El sistema de compensación de pagos

 

Publicado originalmente en La moneda del pueblo

En los sistemas monetarios modernos la mayor parte del dinero que emplean los ciudadanos es dinero bancario. ¿Qué ocurre cuando queremos utilizar ese dinero para pagar a un acreedor? Supongamos que Vd. ordena a su banco una transferencia de 1.000 euros a favor de su acreedor. El banco utilizará una plataforma informática para procesar el pago. Por ejemplo en España existe el Sistema Nacional de Compensación Electrónica (SNCE) que gestiona la Sociedad Española de Sistemas de Pago (IBERPAY), empresa privada cuyos accionistas son las entidades participantes en el SNCE. Lo que hará su banco (que llamaremos Banco A) es cargar en su cuenta corriente los 1.000 euros. A través del sistema de compensación de pagos se cargará el mismo importe en la cuenta que mantiene el Banco A en el Banco de España y se abonarán en la cuenta del banco del acreedor (que llamaremos banco B). Finalmente el Banco B verá el cargo en su cuenta del Banco de España y abonará la cuenta del acreedor.

Para los que tengan conocimientos de contabilidad puede ser útil representar mediante las clásicas T contables la operación.

Ilustración. Apuntes contables que reflejan una transferencia a través del sistema interbancario.

Es fácil comprobar cómo cada transacción entre dos partícipes del sistema de bancos centrales genera una secuencia de asientos contables. El sistema de reservas bancarias no es más que una gran base de datos que mantiene el banco central, una cuenta de mayor dentro de la contabilidad del banco central que siempre tiene que estar equilibrada con un valor neto de 0.

¿Qué ocurre cuando el pago ocurre entre sendos residentes de dos países distintos de la zona euro? Los miembros de la Unión Monetaria Europea utilizan el «Sistema Único de Pagos Europeo o SEPA (por las siglas en inglés Single European Payments Area). En las operaciones entre bancos centrales de la zona euro de nuevo se utiliza dinero creado por los bancos centrales integrados en el Eurosistema y que todos ellos aceptan. Cuando un banco español tramita un pago a favor de un banco alemán la operativa es muy similar al de un pago entre entidades españolas. Si un banco español ordena transferir 1 millón de euros a favor de un cliente de un banco alemán, el Banco de España simplemente cargará en la cuenta de reservas que mantiene el banco español en su balance el importe transferido y abonará la cuenta TARGET2 que mantiene en el BCE. A su vez el BCE abonará la cuenta en TARGET2 que mantiene el Bundesbank. En su contabilidad el Bundesbank anotará un asiento de cargo en su cuenta TARGET2 y abonará la cuenta de reservas del banco comercial alemán. La consecuencia de esta secuencia de asientos será que en el balance del TARGET2 el Banco de España tendrá una posición deudora y el Bundesbank una posición acreedora.

La salida de depósitos hacia Alemania durante la crisis financiera global y, más recientemente, la creación de depósitos por el Banco de España para comprar títulos de deuda española que se hallaban en las carteras de bancos extranjeros han tenido como consecuencia que el saldo TARGET2[1] de España se haya tornado cada vez más negativo. Algunos comentaristas han interpretado esto como una deuda del estado español con el resto de países de la zona euro, en especial con Alemania. Sin embargo esta interpretación no es correcta. Es cierto que los saldos en TARGET2 para España y otros países del sur se han tornado crecientemente negativos mientras que el saldo de Alemania se hacía cada vez más positivo. Sin embargo, no hay ningún pasivo exigible. Si un importador español ha pagado a su acreedor alemán ha saldado su deuda. Nadie debe nada a nadie. El saldo en TARGET2 simplemente refleja que ha habido un flujo de depósitos desde España a Alemania y otros países y por tanto no es más que el registro estadístico de estas transacciones. Se trata de un pasivo nocional sin fecha de vencimiento y que por tanto no es exigible.

[1] TARGET2 es un sistema de pago propiedad del Eurosistema, que también se ocupa de su gestión. Es la principal plataforma europea para el procesamiento de grandes pagos y la utilizan tanto los bancos centrales como los bancos comerciales para procesar pagos en euros en tiempo real.

La mano que da siempre está por encima de la mano que recibe

29 de diciembre de 2019

Fondo Monetario Europeo; este trinomio a más de uno debería ponerle los pelos de punta y la piel de gallina. Recuerda demasiado a ‘Fondo Monetario Internacional’, esa institución con un nefasto registro histórico de intervenciones impuestas a países en vías desarrollo y, más recientemente, a otros que creíamos desarrollados en la Europa meridional. El liderazgo europeo no advirtió inicialmente el desacierto de proponer que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) pasara a adquirir esa denominación de terribles resonancias en los borradores del tratado de reforma que iba a incorporar esta institución intergubernamental al ordenamiento de la UE. En un momento de lucidez se abandonó esta pretensión. Tampoco parece que vaya a incorporarse a los tratados europeos.

El problema del proyecto europeo es que se presenta a menudo como federalizante cuando realmente se trata de una unión de estados que se someten voluntariamente a tratados intergubernamentales que sirven a sus gobiernos para justificar reformas estructurales, es decir reformas impopulares al servicio de elites oligárquicas. En la reforma del MEDE los gobiernos europeos siguen con este tradicional juego de apariencias. Entre sus objetivos declarados están el establecimiento de una unión de capitales y evitar la repetición de la inestabilidad financiera producida en la década pasada. Este tratado de reforma está a años luz de un proyecto que habría planteado un gobierno federal con capacidad de gestionar un presupuesto que representara al menos el 15% del PIB y de emitir deuda pública respaldada por el Banco Central Europeo (BCE). En vez de esto tendremos otro acuerdo que establece una jerarquía de naciones con acreedores en la cúspide y deudores en la base. Algo no muy diferente a la relación entre Europa y las naciones del antiguo imperio colonial francés en África obligadas a utilizar como moneda el franco francés.

Recordemos que el MEDE se creó como acuerdo intergubernamental para gestionar los instrumentos de rescate de los países PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España) cuando la crisis financiera global (CFG), iniciada en 2007, puso al descubierto el talón de Aquiles de la unión monetaria europeo: la carencia de un banco central que actuase como prestamista de último recurso de los estados. Habiendo renunciado a sus soberanías monetarias, los estados exponían sus emisiones de deuda pública a los caprichos del mercado.

La CFG se llevaría por delante muchos bancos. Ante un deterioro de los balances de los bancos privados y sin fondos europeos de garantía de depósitos ni de resolución bancaria, ni un banco central que actuase como prestamista de último recurso, los estados se enfrentaron a la misión imposible de rescatar su sistema financiero sin contar con la capacidad de emisión requerida. Recordemos que el Banco Central Europeo (BCE) tiene vetada la financiación directa a los estados en los Tratados de la Unión Europea (TTUE) y tampoco estaba claro en 2010 que le estuviese permitido comprar su deuda pública en los mercados secundarios.

Por otra parte, resultaba evidente que, ante una caída de la recaudación causada por la crisis económica, los estados podrían tener dificultades para hacer frente a los vencimientos de su propia deuda. Al renunciar a su soberanía monetaria ésta ya no estaba denominada en su propia divisa sino en euros, a todos los efectos una moneda extranjera. Su situación por tanto no difería mucho de la de un país dolarizado cuyo gobierno debe hacerse con las divisas antes de gastar o pedirlas prestadas obligándose a conseguirlas en el futuro. Como hemos visto en Argentina recientemente y en los países PIIGS entre 2010 y 2012, ante la menor suspicacia, los inversores se desprenden de sus títulos de deuda provocando la caída de su precio y la correlativa subida de los rendimientos exigidos por el mercado.

