,2 % en 2027 y del 1,5 % en 2028.

(…)

No obstante, las perspectivas de crecimiento —especialmente para 2026— se consideraban lentas. Sin embargo, seguían respaldadas por el continuo aumento de los ingresos nominales, el ahorro acumulado, la resiliencia del mercado laboral, la inversión en inteligencia artificial y el gasto público en defensa e infraestructura. También se argumentó que la economía de la zona euro se había vuelto más adaptable a las crisis energéticas, lo que reflejaba su menor dependencia de los combustibles fósiles.

(…)

Sin embargo, se señaló que podrían existir algunos riesgos a la baja para la inversión. En particular, la sucesión continua de crisis de oferta adversas y la persistente incertidumbre podrían hacer que las empresas lo pensaran dos veces antes de invertir; el cierre del estrecho de Ormuz podría limitar la inversión en IA si la disponibilidad de helio se viera aún más afectada; y el endurecimiento de las condiciones crediticias podría perjudicar la inversión en general.

(…)

Si bien el principal factor que impulsaba la inflación seguía siendo el aumento sostenido de los precios del petróleo, vinculado al conflicto en Oriente Medio y al cierre o la interrupción de rutas de suministro clave, la revisión al alza de la inflación no energética en las proyecciones se interpretó como un indicio de que los efectos indirectos de la crisis del petróleo eran más amplios y persistentes de lo que se había estimado previamente.» (propia traducción del inglés)

El Consejo de Gobierno entiende que las tensiones inflacionarias se deben a un schock de oferta que las empresas empiezan a trasladar a precios finales. No había que ser Einstein para darse cuenta que Trump, entrando como un elefante en la cacharrería del estrecho de Ormuz, tendría este efecto. Pero ¿realmente podemos hacer algo para remediarlo más que aceptar que hay un incremento de costes que se tiene que reflejar tarde o temprano en los precios finales?

¿Qué motiva al Banco Central Europeo a subir los tipos de interés?

Una persona sensata conluiría que no. Sin embargo, el Consejo de Gobierno piensa que sí puede hacer algo: subir los tipos de interés, una variable distributiva (porque distribuye rentas hacia arriba), que no puede conseguir ningún efecto sobre los precios más que encarecerlos aún más. Lo razonan así.

«…. la política monetaria debía reaccionar a la información disponible y, en particular, a la desviación proyectada de la inflación respecto al objetivo del 2 % a medio plazo, a medida que el impacto de la subida de los precios de la energía se extendía a otros componentes de la cesta de consumo. Esta acción debería contribuir a contener los efectos indirectos y los riesgos de efectos de segunda ronda derivados del impacto energético. Además, debería reforzar la credibilidad del compromiso del BCE con la estabilidad de precios, especialmente ante las elevadas y crecientes expectativas de inflación a corto plazo, y garantizar que las expectativas de inflación a medio y largo plazo se mantuvieran bien ancladas, (énfasis en negrita añadido) teniendo en cuenta también la comprensión por parte de los participantes del mercado de la función de reacción del Consejo de Gobierno. Tampoco existía actualmente ningún conflicto entre las consideraciones de estabilidad financiera y la política monetaria. La subida de los tipos de interés en 25 puntos básicos en este momento era coherente con la estrategia de un ajuste moderado de la política en respuesta a un impacto de la oferta que generaba un desvío considerable, aunque no demasiado persistente, del objetivo de inflación. Esta medida permitiría que el Consejo de Gobierno siguiera estando en una buena posición para afrontar la incertidumbre provocada por la guerra, evaluar los datos que se avecinan y mantener la flexibilidad para futuras reuniones. » (propia traducción del inglés)

Es decir, el BCE sube los tipos de interés para señalar al mercado que actuará con decisión ante un cambio de las expectativas. Dicho en román paladino, se trata de demostrar que en el BCE tienen pelotas.

Es esta actitud de la que se mofaba el Clown Neoclásico en su personaje Wolfgang Von Wagen.

Conclusión

Los economistas neoclásicos sólo han conseguido un potaje de teorías confusas, basadas en variables inobservables imposibles de estimar, para justificar medidas socialmente regresivas

Una base teórica endeble sirve para justificar una decisión que no arreglará la raíz del problema pero sí que tendrá consecuencias nocivas para la distribución de la renta: más renta para los ricos, hipotecas y préstamos más caros para los demás.

Los economistas neoclásicos han elaborado una teoría que justificara entregar la gestión del ciclo económio y de los precios a tecnócratas armados de sofisticadas herramientas de análisis econométrico perfectamente inútiles, y de un único instrumento sencillo, el tipo de interés (para el martillo, todo es clavo). Había que dotar a estos bancos centrales de una legitimación teórica y técnica pero los economistas neoclásicos sólo han conseguido un potaje indigesto de teorías confusas, basadas en variables inobservables imposibles de estimar, para justificar medidas socialmente regresivas.

