A ritmo de fado o flamenco: ¿qué hacemos si el Banco Central Europeo suprime el programa de compra de activos?

En julio de 2012 el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, anunció que su entidad haría todo lo posible por salvar el euro. Esas palabras bastaron para calmar los mercados y disipar la prima de riesgo. Aun así fue necesario que el Tribunal de Justicia Europeo respondiera las objeciones del Tribunal Constitucional Alemán y dos años más de deflación antes de que el emisor europeo se animara a aplicar las llamadas políticas de flexibilización cuantitativa a través del Programa de Compra de Activos (o APP por las siglas en inglés Asset Purchase Programme). El programa asignaba el 90% a la compra de bonos del tesoro y otras agencias reconocidas y el 10% a emisiones de organizaciones internacionales y bancos de desarrollo multilaterales. También establecía un límite cuantitativo del 33% sobre el total de las emisiones. Las compras siempre se hacen en el mercado secundario para que la ficción de que los precios se forman en los mercados pudiera mantenerse y de ellas debían encargarse los bancos centrales nacionales en un 80%.

El programa ha inyectado más de 80 mil millones de depósitos al mes en la zona euro aunque el ritmo ha caído a 60 mil millones al mes. Pese al triunfalismo y los comentarios ufanos de cierta prensa y de las jerarquías comunitarias, ha tenido una importancia limitada. Los programas de flexibilización cuantitativa, como ha explicado recientemente un importante trabajo publicado en el boletín del Banco de Inglaterra, simplemente canjean unos activos por otros. Es decir, los bancos centrales compran deuda pública, que paga un interés, y entregan a los inversores cuentas de depósitos en los bancos comerciales con la esperanza de que estos fondos se inviertan en la economía productiva. Es bastante probable que una parte se destinara a la especulación bursátil y que otra se dedicara a la devolución de préstamos para reparar los balances de las endeudas empresas europeas. Una expansión fiscal habría sido mucho más eficaz.

A pesar de todo es innegable que parte ha debido ir a inversiones reales. Sin embargo el efecto más interesante ha sido que ha permitido a los gobiernos como el español seguir ejecutando un gasto fiscal deficitario. Mejor era un estímulo capado en su eficacia que nada. Gran parte de la recuperación económica de España a partir de 2014 se debió precisamente a la posibilidad de incumplir los objetivos de déficit gracias al apoyo del BCE.

Otro efecto positivo es que los bonos comprados han acabado en el balance del Banco de España ayudando a hacer más sostenible nuestra deuda exterior. Hemos comprado bonos a bancos alemanes y franceses y a cambio estos han obtenido cuentas de reservas en sus respectivos bancos centrales. La contrapartida a estas compras ha sido un incremento de los saldos negativos del Banco de España en TARGET2, el sistema de compensación de pagos del Eurosistema, pero estos no devengan intereses y no son pasivos exigibles a diferencia de las emisiones del Tesoro.



Sin embargo en el pecado las autoridades europeas llevan la penitencia. Al limitar las emisiones de deuda hemos llegado a un punto en que al BCE se le están acabando los títulos disponibles para comprar. De hecho para algunos países los bancos centrales ya han excedido los límites consentidos por el programa APP (a lo que el BCE ha hecho la vista gorda, demostrando que prefiere violar los tratados y sus propias normas antes que dejar que se caiga el tinglado de la moneda común).

En el escenario actual de cierta recuperación económica y aproximación cuando no rebasamiento de límites de adquisición de activos muchos pronostican que el BCE reducirá el ritmo de compras en los próximos meses. Añadamos a esto que el mandato de Draghi está cercano a su fin y que es más que probable que se imponga un candidato alemán, Jens Wiedmann, conocido por su intransigencia y hostilidad al programa de flexibilización cuantitativa. Es posible que el APP se cancele en 2018.

En esas circunstancias la economía europea empezará a parecerse a un bajel que no puede navegar por falta de viento. Ante este escenario de calma chicha la presión de los mercados sobre la deuda pública española puede regresar. Es improbable que el gobierno de Rajoy no insista en su continuación pues es conocido su comportamiento obsequioso ante los alemanes y que hará cuantas genuflexiones sean necesarias para colocar a Guindos como vicepresidente de la entidad. Por tanto la presión para que España reduzca el gasto público o suba los impuestos en 2018 aumentarán. El retorno a la austeridad puede acabar con el ciclo de crecimiento económico, que pese a su evidente inequidad social, permite un crecimiento del PIB y una creación de empleo de baja calidad.

Si un gobierno de izquierdas lograra desalojar al gobierno de derechas ¿qué política debería tomar si el BCE abandona el APP y quiere acometer un ambicioso programa de creación de empleo público y mejora de las políticas sociales?

Sabemos que la izquierda se ha congratulado por una supuesta superior gestión del gobierno socialista de Portugal, que ha conseguido reducir su déficit fiscal a la vez que hacía políticas más sociales. Aquí la izquierda demuestra ser prisionera del pensamiento económico neoclásico y carecer de discurso propio. En realidad, cuando una economía está lejos del pleno empleo, lo que procede es aumentar el déficit público, no reducirlo. Este es la conocida como primera ley de finanzas funcionales postulada por Abba Lerner basada en evaluar el déficit no por el guarismo que representa la fracción sobre el PIB sino por sus impactos en la economía real. Portugal, con una tasa del 9,5%, al igual que España, está muy lejos del pleno empleo.