Hubo un tiempo en el que se llegó a considerar la posibilidad de que países como España o Irlanda podrían quebrar. En un escenario cada vez más caótico algunos gobiernos de la zona euro concedieron préstamos a Portugal, Grecia, Irlanda y Chipre con el acompañamiento del Fondo Monetario Internacional. Estos préstamos se instrumentaron a través del MEDE, un acuerdo intergubernamental que quedó fuera de los TTUE. Los estados que recibieron estas facilidades financieras tuvieron que someterse a una estricta condicionalidad supervisada por una troika que integraban el BCE, el Fondo Monetario Internacional y el MEDE. España también fue “socorrida” por el MEDE. Se creó un instrumento específico para recapitalizar los bancos españoles, una línea de crédito de hasta 100 mil millones de euros de los que el gobierno de Rajoy dispuso inmediatamente de 40 mil millones de euros. En ese momento el ministro Montoro prefirió negar la evidencia afirmando que aquello no era un rescate aunque lo pareciera. Pero si parece un pato y hace “cuacua” es un pato.

¿Un ejemplo de solidaridad europea? Es debatible. Los países rescatados fueron sometidos a drásticos programas de recortes para cumplir con objetivos de deuda y déficit que dificultaron su recuperación económica. Grecia fue sometida a una administración de tintes coloniales donde las actitudes insolentes de ministros con moto y chupa de cuero se castigaban con la expulsión del gobierno y muchos de sus activos públicos vendidos. Los más suspicaces han argüido que, en realidad, estos rescates se diseñaron para salvar a los bancos franceses y alemanes cuyas carteras estaban lastradas por deuda pública y privada de los PIIGS.

En opinión de este autor, lo que evitó la ruina del Estado Español y otros como el italiano o el portugués, no fue el MEDE sino el anuncio de Mario Draghi de que el BCE haría cuanto fuese necesario para sostener el euro, una iniciativa mucho más eficaz que el préstamo. El italiano ha demostrado ser uno de los más astutos políticos de la zona euro y su jubilación quizá sea una mala noticia para la zona euro. Un oportuno pronunciamiento del Tribunal de Justicia Europeo permitió una interpretación de los TTUE que habilitaban al BCE para que iniciase sus compras de deuda pública en los mercados secundarios dentro del llamado programa de compra de activos (APP). Estas operaciones financiaron a los estados de la eurozona por la puerta de atrás. Con la intervención draghiniana —permítaseme este neologismo— los inversores comprendieron que la deuda pública de países como Italia, España, Portugal e Irlanda contaba con el respaldo del BCE. Las primas de riesgo de los rendimientos de la deuda pública de los países periféricos, cayeron rápidamente. La deuda pública española, italiana, portuguesa e italiana recuperaba su condición de activo sin riesgo lo cual permitía a los gobiernos responder al reto de restructurar a sus sectores financieros. La situación ahora es mejor que hace unos años e incluso se sobresuscribe la deuda del Tesoro Español en las subastas que se rematan con rendimientos negativos.

La simple observación de la experiencia reciente debería habernos convencido de que la solución para la inestabilidad financiera no era el MEDE sino el apoyo de los bancos centrales a los gobiernos. El liderazgo europeo sin embargo parece que sigue ilusionado con el juguete MEDE quizá porque lo crean más eficaz para disciplinar a los vagos del Sur. Esto es una mala noticia. La condicionalidad de las ayudas financieras a la aplicación de políticas de austeridad no solo dificultó la recuperación de nuestras economías periféricas, sino que también cercena cualquier proyecto ambicioso con pretensiones de transformar nuestro tejido productivo, por ejemplo con un plan de trabajo garantizado, un green new deal, un plan de reindustrialización o un plan de inversión en I+D. Esta obsesión por las finanzas “responsables” nos condena al estancamiento económico cuando no al atraso. El rigor mortis de las economías periféricas.

Un mercado de deuda pública de gran liquidez no es una cuestión baladí. El economista experto en banca y sistemas financieros, Hyman Minsky, explicaba que debido a su actividad crediticia los bancos acumulan en sus balances activos con poca liquidez. Pero a la vez en su pasivo hay depósitos a la vista y a plazo que son exigibles a corto plazo. Por ese motivo necesitan mantener en sus carteras instrumentos que puedan realizarse con gran rapidez para responder a salidas inesperadas de caja. Estas posiciones deben cotizarse en mercados muy líquidos y profundos de forma que, si varios bancos intentan realizar sus posiciones a la vez, no colapsen el mercado lo cual comprometería su acceso al dinero requerido. Uno de los instrumentos preferidos de la banca para realizar posiciones tradicionalmente han sido los títulos de deuda pública. Por eso existe una gran demanda para las emisiones del tesoro.

Esta demanda se ha visto estimulada por las reformas microprudenciales introducidas a propuesta de los acuerdos de Basilea 3 y recogidas en la normativa europea y española que han reforzado los coeficientes de activos muy líquidos que deben mantener las entidades financieras en sus balances. Actualmente, se les exige que mantengan un ratio de liquidez a corto plazo equivalente al 100% de los flujos de fondos netos que podrían esperarse en graves condiciones de tensión calculados para un período de 30 días.

En ausencia de un gobierno federal europeo con capacidad de gestionar un gasto público que suponga un porcentaje significativo del PIB de la zona euro y de una tesorería europea, lo prudente es que sean los estados los que emitan activos financieros sin riesgo y que puedan ejecutar políticas anticíclicas potentes y eficaces. El APP del BCE debería ser permanente y no estar condicionarlo a ejercicios de virtuosismo presupuestario. Una mejor comprensión del sistema bancario y de las instituciones que deben respaldar una moneda nos habrían llevado por este camino. En su lugar los líderes europeos han optado por la multilateralidad y el rigor mortis.

Los países de la zona euro han negociado modificaciones al tratado del MEDE que pretenden llevar la zona euro a la mentada unión de capitales. Crean un fondo de resolución bancaria europeo pero sigue sin incorporar un pilar básico como sería un seguro de depósitos europeo sin el cual los estados podrían ver su solvencia comprometida ante una gran crisis bancaria al carecer de un banco central propio. La reforma pactada crea un 'cortafuegos' para la Unión Bancaria, una solución de emergencia para situaciones en las que los recursos del Fondo Único de Resolución Bancaria no son suficientes para hacer frente a una quiebra bancaria. En la peor tradición europea la financiación que aporte el MEDE a un estado miembro estará condicionada a programas de ajuste macroeconómicos —es decir, austeridad y suspensión de la democracia. La reforma del MEDE le otorgaría más poderes de supervisión sobre los estados sometidos a rescate.

Este tratado tiene que ser ratificado por los estados en diciembre para que entre en vigor en enero de 2020. Pero en Italia se han encendido todas las alarmas por los riesgos que suponen para la supervivencia de ese Estado nación y para el sistema financiero. El líder del M5S y ministro de Exteriores, Di Maio, ha dicho que se debería retrasar la firma de la reforma. La Lega, el partido de derecha populista, también se ha mostrado crítico ante la potencial pérdida de soberanía. Por supuesto, el europeísta Partido Democrático, ha dicho que el tratado es cosa hecha y que no hay vuelta atrás. Pero Di Maio ha anunciado que estaban trabajando desde su partido para introducir reformas al tratado. Matiza que hasta «que tengamos una idea clara de la situación, no se firma nada y no se aprueba nada». Ha afirmado que el Parlamento italiano evaluará y votará todos los cambios del nuevo tratado antes de que la UE lo firme previsiblemente en el primer trimestre de 2020 (Redacción de La Vanguardia, 2019).