Para evitar el escrutinido de la sociedad se declara sacrosanta e inviolable la independencia del banco central. Se trata de otorgar a las vírgenes vestales del BCE plena inmunidad para sus rituales perversos. Crear una entidad «independiente» fuera del control político no sirve para gestionar eficazmente nuestra economía sino para imponer políticas de austeridad. En El orden del capital, Clara Mattei remonta el origen de los bancos centrales, como entidades independientes gestionadas por tecnócratas, a las conferencias de Bruselas de 1919 y Génova de 1922, organizadas después de la Primera Guerra Mundial. Su propósito fue recuperar la iniciativa para el orden económico capitalista ante la creciente amenaza de una clase trabajadora envalentonada por la situación de pleno empleo generada por el conflicto y un sentimiento de deuda moral que le compensase por los sacrificios asumidos durante la guerra. En la cumbre de Bruselas al gobernador del Banco de Inglaterrea, Brian Cokeney, Barón Cullen of Ashbourne, señaló el camino a seguir: colocar la emisión de la moneda de papel fuera del control del Estado. Mattei también cita al banquero central holandés Vissering.

«Un gobierno nacional o municipal  quizá podría ser impotente contra tal presión por parte de los empleados, porque éstos pueden ejercer su influencia política sobre el gobierno nacional (…) [mientras que]  una institución bancaria independiente no tendría que permitir ser manejado al antojo de ningún poder ejercido por los empleados (propia traducción del inglés)«

Un banco central independiente permitiría evitar el control democrático para imponer el programa de austeridad que quebraría el espinazo de la clase trabajadora.

La teoría, la institución del banco central y los tecnócratas escandalosamente bien remunerados por tomar decisiones inútiles, cuando no lesivas para la sociedad, deben ser desechados.

¿Qué es un banco?

 Las creencias populares sobre el funcionamiento de los bancos no se corresponden con la realidad de los sistemas bancarios modernos. Frente a lo que se suele pensar, un banco no capta fondos de los ahorradores y los presta a otros individuos o empresas. Esta imagen popular se corresponde más bien con la operativa de un prestamista que presta a intereses usurarios.

La impresión errada de que un banco capta fondos de ahorradores y los canaliza hacia los inversores procede de una consecuencia de su actividad. Por una parte los bancos facilitan fondos a quienes quieren o necesitan gastar más de lo que ingresan. Este gasto puede destinarse a financiar una inversión productiva, el capital circulante de una empresa (existencias de mercaderías, trabajo en curso, saldo de clientes, etc…) o un gasto en consumo. Por otra parte, esta actividad genera pasivos financieros del banco en los que otros agentes pueden materializar su deseo de ahorrar.

Lo que hace un banco es intermediar en el crédito. Un banco debe determinar si un cliente será capaz de reintegrar en el futuro el principal de un préstamo además de los intereses de donde salen los beneficios del banco. Si se trata de una inversión productiva (en equipamiento industrial, por ejemplo) el banco tendrá que estudiar la rentabilidad del negocio del prestatario. Si el banco es prudente debe cerciorarse de que el cliente generará en el futuro cobros que superarán sus pagos por el uso de factores productivos y sus compras, es decir, un flujo de efectivo positivo. El banco puede entender que durante un tiempo un nuevo negocio puede necesitar una renovación del crédito al vencimiento del préstamo pero en algún momento del futuro los flujos de caja de su cliente deben ser capaces de validar la decisión de inversión tomada hoy. Alternativamente el cliente puede tener una posición en algún activo que puede aportar en garantía y que podría realizarse en el mercado rápidamente para saldar la deuda, tal como una cartera de valores o una propiedad inmobiliaria. Si el dinero se destina a adquirir bienes de consumo el banquero debe asegurarse de que el deudor tiene una fuente de ingresos que le permitirá amortizar el préstamo en el futuro y pagar los intereses. Por ejemplo un préstamo hipotecario financia la compra de una vivienda que no generará flujos de caja a su propietario. Por eso el banco solo debería conceder un préstamo hipotecario a un deudor que cuente con ingresos regulares procedentes de otras fuentes, normalmente un salario que le permitirán atender el pago de sus cuotas de forma periódica. Un banquero prudente procurará que las cuotas hipotecarias no excedan de un porcentaje de los ingresos de su cliente para no comprometer la sostenibilidad financiera de ese hogar.

En definitiva un banco evalúa a cada uno de sus clientes y determina si es merecedor o no de la confianza. El banco funciona como una entidad en la que confían los demás agentes de la economía. Si un cliente es digno de crédito o aporta suficientes garantías en forma de avales, bienes pignorados o activos inmobiliarios hipotecables el banco le abrirá una línea de crédito, le dará una tarjeta de crédito o constituirá un préstamo a su favor. Cuando el banco decide conceder un préstamo simplemente hace un apunte contable. Por una parte anotará en el activo de su balance la apertura del préstamo a favor de su cliente y en el haber apuntará una cantidad idéntica en una cuenta de depósito de su cliente. Este es el proceso instantáneo de creación del dinero bancario. No ha sido necesario captar fondos de un tercero ni tampoco se han prestado reservas obtenidas del banco central.