Al ignorar los criterios de las finanzas funcionales la izquierda cae en la llamada falacia de Robin Hood, la creencia de que se pueden ejecutar políticas sociales sin aumentar el déficit mediante el sencillo mecanismo de subir los impuestos a los ricos. Si bien la diferencia entre la propensión marginal a consumir de los ricos —más baja— y la de los pobres —más alta— puede tener un pequeño expansivo, este sería insuficiente para sacar a España de una profunda recesión causada por unos deteriorados balances en el sector privado y que se manifiesta en una altísima tasa de desempleo. Es fundamental entender algo que a los jerarcas de Bruselas no les entra en su limitada imaginación: el déficit del sector público es el ahorro del sector no público. En este momento el sector privado necesita ahorrar, reparar sus balances, y el estado tiene la obligación de llenar la brecha en el gasto agregado que dejó desocupado el sector privado.

Un nuevo gobierno de izquierdas deberá pues elegir entre someterse a su fatal destino (el fado portugués) o ponerse flamenco ante las autoridades de Bruselas. En nuestra opinión un nuevo gobierno de progreso debería evitar las suertes de Portugal y del Gobierno de Syriza. El primero se ha mostrado sumiso y el segundo inicialmente rebelde pero, desprovisto de una hoja de ruta clara, poco tardó en rendirse ante los chantajes del Eurogrupo y el BCE.

Un gobierno eficaz debe portarse con osadía y astucia. En primer lugar debería exigir una extensión del programa APP ampliando tanto los límites cuantitativos como su duración. Pero además el gobierno debe suministrar los activos que necesita comprar el BCE emitiendo nueva deuda. Por tanto el Gobierno de España debería incumplir los límites de déficit. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento no lo permite pero existe un pequeño resquicio. El PEC fue flexibilizado para que tuviera en cuenta los períodos de dificultad económica. Los gobiernos pueden alegar que el déficit obedece a una circunstancia inusual, a una grave recesión económica o una circunstancia temporal ya que «las previsiones indican que el déficit disminuirá por debajo del valor de referencia tras la finalización de la circunstancia inusual o recesión». Es evidente que el gobierno de Rajoy debería haber clamado al cielo ya que se le exigía un ajuste demasiado rápido en una situación catastrófica.

No podemos olvidar que la UE exige que se tenga en cuenta la evolución del déficit estructural. La regla de oro, consagrada en los pactos europeos y en nuestra constitución mediante la reforma exprés del artículo 135, exige que el déficit estructural sea inferior al 0,5% del PIB o al 1% si la deuda está por debajo del límite del 60%. El ‘déficit estructural’ corresponde a una hipotética situación de pleno empleo. El problema es cómo se define ésta. Si aceptamos que una tasa de desempleo no aceleradora de la inflación (NAIRU) del 16% es pleno empleo entonces estamos perdidos. Pero si luchamos por exigir que una definición de pleno empleo es el 2%, como tiene Islandia actualmente, entonces es evidente que nuestro déficit estructural está sobreestimado y existe más margen para reducirlo. Es conveniente aclarar que no creemos en el principio neokeynesiano de que el déficit fiscal debe estar equilibrado a lo largo del ciclo económico. La posición normal de un gobierno es tener un déficit fiscal si se pretende evitar una recesión. Pero las reglas de juego son otras.

Si, pese a estas buenas razones, las autoridades de Bruselas amenazan con imponer la multa prevista en los tratados por incumplimiento del PEC en el brazo corrector, creemos que es mejor anunciar que el Gobierno la pagará pero que seguirá en su intención de incumplir los límites cuantitativos de déficit y deuda ante la situación de alarma social y económica existente.

Sin embargo, como ha comprobado el gobierno de Syriza, el poder efectivo lo tiene quien controla el BCE. Si el emisor decidiera no comprar nuestra deuda pública un programa de expansión del déficit sería imposible. Por eso nuestra recomendación a ese futuro gobierno de izquierdas es exigir una reforma de los tratados que obligue al BCE a comprar toda la deuda pública emitida sin imponer límites cuantitativos al gasto público. También debería luchar por eliminar los límites arbitrarios del Tratado de Maastricht. Si eso no es posible debe negociar una ampliación de los límites.

A largo plazo un gobierno de izquierdas convencido de la bondad del proyecto europeo debería pedir la creación de una instancia federal que ejecute una política fiscal común. A fin de aclarar las dudas entendemos que una unión fiscal no tiene nada que ver con lo que propone Alemania: un reforzamiento de la supervisión europea sobre nuestras cuentas públicas acompañado de un fondo monetario europeo de carácter anticíclico. Una unión federal significa dotar a una instancia como la Comisión Europea de un presupuesto equivalente a entre el 15 y el 20 por ciento del PIB europeo que pueda por tanto ejercer modificaciones discrecionales del gasto público de suficiente amplitud para compensar las oscilaciones inevitables del gasto agregado del sector privado e incluso transferir rentas a zonas en crisis.

Estas propuestas son contrarias a los intereses de Alemania y, en el entorno político europeo actual, en el que al frente de los gobiernos de los principales países se sientan políticos conservadores o neoliberales, es improbable que sean aceptadas.

Si el flamenco no es posible y el futuro gobierno de izquierdas prefiriera el ritmo de fado no podrá ejecutar las políticas que sus votantes esperan de ellos causando un nuevo desencanto entre sus bases electorales. Eso es lamentable pero no fuimos nosotros quienes animamos a los políticos españoles a entregar nuestra soberanía monetaria a un organismo multilateral que se adhiere a los dogmas neoliberales. La unión monetaria y económica europea es como un pasillo con muchas puertas a la derecha pero pocas a la izquierda que además dan a habitaciones muy estrechas.