Encuentro comprensibles las objeciones de los partidos italianos a la reforma del MEDE. Entre otros motivos, por las posibles consecuencias de las cláusulas de acción colectiva que el nuevo tratado obliga a incorporar a las nuevas emisiones de los estados. Entre las emisiones de deuda pública hay múltiples tipos y categorías de títulos con distintas condiciones y derechos reconocidos a favor de los tenedores. Ante la necesidad de afrontar un proceso de reestructuración de la deuda pública de un estado algunas clases de tenedores pueden oponerse eficazmente a un plan que no les convenga, negándose a participar de forma que una minoría más combativa podría asegurarse mejores condiciones. Estas cláusulas deberán incorporarse obligatoriamente a todas las emisiones a partir de 2022 para evitar este tipo de posicionamientos ventajistas de determinados colectivos de bonistas. Además el MEDE se convertiría en el ente que negociaría las condiciones de reestructuración suplantando a los estados emisores.

Ésta reforma otorga un gran poder al MEDE en detrimento de la soberanía nacional. Esto es de por sí inquietante pero hay más. El nuevo tratado abre la puerta a que las emisiones de los estados europeos puedan ser reestructuradas y, por consiguiente, dejan de ser el activo sin riesgo que buscan incorporar los bancos a sus carteras. Ante cualquier dificultad se podría presentar un escenario de profecía autocumplida en el que los inversores decidieran desembarazarse de sus posiciones de deuda pública. Esto podría provocar caídas de precios, un aumento de las rentabilidades exigidas, mayores dificultades para atender el servicio de su deuda y una nueva huida de inversores que desembocara en una reestructuración obligada y una inevitable intervención del MEDE con la consiguiente pérdida de soberanía y la imposición de, planes de austeridad draconianos de carácter procíclico que seguirían profundizando la crisis.

Además el sistema financiero podría encontrarse con dificultades para conseguir realizar sus posiciones creando tensiones de liquidez e insolvencias en el sistema financiero. Estas situaciones activarían el recurso al fondo de resolución bancario y a los fondos de garantía de depósitos que todavía son nacionales deteriorando aún más la solvencia de los estados y aumentando las posibilidades de que se vean obligados a recurrir al MEDE.

La reforma propuesta no representa un avance en la integración europea. No ayuda a los estados con las economías más debilitadas por años de austeridad y elevadas tasas de desempleo a recuperar la senda del crecimiento y el progreso. Tampoco contribuye a mantener la estabilidad financiera. La activación de nuevos préstamos en una próxima crisis financiera destruirá los gobiernos democráticos sometiéndolos a una administración foránea con consecuencias impredecibles.

Como es tradición, en España se ha eludido cualquier debate sobre la reforma del MEDE. Nadie quiere ser señalado como culpable de leso europeísmo. Los medios españoles suelen hablar con desprecio de la política italiana poblada por partidos populistas y ultraderechistas. Allí la política se ha vuelto menos políticamente correcta. Pero quizá su sistema sea más funcional que el nuestro donde se considera de mal gusto debatir sobre cuestiones cruciales como son la soberanía nacional, la democracia o la estabilidad de nuestro sistema financiero. Nadie nos agradecerá nuestro sumiso europeísmo. Napoleón Bonaparte decía que la mano que da siempre queda encima de la que recibe. No olvidemos que tenemos más papeletas para ser la mano que recibe.

Referencias

Redacción de La Vanguardia. (11 de 12 de 2019). Italia apoyará la reforma del MEDE, aunque debatirá cualquier cambio en enero. La Vanguardia. Obtenido de https://www.lavanguardia.com/politica/20191211/472181229340/italia-apoyara-la-reforma-del-mede-aunque-debatira-cualquier-cambio-en-enero.html

A ritmo de fado o flamenco: ¿qué hacemos si el Banco Central Europeo suprime el programa de compra de activos?

En julio de 2012 el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, anunció que su entidad haría todo lo posible por salvar el euro. Esas palabras bastaron para calmar los mercados y disipar la prima de riesgo. Aun así fue necesario que el Tribunal de Justicia Europeo respondiera las objeciones del Tribunal Constitucional Alemán y dos años más de deflación antes de que el emisor europeo se animara a aplicar las llamadas políticas de flexibilización cuantitativa a través del Programa de Compra de Activos (o APP por las siglas en inglés Asset Purchase Programme). El programa asignaba el 90% a la compra de bonos del tesoro y otras agencias reconocidas y el 10% a emisiones de organizaciones internacionales y bancos de desarrollo multilaterales. También establecía un límite cuantitativo del 33% sobre el total de las emisiones. Las compras siempre se hacen en el mercado secundario para que la ficción de que los precios se forman en los mercados pudiera mantenerse y de ellas debían encargarse los bancos centrales nacionales en un 80%.

El programa ha inyectado más de 80 mil millones de depósitos al mes en la zona euro aunque el ritmo ha caído a 60 mil millones al mes. Pese al triunfalismo y los comentarios ufanos de cierta prensa y de las jerarquías comunitarias, ha tenido una importancia limitada. Los programas de flexibilización cuantitativa, como ha explicado recientemente un importante trabajo publicado en el boletín del Banco de Inglaterra, simplemente canjean unos activos por otros. Es decir, los bancos centrales compran deuda pública, que paga un interés, y entregan a los inversores cuentas de depósitos en los bancos comerciales con la esperanza de que estos fondos se inviertan en la economía productiva. Es bastante probable que una parte se destinara a la especulación bursátil y que otra se dedicara a la devolución de préstamos para reparar los balances de las endeudas empresas europeas. Una expansión fiscal habría sido mucho más eficaz.

A pesar de todo es innegable que parte ha debido ir a inversiones reales. Sin embargo el efecto más interesante ha sido que ha permitido a los gobiernos como el español seguir ejecutando un gasto fiscal deficitario. Mejor era un estímulo capado en su eficacia que nada. Gran parte de la recuperación económica de España a partir de 2014 se debió precisamente a la posibilidad de incumplir los objetivos de déficit gracias al apoyo del BCE.

Otro efecto positivo es que los bonos comprados han acabado en el balance del Banco de España ayudando a hacer más sostenible nuestra deuda exterior. Hemos comprado bonos a bancos alemanes y franceses y a cambio estos han obtenido cuentas de reservas en sus respectivos bancos centrales. La contrapartida a estas compras ha sido un incremento de los saldos negativos del Banco de España en TARGET2, el sistema de compensación de pagos del Eurosistema, pero estos no devengan intereses y no son pasivos exigibles a diferencia de las emisiones del Tesoro.



Sin embargo en el pecado las autoridades europeas llevan la penitencia. Al limitar las emisiones de deuda hemos llegado a un punto en que al BCE se le están acabando los títulos disponibles para comprar. De hecho para algunos países los bancos centrales ya han excedido los límites consentidos por el programa APP (a lo que el BCE ha hecho la vista gorda, demostrando que prefiere violar los tratados y sus propias normas antes que dejar que se caiga el tinglado de la moneda común).

En el escenario actual de cierta recuperación económica y aproximación cuando no rebasamiento de límites de adquisición de activos muchos pronostican que el BCE reducirá el ritmo de compras en los próximos meses. Añadamos a esto que el mandato de Draghi está cercano a su fin y que es más que probable que se imponga un candidato alemán, Jens Wiedmann, conocido por su intransigencia y hostilidad al programa de flexibilización cuantitativa. Es posible que el APP se cancele en 2018.