El cliente utilizará ese nuevo poder de compra para pagar a sus proveedores. Estos fondos acabarán por tanto en cuentas corrientes de otros agentes. Los demás agentes aceptan en pago ese nuevo poder de compra y están dispuestos a encauzar bienes y servicios —recursos reales— hacia el cliente del banco. Lo hacen en primer lugar porque confían a su vez en la solvencia de la entidad bancaria. En segundo lugar, porque hay un seguro de garantía de depósitos que garantiza a un individuo que recuperará su dinero incluso aunque el banco se volviera insolvente o quebrara. En tercer lugar, porque saben que en los sistemas bancarios modernos los bancos centrales están dispuestos a facilitar líneas de liquidez de emergencia a los bancos. Además, los bancos mantienen posiciones en títulos cotizados de alta calificación crediticia en sus balances para el caso de que necesiten generar liquidez inmediatamente. Los bancos centrales están dispuestos a comprar estos títulos y de esta manera ayudan a mantener la solvencia y liquidez de un banco en apuros. En definitiva es el respaldo del estado y su disposición a compartir su monopolio de emisión con los bancos el que permite que el dinero de éstos tenga la máxima aceptación.

Aunque la mayor parte del dinero que emplea el sector privado es dinero bancario éste tiene un rango inferior al dinero del Estado. Los pagos entre bancos se hacen a través del banco central, mediante cargos y agonos en los depósitos que aquéllos manienten en esta entidad del Estado. Sin el apoyo del banco central nada garantiza que el dinero de un banco cotice a la par con el dinero del Estado. El banco central está dispuesto a aceptar que las pagos de tributos que los ciudadanos hacen a través de su banco privado, utilizando dinero bancario (depósitos en cuentas corrientes), se reconozcan 1:1 en valor de dinero del Estado. Parece obvio, porque estamos acostumbrados a que así sea. Pero, en el siglo XIX, cuando los bancos centrales no supervisaban el sistema bancario, no era infrecuente que el dinero de entidades poco solventes o expuestos a corridas bancarias, cotizaran con descuento sobre su valor nominal.

LOS POLÍTICOS CONSERVADORES DEMUESTRAN (INVOLUNTARIAMENTE) QUE LA TEORÍA MONETARIA MODERNA ES CIERTA

 Otros vendrán que bueno te harán. En las últimas semanas varios políticos conservadores han contribuido inadvertidamente a demostrar los postulados de la teoría monetaria moderna.

Esta misma semana el billonario plutócrata Elon Musk ha sembrado el alborozo en la comunidad TMM con una entrevista en el podcast del senador ultraconservador, Ted Cruz. En un corte, compartido por Twitter, Ted Cruz anunciaba un “bombazo”. Musk contaba, asombrado, incluso diría que estupefacto, el hallazgo de catorce ordenadores del Tesoro de Estados Unidos, que él llamó “ordenadores de dinero mágico”, desde los cuales se ordenaban pagos, creando dinero de la nada.

Musk contaba, asombrado, incluso diría que estupefacto, el hallazgo de catorce ordenadores del Tesoro de Estados Unidos, que él llamó “ordenadores de dinero mágico”, desde los cuales se ordenaban pagos, creando dinero de la nada.

Las carcajadas de los economistas de la TMM han debido oírse hasta en Marte, el planeta al que Musk quiere llevar una misión tripulada. Llevamos diciendo, desde el siglo pasado, que el gobierno emisor de una divisa fiduciaria crea dinero cuando ejecuta el gasto público de la nada. Ahora estamos a la espera de ver la reacción de Elon Musk cuando descubra que Papá Noel, en realidad, eran los padres.

Ya ha descubierto que el gobierno hace pagos con fondos que no proceden de los impuestos. Es un avance. El mito del dinero de los contribuyentes, que el mismo Musk ha utilizado reiteradamente para justificar su obsesión por “aplicar la motosierra” al gasto público, queda desmentido. Aun así su entendimiento sigue siendo incompleto. En un tuit posterior Musk ha definido el funcionamiento del sistema monetario como «quizá, la mayor estafa de todos los tiempos». Debía de pensar que el dinero se extraía de una mina o que procedía de los impuestos que pagaban los billonarios como él. Sin duda se estará preguntando por qué él no tiene uno de esos ordenadores mágicos.

Ahora le queda por aprender que el dinero surge de un marco institucional y legal; democrático preferentemente. El gasto público lo autoriza el Congreso en los presupuestos generales del Estado. Es la existencia de una partida presupuestaria la que permite al ejecutivo ordenar pagos, es decir, crear dinero.