En esas circunstancias la economía europea empezará a parecerse a un bajel que no puede navegar por falta de viento. Ante este escenario de calma chicha la presión de los mercados sobre la deuda pública española puede regresar. Es improbable que el gobierno de Rajoy no insista en su continuación pues es conocido su comportamiento obsequioso ante los alemanes y que hará cuantas genuflexiones sean necesarias para colocar a Guindos como vicepresidente de la entidad. Por tanto la presión para que España reduzca el gasto público o suba los impuestos en 2018 aumentarán. El retorno a la austeridad puede acabar con el ciclo de crecimiento económico, que pese a su evidente inequidad social, permite un crecimiento del PIB y una creación de empleo de baja calidad.

Si un gobierno de izquierdas lograra desalojar al gobierno de derechas ¿qué política debería tomar si el BCE abandona el APP y quiere acometer un ambicioso programa de creación de empleo público y mejora de las políticas sociales?

Sabemos que la izquierda se ha congratulado por una supuesta superior gestión del gobierno socialista de Portugal, que ha conseguido reducir su déficit fiscal a la vez que hacía políticas más sociales. Aquí la izquierda demuestra ser prisionera del pensamiento económico neoclásico y carecer de discurso propio. En realidad, cuando una economía está lejos del pleno empleo, lo que procede es aumentar el déficit público, no reducirlo. Este es la conocida como primera ley de finanzas funcionales postulada por Abba Lerner basada en evaluar el déficit no por el guarismo que representa la fracción sobre el PIB sino por sus impactos en la economía real. Portugal, con una tasa del 9,5%, al igual que España, está muy lejos del pleno empleo.

Al ignorar los criterios de las finanzas funcionales la izquierda cae en la llamada falacia de Robin Hood, la creencia de que se pueden ejecutar políticas sociales sin aumentar el déficit mediante el sencillo mecanismo de subir los impuestos a los ricos. Si bien la diferencia entre la propensión marginal a consumir de los ricos —más baja— y la de los pobres —más alta— puede tener un pequeño expansivo, este sería insuficiente para sacar a España de una profunda recesión causada por unos deteriorados balances en el sector privado y que se manifiesta en una altísima tasa de desempleo. Es fundamental entender algo que a los jerarcas de Bruselas no les entra en su limitada imaginación: el déficit del sector público es el ahorro del sector no público. En este momento el sector privado necesita ahorrar, reparar sus balances, y el estado tiene la obligación de llenar la brecha en el gasto agregado que dejó desocupado el sector privado.

Un nuevo gobierno de izquierdas deberá pues elegir entre someterse a su fatal destino (el fado portugués) o ponerse flamenco ante las autoridades de Bruselas. En nuestra opinión un nuevo gobierno de progreso debería evitar las suertes de Portugal y del Gobierno de Syriza. El primero se ha mostrado sumiso y el segundo inicialmente rebelde pero, desprovisto de una hoja de ruta clara, poco tardó en rendirse ante los chantajes del Eurogrupo y el BCE.

Un gobierno eficaz debe portarse con osadía y astucia. En primer lugar debería exigir una extensión del programa APP ampliando tanto los límites cuantitativos como su duración. Pero además el gobierno debe suministrar los activos que necesita comprar el BCE emitiendo nueva deuda. Por tanto el Gobierno de España debería incumplir los límites de déficit. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento no lo permite pero existe un pequeño resquicio. El PEC fue flexibilizado para que tuviera en cuenta los períodos de dificultad económica. Los gobiernos pueden alegar que el déficit obedece a una circunstancia inusual, a una grave recesión económica o una circunstancia temporal ya que «las previsiones indican que el déficit disminuirá por debajo del valor de referencia tras la finalización de la circunstancia inusual o recesión». Es evidente que el gobierno de Rajoy debería haber clamado al cielo ya que se le exigía un ajuste demasiado rápido en una situación catastrófica.

No podemos olvidar que la UE exige que se tenga en cuenta la evolución del déficit estructural. La regla de oro, consagrada en los pactos europeos y en nuestra constitución mediante la reforma exprés del artículo 135, exige que el déficit estructural sea inferior al 0,5% del PIB o al 1% si la deuda está por debajo del límite del 60%. El ‘déficit estructural’ corresponde a una hipotética situación de pleno empleo. El problema es cómo se define ésta. Si aceptamos que una tasa de desempleo no aceleradora de la inflación (NAIRU) del 16% es pleno empleo entonces estamos perdidos. Pero si luchamos por exigir que una definición de pleno empleo es el 2%, como tiene Islandia actualmente, entonces es evidente que nuestro déficit estructural está sobreestimado y existe más margen para reducirlo. Es conveniente aclarar que no creemos en el principio neokeynesiano de que el déficit fiscal debe estar equilibrado a lo largo del ciclo económico. La posición normal de un gobierno es tener un déficit fiscal si se pretende evitar una recesión. Pero las reglas de juego son otras.

Si, pese a estas buenas razones, las autoridades de Bruselas amenazan con imponer la multa prevista en los tratados por incumplimiento del PEC en el brazo corrector, creemos que es mejor anunciar que el Gobierno la pagará pero que seguirá en su intención de incumplir los límites cuantitativos de déficit y deuda ante la situación de alarma social y económica existente.

Sin embargo, como ha comprobado el gobierno de Syriza, el poder efectivo lo tiene quien controla el BCE. Si el emisor decidiera no comprar nuestra deuda pública un programa de expansión del déficit sería imposible. Por eso nuestra recomendación a ese futuro gobierno de izquierdas es exigir una reforma de los tratados que obligue al BCE a comprar toda la deuda pública emitida sin imponer límites cuantitativos al gasto público. También debería luchar por eliminar los límites arbitrarios del Tratado de Maastricht. Si eso no es posible debe negociar una ampliación de los límites.

A largo plazo un gobierno de izquierdas convencido de la bondad del proyecto europeo debería pedir la creación de una instancia federal que ejecute una política fiscal común. A fin de aclarar las dudas entendemos que una unión fiscal no tiene nada que ver con lo que propone Alemania: un reforzamiento de la supervisión europea sobre nuestras cuentas públicas acompañado de un fondo monetario europeo de carácter anticíclico. Una unión federal significa dotar a una instancia como la Comisión Europea de un presupuesto equivalente a entre el 15 y el 20 por ciento del PIB europeo que pueda por tanto ejercer modificaciones discrecionales del gasto público de suficiente amplitud para compensar las oscilaciones inevitables del gasto agregado del sector privado e incluso transferir rentas a zonas en crisis.

Estas propuestas son contrarias a los intereses de Alemania y, en el entorno político europeo actual, en el que al frente de los gobiernos de los principales países se sientan políticos conservadores o neoliberales, es improbable que sean aceptadas.

Si el flamenco no es posible y el futuro gobierno de izquierdas prefiriera el ritmo de fado no podrá ejecutar las políticas que sus votantes esperan de ellos causando un nuevo desencanto entre sus bases electorales. Eso es lamentable pero no fuimos nosotros quienes animamos a los políticos españoles a entregar nuestra soberanía monetaria a un organismo multilateral que se adhiere a los dogmas neoliberales. La unión monetaria y económica europea es como un pasillo con muchas puertas a la derecha pero pocas a la izquierda que además dan a habitaciones muy estrechas.

¿Qué yogur prefieren, el griego o el búlgaro?

05 de abril de 2015

El proyecto de la unión monetaria europea, diseñado con una óptica neoliberal, con un Banco Central Europeo (BCE) que no podía actuar como prestamista de última instancia y sin uniones fiscal y bancaria auténticas, ha generado la mayor crisis económica que se recuerde en Europa. Sin embargo sus creadores y sus inspiradores ideológicos aún son incapaces de reconocer los errores de diseño del Euro y, como mucho, están dispuestos a aceptar que la unión monetaria requiere ligeros retoques. Cuando llegó la crisis, los neoliberales, firmemente asentados en las instituciones europeas, como el Sr. Tritchet, el Sr. Sarkozy, la Sra. Merkel o el Sr. Barroso, fueron incapaces de diagnosticar correctamente la crisis y, con sus recetas de 'devaluación interna' (reducciones salariales) y 'consolidación fiscal' (austeridad), actuaron como bomberos pirómanos, profundizando aun más las caídas de PIB y empleo. Lerner argumentaba que una tasa de desempleo elevada era una prueba de que el gasto público era excesivamente bajo. Pues bien, Europa decidió cavar más hondo.

Pero el predominio del pensamiento único europeo empieza a resquebrajarse ante la evidencia de que los resultados han sido catastróficos. La reciente victoria de Syriza ha enfrentado a las instituciones europeas a la evidencia de que sus políticas no pueden seguir aplicándose impunemente. Algunos han tenido la decencia de reconocer que se han equivocado. Recordemos las recientes lágrimas de cocodrilo de Juncker cuando admitió que "habíamos pecado contra la dignidad de los pueblos" o el reconocimiento de economistas del FMI como Blanchard de que habían subestimado el multiplicador fiscal

Inasequibles al desaliento, no obstante, otros siguen tratando de convencernos de que los países en crisis solo pueden achacarse a sí mismos la culpa de su infortunio. Por supuesto obvian siempre las responsabilidades de Alemania y los restantes países acreedores, de las instituciones europeas y del nefasto diseño de la unión monetaria en la gestación de la crisis europea de deuda. Uno de los más recientes intentos de autojustificación es el de Guntram Wolff cuyo escrito, titulado A tale of floods and dams (Un cuento de inundaciones y diques), es una fantasía neoliberal repleta de arrogancia y deshonestidad intelectual. En este cuento el autor alemán selecciona datos de forma interesada y aporta interpretaciones sesgadas sobre la crisis griega, aderezando todo ello con gráficos que pretenden darle un maquillaje de seriedad y rigor académico a su artículo, en un intento fútil de convencernos de que los griegos son los únicos responsables de su crisis.

Ante todo veamos quién es Guntram Wolff. Es el Director de Bruegel desde junio de 2013, un think-tank neoliberal cuyo consejo de administración preside Jean Claude Tritchet, el mismo chantajista que le impuso la agenda neoliberal al presidente ZP en 2010. En definitiva, se le puede considerar como un miembro del establishment europeo y por tanto alguien completamente incapaz de encontrar más que pequeños defectos en el funcionamiento del euro.

Citando al inicio una frase de Maquiavelo sobre la necesidad de prepararse para futuras inundaciones construyendo los diques a tiempo uno ya va vislumbrando el tono general del artículo: de nuevo las analogías facilonas que tanto gustan a los conservadores; otra vez los intentos de culpabilizar a las víctimas de la crisis y eludir las propias responsabilidades; “si hubieses sido más hormiga y menos cigarra”; el cuento de los tres cerditos y la casa con buenos cimientos; etc.

Guntram Wolff comienza su argumentación identificando similitudes en las condiciones de déficit por cuenta corriente y deuda externa de Grecia y Bulgaria en los años previos a la crisis financiera global (CFG). ¿Por qué piensa Guntram Wolff que Grecia y Bulgaria eran naciones tan parecidas? En primer lugar porque ambas naciones se habían constreñido o atado las manos, aquélla uniéndose a la moneda común, está estableciendo un “currency board”. También porque ambas naciones carecerían de una arquitectura institucional solvente y por las deficiencias estructurales de sus economías. A tal fin emplea el índice de “Facilidad de desarrollar negocios” que publica el Banco Mundial o los resultados del informe PISA como indicadores de esta supuesta debilidad institucional. Podemos estar de acuerdo con que las instituciones de ambas naciones son endebles pero esto les coloca junto a un número muy grande de estados y por tanto no son la excepción. Siendo naciones tan similares, Guntram Wolff se pregunta por qué una ha pasado una crisis tan profunda y la otra no.

Convenientemente el Sr. Wolff parece haberse olvidado de una fundamental diferencia: que Bulgaria estaba fuera del Euro y, aunque había decidido fijar el tipo de cambio del Lev con el Euro, lo cierto es que disponía de soberanía monetaria y, sobre todo, de un banco central. Por tanto Bulgaria contaba con el prestamista de última instancia que le falló a Grecia. Hablamos más sobre esto más adelante, pero no olvidemos de esta fundamental diferencia de partida entre ambas naciones balcánicas.

Pero la tesis de Herr Wolff no está relacionada con la diferente dotación de instituciones monetarias. Pues ¿cómo podría ser que el euro, diseñado bajo postulados neoliberales, tuviera la más mínima relación con el desastroso resultado de la crisis griega?

Estamos de acuerdo con el Sr. Wolff en que ambas naciones tuvieron elevadísimos déficit por cuenta corrientes en la víspera de la gran crisis financiera mundial. Añadamos que también España y EE.UU.

Lógicamente, sigue el Sr. Wolff, la acumulación de déficits por cuenta corriente resultó en unas posiciones financieras netas crecientemente negativas frente al exterior. Lo mismo le ocurrió a España. Nada sorprendente hasta ahora.

Ninguna crítica hay a la oportunista política de explotar al vecino tan impunemente practicada por Alemania durante este período. La patria del Sr. Wolff decidió reprimir los salarios y el consumo en su país para ganar competitividad y, aprovechando los tipos de cambio fijos que impedían a las demás naciones contrarrestar las acciones alemanas, la libre circulación de mercancías y el libre movimiento de capitales, inundar a sus vecinos con sus productos. En definitiva las naciones acreedoras del núcleo europeo nos prestaron el dinero para que nosotros cerráramos nuestras fábricas y ellos pudieran alcanzar el pleno empleo. Esta es la causa fundamental de los enormes endeudamientos de los países periféricos de la UE y no otra. Aunque uno pudiera reprocharle a los gobiernos de Grecia, Bulgaria, España e Irlanda que no hicieran nada por frenar la avalancha de capital e importaciones alemanes, lo cierto y verdad es que, dentro del marco jurídico de la UE, no podían hacer nada para frenarla. Esto lo hemos argumentado en otros posts anteriores.

Donde la argumentación de Guntram Wolff empieza a volverse antipática es en la afirmación que hace a continuación:

En Bulgaria, los flujos de inversión directa foránea impulsaron los déficit por cuenta corriente. Como economía que había dejado atrás recientemente el período comunista y que tenía un bajo stock de capital, las oportunidades de inversión era aun significativas, a pesar de sus débiles instituciones. En cambio, en Grecia, un endeudamiento temerario del gobierno fue el principal impulsor de las importaciones de capital.

En definitiva, los búlgaros habrían actuado ejemplarmente destinando los abundantes flujos de capital alemán a inversiones productivas mientras que esos disolutos griegos se habrían “chuleado” el dinero con un gasto público improductivo.