Como ya denunció un alarmado Nathan Tankus hace varias semanas en un largo artículo publicado en Substack, Musk había conseguido acceso al código fuente del sistema de pagos del Tesoro de EEUU. No están claras sus motivaciones pero probablemente se tratara de un intento de cortocircuitar el proceso democrático bloqueando pagos que no le gustan por motivos ideológicos.

También le queda entender que la función primordial de los impuestos no es financiar al Estado sino crear un mecanismo para la aceptación de la divisa. No creemos que Elon Musk llegue a ese grado de conocimiento. Está demasiado empeñado en desarbolar el Estado y en desmontar el sistema de pagos. Ya ha causado problemas en otras administraciones públicas en su intento de despedir a los controladores aéreos, maniobra que afortunadamente fue bloqueada por el secretario de Transporte.

Más cerca de casa, enfebrecida por el espíritu belicista que ha embargado a los dirigentes de la UE en respuesta a la presión de la administración Trump para que los países de la OTAN aumenten su gasto militar, la presidenta de la Comisión Europea, Úrsula Von der Leyen, anunció la semana pasada la iniciativa Rearm EU. Se trata de una propuesta para excluir el aumento del gasto militar del cómputo del déficit y para crear un nuevo instrumento de préstamo a los Estados miembro por importe de 150 mil millones de euros. Según sus cálculos ambas iniciativas permitirían incrementar el espacio fiscal de los Estados y movilizar hasta 800 mil millones de euros. Sin perjuicio de la opinión que nos merezca esta iniciativa militarista, queda claro que las limitaciones al gasto público incluidas en el ordenamiento fiscal europeo son restricciones institucionales autoimpuestas y no responden a ninguna causa técnica o criterio científico. La pregunta sin respuesta es: ¿por qué la UE no está dispuesta a suspender las malhadadas reglas fiscales para atender urgencias sociales derivadas del desempleo, la pobreza, la falta de vivienda pública o el deterioro de la sanidad pública?

Finalmente el Nuevo gobierno conservador alemán de Merz ha anunciado un acuerdo con los verdes para suspender los límites de déficit y deuda, tan caros al pensamiento económico ordoliberal, para acometer un plan de inversiones por importe de 500 mil millones € y eximir del cómputo del déficit el gasto en defensa que exceda del 1% del PIB. Es una regla fiscal un tanto extraña y confusa pero al pensamiento económico dominante el concepto de hacienda funcional le resulta ajeno.

Por cierto, parece obligado preguntarse por qué Alemania tiene bula para saltarse los límites y qué habría pasado sin un país de la Europa meridional hubiese propuesto medidas similares.

¿Se imaginan que pasaría si ahora los partidos de izquierdas se enterasen de que podrían acometer políticas sociales más ambiciosas? Para ello tendrían que aprender teoría monetaria moderna pero se resisten.

¡Qué tiempos estamos viviendo! Los conservadores descubren que el Estado crea moneda de la nada y además proponen la eliminación de los límites de deuda y déficit para el gasto en cosas que a ellos les interesan. Han entendido que estas reglas fiscales son restricciones arbitrarias autoimpuestas. ¿Se imaginan que pasaría si ahora los partidos de izquierdas se enterasen de que podrían acometer políticas sociales más ambiciosas? Para ello tendrían que aprender teoría monetaria moderna pero se resisten.

Currencies Come and Go, But Employment Always Takes Root: Rethinking External Constraints and Monetary Sovereignty in the Periphery

 Nuevo paper de Esteban Cruz-Hidalgo, Stuart Medina Miltimore y Agustín Mario publicado en Economies.

Abstract: This paper explores a development strategy for peripheral economies by advocating for a paradigm shift from traditional economic models that rely on accumulating foreign reserves. It proposes the job guarantee (JG) policy, an automatic stabilizer based on a reserve pool of employed individuals, as a cornerstone for fostering sustainable and inclusive growth. Grounded in modern monetary theory (MMT), this study critiques the conventional approach that prioritizes external reserves and highlights the potential of MMT in offering a more autonomous development path for developing countries. A systematic review of the literature, using the PRISMA methodology, reveals significant divergence between MMT advocates and critics, particularly regarding monetary sovereignty and the feasibility of implementing macroeconomic policies in peripheral economies. This study emphasizes that while external constraints remain, the MMT perspective calls for flexible exchange rates, low interest rates, and capital controls as part of a broader strategy to reduce dependency on foreign currencies. The proposed approach prioritizes full employment, the mobilization of domestic resources, and structural transformation through policies like import substitution. Although the shift may involve the slower accumulation of capital, it offers a more equitable and stable development path. Ultimately, this analysis underscores the potential of MMT to expand the external constraint and enable sustainable development, despite challenges in implementation and political resistance. Keywords: job guarantee; full employment; sustainable development; flexible exchange rates; peripheral economies; modern monetary theory; developmentalism; structuralism; employer of last resort; macroeconomic policies.

Propuestas de hacienda funcional frente al desconcierto fiscal

 No hay notica política procedente de Cataluña que no despierte pasiones nacionales. Ha ocurrido de nuevo con el preacuerdo entre Esquerra Republicana de Catalunya y el Partit del Socialistes de Catalunya para investir a Salvador Illa como nuevo presidente de la Generalitat. En el preacuerdo de gobierno se prevé un sistema tributario, muy parecido al concierto de País Vasco y Navarra, donde la “Generalitat gestione, recaude, liquide e inspeccione todos los impuestos soportados por Cataluña y aumente sustancialmente la capacidad normativa”. La “aportación catalana a las finanzas del Estado integra la aportación por el coste de los servicios que el Estado presta a Cataluña y la aportación a la solidaridad… a través un porcentaje de participación en los tributos”, una especie de “cupo” catalán como el que se calcula de forma un tanto opaca para País Vasco y Navarra.

Las reacciones sobre la ruptura de la solidaridad no se han hecho esperar. El PP ha hablado de un “golpe de Estado fiscal”. Los barones socialistas se han opuesto al acuerdo denunciándolo como un atentado a la igualdad. Estas reacciones viscerales sólo tienen sentido desde el punto de vista neoclásico de los impuestos, donde estos son necesarios para financiar el gobierno. Pero esta perspectiva de los impuestos procede de la época del patrón oro, sistema monetario superado hace ya décadas, y está obsoleta.

Analizar el preacuerdo desde la perspectiva de la teoría monetaria moderna (TMM) puede ayudar a serenar el debate. También contribuye a mitigar los históricos sentimientos de agravio comparativo que tanto han envenenado los debates sobre la financiación autonómica y que llegaron al paroxismo con la desafortunada expresión «Espanya ens roba».

Revisando la función de los impuestos desde la perspectiva de la TMM

Empecemos por una comprensión sobre la función de los tributos en un sistema de moneda fiduciaria. Primera sorpresa: estos no financian el gasto público. El Estado tiene necesidad de aprovisionarse y lo hace entregando, su moneda, es decir, créditos fiscales a sus proveedores y trabajadores. El Estado emite una moneda que aceptamos porque la necesitamos para pagar nuestra deuda tributaria. Por tanto la TMM invierte la secuencia tributaria: el Estado tiene que entregar a los ciudadanos aquello que sirve para pagar los impuestos antes de que podamos hacerlo. Los impuestos también sirven para mejorar la distribución al cancelar poder adquisitivo entre los más adinerados aunque nuestro escasamente progresivo sistema tributario apenas consigue tal efecto.

Esta perspectiva nos permite entender el enfoque de la hacienda funcional. Frente a la visión de que un Estado debe equilibrar sus cuentas públicas, que inspira tanto los tratados de la UE como la reforma del artículo 135 de la Constitución, se impone la alternativa de que debemos equilibrar la economía. En otras palabras, el gobierno debe reducir los impuestos o aumentar el gasto público cuando el desempleo es alto. El gobierno debe aumentar los impuestos o bajar el gasto público en la situación —hogaño casi milagrosa por infrecuente— de que un alto nivel de empleo pueda desencadenar un episodio de inflación. Desde esta perspectiva, el déficit fiscal es una variable residual que resulta de las políticas que equilibran la economía.

Identidad de saldos sectoriales

Otro concepto relevante es la ‘identidad de saldos sectoriales’. Todo pasivo financiero es necesariamente el activo financiero de otra persona. Por tanto, la suma de todos los activos financieros de la economía es idéntica a la de todos los pasivos financieros. Si dividimos la economía entre el sector público y el sector privado entonces la deuda pública es, por identidad contable, el ahorro financiero neto del sector privado. Si seccionamos la economía en tres sectores, público, privado doméstico y resto del mundo, encontraremos que la suma de sus posiciones financieras netas es exactamente igual a cero. Esta identidad se refleja en la ilustración facilitada a continuación cuya simetría se deriva de esta identidad. Ergo, si un territorio tiene un superávit comercial con el resto del mundo, entonces está adquiriendo activos financieros que son un pasivo financiero para el resto del mundo. Estos activos normalmente serán devengados por el sector privado doméstico.

Ilustración 1. Identidad de saldos sectoriales, elaborado a partir de datos publicados por el Instituto Nacional de Estadística.

En cambio, si un territorio tiene un déficit comercial entonces está generando pasivos financieros para el resto del mundo. Si pretendemos que su gobierno tenga un superávit fiscal, esto resultará en un creciente endeudamiento del sector privado doméstico tanto con el gobierno como con el resto del mundo. Es una posición financiera peligrosa, como la que vivió la España de Zapatero con el celebrado superávit fiscal que precedió al estallido de la burbuja inmobiliaria. Es crucial advertir que la posición financiera normal del gobierno es deficitaria porque el sector privado desea acumular moneda del Estado.