Este párrafo condensa la esencia del pensamiento neoliberal. En primer lugar recoge el antiguo prejuicio conservador de que todo gasto público por definición es improductivo. Podemos estar de acuerdo en que el estado griego ha estado en manos de oligarquías que han utilizado el presupuesto público para crear redes clientelares, algo con lo que por cierto Syriza dice que quiere acabar. De esto sabemos mucho en España. Pero el gasto público permite también proveer a la sociedad de bienes públicos con una elevada rentabilidad social: pensemos en el gasto en educación, I+D, universidades, sanidad pública, infraestructuras, etc. Si en el párrafo anterior el Sr. Wolff argüía como prueba de la pobreza institucional precisamente los malos resultados de Grecia y Bulgaria en el informe PISA ¿cómo cree que deberían estos países mejorar en este ranking si no es con una mayor inversión pública? El Profesor Vicenç Navarro demuestra la baja dotación de bienes públicos y los bajos índices de gasto social en los países periféricos en un post reciente titualdo La farsa de la deuda en los países periféricos de la Eurozona.

Pero dejemos de lado la crítica al prejuicio contra todo lo público y centrémonos en el otro argumento: la supuesta irresponsabilidad del gobierno griego. Para empezar, no es cierto que el nivel de gasto público de los helenos fuera tan elevado en vísperas de la CFG. En un post de Frances Coppola (http://coppolacomment.blogspot.com.es/ ) ya se demostró que el gasto público griego estaba en línea con el de otros países. De hecho la mayor parte de la deuda griega se generó en una etapa muy anterior y fue consecuencia de la crisis petrolera de los años 70 y 80. Del examen de los datos no hay nada que sugiera que el gasto público griego en los años anteriores a la crisis fuera extraordinariamente elevado. Por ejemplo, tomando el año 2006, el inmediatamente anterior a la crisis, ¿por qué un gasto público del 45,2% en Grecia era muestra de derroche improductivo mientras que el 45,3% de Alemania era una muestra de virtuosismo dentro de los más estrictos cánones neoliberales? De acuerdo con que el gasto público de Bulgaria era bajo pero ¿no haría bien el Sr. Wolff preguntándose si quizás ese nivel fuese la causa de su debilidad institucional?

Hagámonos una pregunta adicional y que no es nada inocente. Si los griegos no fueron capaces de utilizar el capital prestado por los alemanes de forma productiva ¿por qué tampoco los propios compatriotas del Sr. Wolff quienes, no sabiendo qué hacer con él, prefirieron prestárselo a los griegos? Oportunidades no les faltaban. Precisamente hace poco Paul de Grauwe criticaba la falta de inversión pública del estado alemán.

Gasto público en porcentaje del PIB (EL=Grecia, ES= España, BG=Bulgaria y DE=Alemania)

De todas formas resulta que la premisa del Sr. Wolf es falsa. No es cierto que fuera el sector público el principal responsable del deterioro de la posición financiera neta de Grecia. El gráfico siguiente muestra cómo el deterioro en la balanza comercial fue fundamentalmente causado por el sector privado y que el sector público mantuvo un leve déficit que no era en absoluto inasumible. Fue la contundente crisis económica la causante del hundimiento de la recaudación fiscal griega. La nefasta gestión tras la intervención europea provocó un profundo hundimiento del PIB. Lógicamente, ambos efectos combinados: el aumento del déficit público en el numerador y la caída histórica del denominador llevaron a que el índice de deuda pública sobre el PIB se disparara hasta hacerlo insostenible.


Tomado de Frances Coppola: Greece's real problema (http://coppolacomment.blogspot.com.es/ )

Tomado de Greek Deception, Greek Tragedy, German Farce, German Myth. Steve Keen

El artículo recoge una crítica a la actitud del gobierno griego que en 2009 incrementó su déficit hasta el 5,7% seguido de otro aumento del 3% en 2010 mientras que Bulgaria “responsablemente” habría iniciado un ajuste fiscal del 4% en el mismo año. El autor habla como si realmente habría tenido alguna opción el gobierno griego. Sin embargo, no olvidemos que en ese año la recaudación fiscal del gobierno griego se hundió. Haber aplicado un ajuste en el gasto simplemente habría empeorado las cosas, como se demostró en los años posteriores en los que Bruselas y Frankfurt impusieron su criminal plan de austeridad.

A continuación el Sr. Wolff se detiene en una discusión sobre si hubiese sido aconsejable un menor o mayor ritmo de ajuste fiscal aunque se posiciona como un partidario de una restructuración más temprana de la deuda griega. Sin embargo concluye que poco habría cambiado ralentizando o acelerando el ajuste fiscal, postura con la que estoy de acuerdo, pero por motivos distintos. En mi opinión Grecia debería renunciar en estos momentos a un superávit primario e ir a un ambicioso programa de reactivación de la economía con estímulos fiscales o un programa de empleo garantizado. Porque la raíz del problema, además de la falta de competitividad de la economía griega, está en la lamentable actuación de las autoridades europeas ante el inicio de la crisis de deuda soberana.

Ahora el Sr. Wolff pretende olvidar el papel del nefasto diseño institucional del euro en la gestación de la crisis de deuda soberana. Recurre al manido y desacreditado mito de la “confianza de los mercados”. Según él, la prima de riesgo griega se disparó por culpa de la equivocada actitud fiscal griega frente a la de los búlgaros que habría sido premiada por los mercados (los famosos 'bond vigilantes' de la mitología conservadora de EE.UU.).

Diferencias en la gestión fiscal y turbulencias fiscales importantes, asociados a los temores a la salida [del euro], etc. llevaron a una diferencia sustancial en la credibilidad de los mercados financieros y Grecia sufrió mucho por esto. Los rendimientos de la deuda búlgara han estado consistentemente debajo de los griegos desde el inicio de la crisis. Se podría argüir que los mayores rendimientos provocados por la falta de credibilidad griega fueron un importante factor tras el colapso del PIB griego. Piensen en las primas incrementadas como un incremento del tipo de interés del banco central, con los correspondientes efectos negativos en el rendimiento económico. Por tanto fue una noticia positiva que estas primas cayeran sustancialmente ante de la elección del nuevo gobierno griego. El más reciente incremento de los tipos de interés y la correspondiente pérdida de confianza me hace pesimista respecto al rendimiento económico global de la economía griega en 2015. El efecto de la austeridad reducida podría quedar más que compensada por un alza de los tipos de interés y un empeoramiento del clima inversor.

La desconfianza de los mercados habría conducido al alza de los intereses pagados por los griegos. ¡Otra vez nos vienen con la milonga de la confianza de los mercados! A su vez, esos elevados tipos de interés habrían conducido al colapso del PIB griego. Vamos, un clásico ejemplo de confundir una correlación con una relación causa efecto.

No se puede ser más deshonesto. Es evidente que la subida de la prima de riesgo griega solo podía dañar la ejecución de políticas anticíclicas del gobierno griego. Se olvida Wolff que fueron el Sr. Tritchet y la institución que presidía entonces los responsables de que se disparara la prima de riesgo griega. La leyenda de la confianza de los mercados es un embuste pues de otra manera no podría explicarse que la prima de riesgo griega (y la española, y la italiana, y la portuguesa) cayera inmediatamente después del famoso discurso de Draghi en el que prometía que haría cuanto fuera necesario para salvar el Euro (es decir, que compraría deuda de los países periféricos si fuera necesario, promesa que ahora están incumpliendo con Grecia pese a estar sometido a un programa de rescate precisamente en un intento antidemocrático de socavar los recursos del nuevo gobierno). 