Soberanía monetaria

Por último, hay que mencionar el concepto de no convertibilidad. El emisor de una divisa que no incorpora la promesa de convertirla a oro o a otra divisa a un precio determinado ni emite deuda denominada en la divisa de otra potencia jamás será insolvente. En cambio, una administración local no emite su propia moneda divisa y por tanto tiene que conseguirla vía impuestos o deuda para financiar su gasto público.

La no convertibilidad de una divisa bajo régimen flotante es una situación envidiable. Desafortunadamente, la situación de España, desde su entrada en el Sistema Monetario Europeo primero y en el euro después, es ambigua. Por una parte es uno de los 18 estados emisores del euro, una divisa no convertible. Por otra parte el Estado español ha aceptado someterse a reglas de déficit y deuda completamente disfuncionales que limitan su capacidad de aplicar políticas fiscales discrecionales de carácter anticíclico. Esta situación complicará el análisis del “concierto” propuesto para Cataluña pero es crucial para entender la posición que desarrollaré a continuación.

¿Solidarios o insolidarios?

El concierto —llámame mentiroso, Montero—, que ahora se pretende trasladar a Cataluña ¿equivale a menos solidaridad de los catalanes con el resto de España? Desde el punto de vista de los ciudadanos de Cataluña la situación apenas cambia: los impuestos seguirán destruyendo su poder de compra y no irán destinados a financiar nada. Ignoramos si los catalanes se beneficiarán de alguna reducción impositiva por vivir bajo un régimen de concierto fiscal pero pensemos que algunas comunidades autónomas sometidas al régimen común, como Madrid, han eliminado de facto el impuesto sobre el patrimonio, una medida tributaria regresiva que beneficia a las grandes fortunas, mientras que el País Vasco no lo ha hecho. Así pues, nada garantiza que los catalanes vayan a pagar menos impuestos. En cualquier caso ningún ciudadano es más solidario que otro por pagar los tributos que la ley les exige. Los catalanes y madrileños en promedio pagan más que los extremeños o castellano manchegos simplemente porque tienen en promedio mayor nivel de renta.

Tampoco el pago de un “cupo” al Estado nos dice nada acerca de la supuesta solidaridad o insolidaridad de los vascos y navarros ya que esas transferencias al Estado suponen la cancelación de esos créditos fiscales. El cupo no financia nada.

Desde el punto de vista del gasto, ¿mejorará el nivel de prestaciones que reciban los ciudadanos de Cataluña? Hay una queja histórica de infracinanciación de la Comunidad Autónoma. Si examinamos  la ejecución del gasto público por las comunidades autónomas existe evidencia de que los ciudadanos que viven en los territorios forales se han beneficiado de mayores niveles de gasto. Esto puede deberse a preferencias ideológicas en la composición del gasto público de las administraciones autonómicas. Pero también puede deberse a que la financiación per cápita que han conseguido el País Vasco y Navarra es muy superior a la que el Estado ha facilitado a los territorios de régimen común. Pero Cataluña, Castilla-La Mancha y Extremadura, comunidades autónomas dentro del régimen común, han podido ejecutar un nivel de gasto público per cápita muy superior al de Madrid. Estos datos cuestionan el relato victimista de los nacionalistas catalanes. El contraste entra Navarra y Madrid es sonrojante, casi el doble de gasto per cápita para la primera.

Sin embargo, considero que este es el resultado inevitable de las políticas impuestas por nuestra pertenencia a una unión monetaria con un fuerte sesgo hacia la austeridad fiscal. El Estado podría haber transferido mayores cantidades a todas las comunidades autónomas para asegurar mayores niveles de bienestar y equilibrio territorial si su actuación fiscal no hubiese estado sometido a reglas fiscales absurdas. Los altísimos niveles de desempleo que padecemos indican que contamos con un amplísimo espacio fiscal para hacerlo.

Ilustración 2. Desigualdad territorial en gasto per cápita ejecutado por las Comunidades Autónomas (Fuente: elaboración propia a partir de datos del Ministerio de Hacienda para las obligaciones netas de gasto reconocidas y del INE para la población

Uniones monetarias sin uniones fiscales

El preacuerdo propone  un cambio metodológico en la financiación de Cataluña. Bajo un “concierto” la financiación de la administración pública catalana ya no dependería de una transferencia desde el Estado sino de la cesión de créditos fiscales que hasta ahora los ciudadanos catalanes entregaban a la AEAT. El presupuesto disponible para la Generalitat podría resultar en mayores recursos bajo un régimen de concierto aunque los cálculos dependerán del ciclo económico, del importe del “cupo” catalán acordado y de las competencias que retenga el Estado que impliquen ejecución de gasto público en Cataluña.

Conviene advertir que el modelo no está exento de riesgos para los territorios que operan bajo un régimen de concierto en caso de crisis económica. Para entender esto pensemos que el régimen de concierto, llevado al extremo, es un antecedente de unión monetaria sin unión fiscal, como el euro. De hecho, al igual que en la zona euro, se imponen reglas de gasto, déficit y deuda que una comisión integrada por el Estado y los gobiernos vasco y navarro acuerdan de forma opaca y sin debate democrático.

En la zona euro no existe ninguna instancia federal capaz de ejecutar gasto público que pueda dirigirse de forma discrecional hacia una región que sufre un shock asimétrico. Hasta que el BCE se mostró dispuesto a comprar deuda emitida por los estados, eso suponía que solo había una salida posible a una crisis asimétrica como la que sufrió el Sur de Europa a partir de 2009: austeridad y devaluación interna.

En el caso de País Vasco y Navarra, y, en el futuro, Cataluña, una crisis económica podría provocar una caída de la recaudación. Como son regiones sin capacidad de emitir moneda, una caída de la recaudación implica riesgo de insolvencia e impago de su deuda pública y por consiguiente una fuerte presión para reducir el déficit público recortando prestaciones y gasto público. Tal fue la experiencia de Puerto Rico o de los países del Sur de Europa en la UE entre 2010 y 2012. Durante la reciente epidemia de COVID-19 País Vasco y Navarra fueron las comunidades autónomas que sufrieron las mayores caídas en sus ingresos. Como explica el Informe de la AIReF sobre Ejecución presupuestaria, deuda pública y regla de gasto 2020 la

“caída de ingresos por la crisis, que podría suponer entre 3 décimas y cerca de 1,5 puntos en las CC.AA. de régimen común, y se espera muy superior en las de régimen foral.”

En los territorios de régimen común el Estado no podía dejar de realizar las transferencias comprometidas en los presupuestos generales del Estado. Afortunadamente para el País Vasco y Navarra, el Estado “toleró” mayores niveles de déficit en estos territorios gracias a la suspensión de las reglas de gasto y déficit decretada en la zona euro. Pero, ante una grave epidemia, los incrementos de gasto público de esas administraciones fueron demasiado tímidos, sin duda lastrados por un excesivo conservadurismo fiscal de las administraciones públicas vascas y la caída en los ingresos corrientes que podrían comprometer la calificación de la deuda pública vasca. Por tanto la extensión del sistema de concierto conlleva un fuerte riesgo de imprimir un sesgo procíclido al gasto público si no modificamos el actual marco institucional de hacienda “responsable”.

Ilustración 3. Resumen de ejecución presupuestaria consolidado del Gobierno Vasco y Diputaciones Forales.

Afortunadamente sí existen políticas de gasto público ejercidas desde el Estado y una instancia fiscal “federal”, la Seguridad Social. En caso de una crisis económica en esos territorios las transferencias del resto del Estado en forma de pensiones de jubilación y otras prestaciones como las del desempleo pueden ejercer un efecto anticíclico. Los nacionalistas, imprudentemente salvo que quisieran establecer su propia divisa, llevan años pidiendo la transferencia de la Seguridad Social. Además el concierto hasta ahora ha sido sostenible para las administraciones locales vascas y navarra porque el gasto territorializado, incluyendo las transferencias de la Seguridad Social, ha sido favorable al País Vasco.

Esta función fiscal anticíclica que puede ejercer el Estado central sigue existiendo pese a que ha estado reiteradamente en riesgo porque la zona euro carece de un banco central que actúe como debe. Si el BCE se niega a comprar nuestra deuda la capacidad del Estado de acudir con una política discrecional en apoyo de las administraciones que operan bajo el régimen del concierto la función anticíclica está periclitada. En 2024, por ejemplo, el BCE ha dejado de actuar como comprador de último recurso de nuestra deuda pública y eso limita la capacidad de nuestro estado en caso de que se produzca una crisis económica.

Mercantilismo autonómico

Existe otra razón que explica la sostenibilidad de las haciendas vascas y navarra. Se deriva del análisis de saldos sectoriales y su relación con el comercio internacional e interregional. Estas regiones cuentan con un fuerte tejido industrial lo cual implica que seguramente han mantenido un superávit por cuenta corriente positivo durante años. Es decir, el empresario y el ahorrador vasco han conseguido acceder a activos financieros creados por otras administraciones públicas. Las administraciones forales, con su reducido nivel de déficit público, no habrían podido hacerlo en igual medida. El modelo del concierto, como el euro para Alemania, es favorable para economías netamente exportadores: el resto del mundo les suministramos los activos financieros en las que sus clases pudientes quieren mantener sus ahorros. Más les vale a Euskadi y Navarra evitar un déficit comercial porque entonces la capacidad del sector privado para acumular ahorro financiero empezará a disiparse con celeridad. Cataluña tiene también un fuerte tejido industrial que seguramente haga posible al sector privado catalán acceder a ahorro financiero neto a través de las exportaciones al resto de España. Esto puede parecer positivo para catalanes, vascos y navarros pero en realidad es un infortunio: sus ciudadanos están entregando el fruto de su esfuerzo a los ciudadanos de otros territorios a cambio de que sus capitalistas puedan acumular mayores beneficios.