Además, atribuir la caída del PIB griego a la subida de las primas de riesgo es una interpretación interesada. La verdadera causa del hundimiento del PIB griego fue la política de draconiana austeridad impuesta por el actual jefe del Sr. Wolff, el Sr. Tritchet, ese bombero pirómano que prefirió aprovechar la situación para imponer su agenda neoliberal a los gobiernos periféricos antes de comprometerse a comprar su deuda pública en el mercado secundario. No olvidemos además cómo la falta de una real unión bancaria contribuyó al incendio al contagiar los problemas de solvencia del sector bancario al estado griego. Por cierto, el Sr. Draghi sigue jugando al chantaje y a perpetuar la fragmentación bancaria al no permitir que los bancos griegos aporten deuda del estado griego como garantía para acceder a líneas de descuento del BCE.

Pero analicemos el rendimiento de ese supuesto parangón de virtud fiscal balcánica, Bulgaria, que ha recibido el premio del hada de la confianza y ahora descuella en el Olimpo de los casos de éxito noliberales. ¿No habría tenido mucha más influencia en la evolución del tipo de interés que pagaba el gobierno búlgaro el hecho de que el banco central de Bulgaria se avino a comprar deuda de su propio estado? En la siguiente figura vemos lo que pasó con el balance del banco central de ese país balcánico: desde finales de 2009 hasta 2013 sus activos casi se duplican. Es decir, al igual que el Reino Unido u otros países bendecidos con soberanía monetaria, Bulgaria pudo apoyar su deuda pública con compras en el mercado para impedir que los rendimientos se dispararan. Mientras, el BCE bajo Tritchet nos dejaba a los países periféricos tirados en el arroyo. Resulta evidente que Guntram Wolff no quiere morder la mano de quien le da de comer.

Ahora bien, la decisión de implantar un currency board es arriesgada y ya conocemos cómo acabó la experiencia argentina. Para acabar con la hiperinflación más les habría valido crear un sistema fiscal eficaz capaz de cancelar sus emisiones de dinero y crear esas instituciones que tanto echa en falta Wolff.


Con todo su descaro el Sr. Wolff pretende que extraigamos la moraleja de su fábula: los "mercados" premian a los estados obedientes y castigan a los supuestamente desobedientes. No tendría nada que ver en la evolución diferencial de los dos países balcánicos el hecho de que uno contó con un banco central que cumplió con su obligación y el otro no pudo obtener el respaldo del suyo, que además tenía prohibida la financiación a los estados y, a cuyo frente, se situaba un incompetente y chantajista presidente, el Sr. Tritchet. Pero ya que el autor alemán considera tan admirable la gestión de la economía búlgara, veamos qué pasó con el desempleo en ese aventajado alumno del neoliberalismo: en apenas 4 años sus tasas de desempleo volvieron a los niveles de 2003, la nada envidiable tasa de 14%.

No olvidemos que esta caída de empleo coincidió con la pérdida de una parte importante de la población del país. El país vio como se reducía su población en 288.000 de los habitantes entre 2006 y 2013, casi un 4%, la mayor parte sin duda trabajadores que se vieron obligados a emigrar. La población en edad de trabajar se redujo en 133.000 personas, el 6% del total. Esta es una pérdida de capital humano irreparable y que dificultará que el país recupere la producción que tenía antes de la CFG.

Evolución de la población de Bulgaria. Fuente: Eurostat

Cierto es que a los neoliberales estas variables no suelen importarles demasiado. Para ellos quien está desempleado es porque quiere. El sufrimiento causado a la población es absolutamente irrelevante para el Sr. Wolff y los de su cuerda. En definitiva, las políticas a las que obliga un régimen de cambios fijo o una unión monetaria sin unión fiscal siempre conducen a una única salida posible: altas tasas de desempleo y emigración cuando se produce un shock asimétrico. ¿Qué yogur prefiere Vd., el griego o el búlgaro?

Aun así no negaremos que Grecia tiene un problema de competitividad. Es cierto, una gran parte de su parva industria fue laminada entre finales de los años 70 y principios de los 80. Pero ésa es materia que ya trató Frances Coppola en su post. La que sí es una lección real es que se cumple el famoso "trilema" que ya expuso Hyman Minsky. Una nación solo puede elegir dos de las siguientes tres opciones de política económica:

1. Margen para ejecutar políticas económicas conducentes al pleno empleo.
2. Tipo de cambio fijo de su divisa.
3. Libre movimiento de capitales.

De forma que una nación puede optar entre las tres combinaciones siguientes:

1. Tener margen para ejecutar políticas que aseguren el pleno empleo y permitir el libre movimiento de capitales; pero entonces tendrá que permitir que su tipo de cambio flote libremente.
2. Tener margen para ejecutar políticas que aseguren el pleno empleo y fijar el tipo de cambio de su divisa; pero entonces tendrá que introducir controles al libre movimiento de capitales.
3. Fijar el tipo de cambio de su divisa y permitir el libre movimiento de capitales. Pero entonces carecerá de margen para aplicar políticas macroeconómicas que garanticen el pleno empleo y tendrá que sacrificar el empleo ante una crisis que comprometa el sostenimiento del tipo de cambio o haya riesgo de fuga de capitales.

En lo que si estaremos de acuerdo con el Sr. Wolff es que, dentro de la unión monetaria, es muy difícil encontrar una solución al problema griego. En lo que seguro que no estamos de acuerdo es en las causas (para él la falta de virtud fiscal, para mí la nefasta gestión del BCE y el mal diseño de la unión monetaria) ni en las soluciones. Para mí no queda otra que la recuperación de la soberanía monetaria (o la creación de una verdadera unión fiscal, bancaria y de transferencia de rentas de países superavitarios a deficitarios; pero antes pasará un camello por el ojo de una aguja).

La opinión del Abogado General, Cruz Villalón, sobre las OMT (III): reflexiones de un economista perplejo.

Reflexiones de un economista perplejo ante la opinión del abogado general

(publicado anteriormente en InfoLibre)

El documento del abogado general, Cruz Villalón, en respuesta a las preguntas del Tribunal Constitucional de Alemania, es interesante porque entremezcla numerosos debates sobre la Unión Monetaria Europea, algunos de gran complejidad. Al menos podemos citar uno de soberanía y control democrático; otro acerca de cuál debe ser el diseño institucional de la eurozona para que sea eficaz; y otro sobre los objetivos de una política monetaria: la mera estabilidad de precios u otros, que actualmente no lo son, como el pleno empleo.

La opinión emitida por el abogado general me sugiere las siguientes reflexiones:

1.     El choque entre el modelo de banco central germánico y el que tenemos la mayoría de los economistas en mente estaba asegurado. Los Tratados habían consagrado el modelo alemán "ordoliberal" para el BCE y la Eurozona. En cuanto llegó la primera crisis económica asimétrica se puso de manifiesto que el sistema europeo de bancos centrales estaba maniatado por unos arreglos institucionales rígidos y disfuncionales. Creo que el abogado general ha hecho todo lo que podía para ensanchar sus estrechos límites forzando las interpretaciones más favorables para el BCE.

2.     Me causa perplejidad la cuestión que plantea el Tribunal Constitucional alemán sobre si las OMT serían, más que un instrumento de política monetaria, uno de política económica. Frente a lo que argumenta Cruz Villalón afirmando que se trata de un instrumento de política monetaria no convencional yo respondo: “¡claro que lo es!” Siempre ha habido cuatro grandes instrumentos de política económica: el monetario, el fiscal, el de rentas y el de tipos de cambio. La cuestión es que los alemanes pretenden que la política monetaria no cumpla otro objetivo que el de asegurar la estabilidad de precios (y el BCE lo ha conseguido con gran eficacia). Los Tratados han castrado la política monetaria prohibiendo su uso para alcanzar otros objetivos igualmente importantes como el pleno empleo. Ya hemos comprobado cómo esta limitación ha colocado a las economías de la zona euro en una situación extremadamente precaria que conduce inevitablemente a la deflación. 