Ilustración 4. Saldos comerciales internacionales y interregionales de Cataluña (Fuente: C-Interreg).

En conclusión

Así pues, una comprensión de la teoría monetaria moderna nos permite varias cosas.

• No podemos afirmar nada acerca de la supuesta insolidaridad de los ciudadanos del País Vasco, Cataluña y Navarra con los del resto del Estado. Estas valoraciones carecen totalmente de sentido.
• Existen discriminaciones por el lado de las prestaciones que reciben los ciudadanos de sus gobiernos autonómicos pero esto tiene poco que ver con el régimen tributario. El Estado podría haber implantado un sistema de financiación autonómica más generoso y equilibrado de no haber primado los criterios arbitrarios sobre reglas de gasto y déficit que nos impone la pertenencia a la zona euro. Las altísimas tasas de desempleo españolas nos informan de que el Estado disponía de un amplísimo espacio fiscal para hacerlo.
• Nos obliga a hacer preguntas acerca de la sostenibilidad de ese modelo e identifica algunos riesgos para el caso de una crisis asimétrica. Permitir que cada vez más comunidades autónomas —recordemos que sin capacidad de emisión monetaria— asuman toda la recaudación puede imprimir una mayor volatilidad de carácter procíclico a la ejecución del gasto público.
• Todo lo anterior nos plantea la necesidad de que una instancia federal o central tenga las herramientas para asegurarle a la ciudadanía el máximo nivel de bienestar y garantizar la estabilidad macroeconómica.

Algunas propuestas modestas

En base a mi comprensión de la TMM me permito hacer las siguientes propuestas para salir del desconcierto fiscal en el que nos ha metido la perspectiva neoclásica sobre los impuestos.

1. Establecer unas reglas tributarias con tipos impositivos mínimos que impidan la competencia fiscal a la baja. En la UE tal acuerdo existe sobre el papel pero no en la práctica. Países como Irlanda, Luxemburgo y Países Bajos, de facto o de iure, aplican tipos impositivos reducidos a las grandes sociedades mercantiles. Parece justo exigir un mínimo de lealtad en un territorio en el que se protege el derecho a mover capitales libremente.
2. Garantizar un mínimo nivel de bienestar en todo el Estado mediante un paquete de prestaciones para los ciudadanos con independencia del territorio en el que vivan. Podría incluir un plan de empleo garantizado o de transición, un estándar mínimo de prestaciones de salud, un sistema educativo bien financiado y un parque público de vivienda de alquiler social.
3. Necesitamos alguna instancia “federal” capaz de aumentar los impuestos si fuera menester para ampliar el espacio fiscal del Estado. Por ejemplo podría ser necesario liberar recursos reales para dedicarlos a un plan ambicioso de transición energética. Aunque soy muy crítico con el carácter profundamente regresivo de las cotizaciones, mantendría la Seguridad Social como competencia del Estado. Mi propuesta sería que el Estado tuviera capacidad de implantar un tributo sobre el patrimonio en todos los territorios.
4. Exigir un marco institucional que no limite la capacidad de gasto público del Estado para poder aplicar políticas de gasto discrecionales dirigidas en caso de crisis económica. Personalmente prefiero la salida del euro y recuperar la peseta pero un acuerdo con los otros estados miembros de la UE que obligara al BCE a actuar como comprador de último recurso de nuestra deuda pública también valdría (les deseo suerte negociando con nuestros socios del Norte).
5. Un programa de inversiones públicas para revitalizar la España que se está quedando atrás —las dos Castillas, Asturias, Canarias partes de Aragón, Galicia y Extremadura—, que podría incluir, entre otras ideas, la recuperación de las cajas de ahorro o la creación de otra tipología de entidades de crédito local, el fortalecimiento de la red ferroviaria de media distancia, la revitalización de las oficinas de Correos y un acuerdo para el impulso del sistema nacional de ciencia con centros ubicados por todo el territorio.

Desde la perspectiva de la TMM y con un programa que garantizase estos mínimos no habría ningún obstáculo a extender el sistema del concierto a todas las comunidades autónomas. Además el rencor sobre agravios comparativos y comunidades infrafinanciadas desaparecería. De hecho la publicación de saldos fiscales territorializados dejaría de tener interés. Sería mejor olvidarse de ellos y dejar de publicarlos.

Por último, recordemos que esta sensación de agravio de los catalanes y de otras regiones de España no habría surgido sin la política de austeridad permanente que nos ha impuesto nuestra pertenencia a la zona euro.