3.     El BCE tiene prohibida la financiación de los estados. Para quien suscribe estas líneas esta obsesión por impedir la financiación monetaria a los estados demuestra una pobre comprensión de los sistemas monetarios modernos. Desde la perspectiva de la Teoría Monetaria Moderna el dinero lo crean los estados y los bancos. Una de las funciones críticas del banco central es regular la oferta monetaria, ora inyectando reservas cuando los bancos necesitan aumentar sus reservas debido a que han aumentado su actividad crediticia, ora retirando reservas sobrantes. Pero en el proceso de creación y destrucción de dinero la interacción con el gobierno es clave. Es el gobierno quien crea el dinero mediante sus políticas de gasto y lo destruye para evitar que su dinero se deprecie y se generen presiones inflacionistas. El principal instrumento que emplea el gobierno para este segundo propósito son los impuestos. Sin embargo no basta porque el proceso de recaudación es lento y discontinuo. Por eso el estado utiliza al banco central para regular la oferta monetaria a corto plazo, actuando de forma defensiva ante cambios bruscos en la oferta monetaria o sosteniendo el precio de la deuda pública si fuera necesario. Pero los bancos centrales en un país con soberanía monetaria no financian a los gobiernos. ¿Por qué? Porque el gobierno crea el dinero y por tanto no necesita esa financiación. La unión monetaria sin embargo ha cercenado la capacidad de creación de dinero de los estados de la Eurozona reduciéndolos a la condición de administraciones locales y ha roto el vínculo entre política monetaria y fiscal que permite regular el proceso de creación y destrucción de dinero. Nada equivalente reemplaza este mecanismo a nivel europeo. El problema de la financiación de estados potencialmente insolventes lo ha creado la propia moneda común.

4.     Un punto poco señalado por la prensa: los alemanes que presentaron el recurso encuentran que las OMT pueden influir en la formación de los precios de los títulos de deuda pública comprados por el BCE. Esto equivaldría a facilitar la financiación de los estados beneficiados por la puerta de atrás pues mejorarían sus condiciones de acceso al mercado dándoles una ventaja frente a los demás. La financiación de los estados por el BCE está prohibida y por tanto las OMT serían contrarias a los Tratados. Manifiestan un pobre conocimiento de para qué sirve un banco central. Una de sus funciones más relevantes es la de fijar los tipos de interés de la deuda pública. Precisamente el BCE pretende reducir las primas de riesgo que bloqueaban los mecanismos de transmisión de sus políticas monetarias. ¿Cómo se supone que va a fijar los tipos de interés el BCE si no puede influir en los precios de los activos que compra en las operaciones de mercado abierto? Cualquier persona con un mínimo de cultura financiera sabe que el rendimiento de un título de deuda tiene una relación inversa con su precio. El abogado general pone de manifiesto la extrema contradicción que encierra el razonamiento de la parte alemana al explicar la lógica de este tipo de compras y el papel que tiene el BCE en la formación de los tipos de interés. Sin embargo sigue haciéndoles una concesión pues recomienda que el programa deje un plazo razonable (que determinará el BCE) para que se formen los precios de mercado en el mercado de emisión primaria. De esta forma se evitaría que las compras en el mercado secundario no fueran casi equivalentes a las del mercado primario de emisión de deuda. Una de cal y otra de arena. 

5.     Pero los alemanes tienen parte de razón al considerar que las primas de riesgo con las que cotizaban las deudas de los estados PIIGS en los días previos a la intervención del BCE son precios de mercado que reflejan las realidades macroeconómicas de esos estados. Es cierto, pero no por las razones aducidas por la parte alemana sino porque el mercado estaba simplemente descontando el temor a que esos estados, carentes del respaldo de un banco central, ante el derrumbe de su recaudación fiscal no pudieran servir su deuda. Frente a lo que afirma el abogado general esa es una realidad macroeconómica cierta y no solo el resultado de un shock asimétrico que bloqueó los mecanismos de transmisión de la política monetaria convencional. Otra cuestión es la opinión que nos merezcan unos recurrentes que habrían preferido que algunos estados pudieran llegar al 'default' antes que tocar el diseño de la moneda común. 

6.     Se acabó la troika: el BCE no puede estar en misa y repicando. Es decir, no es aceptable que simultáneamente dirija los programas de rescate que imponen las condiciones que a su vez le permiten comprar la deuda de los estados rescatados. Es un conflicto de interés inaceptable.

7.     Sin ser jurista me resulta evidente que los recurrentes alemanes tienen razón en plantear que la aprobación de las OMT supone un avance en la integración económica de la UE por la puerta de atrás y sin modificar los tratados. La UE no es una federación sino una unión de estados soberanos. En España nuestra clase política no parece poner reparos al proceso de integración europea que se ve como algo deseable. Pero en otros países europeos el entusiasmo federalista no está tan generalizado.

8.     Ambrose Evans-Pritchard plantea que la opinión del abogado general es un desafío en toda regla al Tribunal Constitucional Alemán en un artículo publicado en The Telegraph. Cruz Villalón ha hecho una declaración de la supremacía del BCE en la gestión de la política monetaria. Esta reafirmación de su independencia implica que el banco de Frankfurt seguirá sin responder ante ninguna instancia democrática, lo cual lo convierte potencialmente en la institución monetaria más poderosa del mundo. 

9.     Es hora de que los estados europeos tomen una decisión acerca del modelo de integración económica que desean. No me parece posible mantener una unión monetaria sin una verdadera unión fiscal y bancaria. La salida de la profunda crisis actual está bloqueada pues a los estados no se les permite implantar políticas fiscales expansivas sin caer presa de los mercados. Un estado federal con capacidad de recaudar impuestos y gastar en toda Europa nos permitiría actuar con la contundencia necesaria para reactivar la demanda. Hoy, a lo máximo que puede aspirar Bruselas es a un inofensivo programa de gasto de 16.000 millones, que Juncker pretende apalancar con dinero privado y financiado con partidas en parte arrebatadas al presupuesto del programa Horizonte 2020; es dudoso que esa iniciativa vaya a tener éxito. Sin embargo dudo mucho que los estados europeos vayan a apostar por una unión federal. Así que estamos como aquél que ha intentado saltar un arroyo, se ha quedado con una pierna a cada lado y ya no puede ni seguir ni retroceder. En esta coyuntura política parecería más sensato que los estados recuperaran su soberanía monetaria.

La opinión de Cruz Villalón ha permitido que Draghi, a los pocos días de su publicación, anunciara el programa de relajamiento cuantitativo (QE por las siglas en inglés de Quantitative Easing). Observen que en este programa se evita la objeción de condicionalidad y selectividad que levantaron los alemanes a las OMT pues se compra la deuda de todos los estados miembros sin necesidad de que estén sometidos a un programa de rescate. Además fíjense en que se encarga a los bancos centrales miembros de la Eurozona que se ocupen del 80% del programa comprando la deuda de sus propios estados. Se trata de evitar que los estados compartan los riesgos financieros de los estados como argumenta Paul De Grauwe en un post reciente lo cual debería calmar las inquietudes de los alemanes.

La opinión del abogado general llega tarde porque el programa OMT ya ha quedado obsoleto. Ya no es necesario rescatar a algunos estados. En realidad en estos momentos todos los estados de la Eurozona están necesitados de un programa de rescate que los saque de la deflación.