Desconciertos monetarios

 

Resumen para gente sin tiempo.

¿Qué se analiza en este editorial?

• Me pregunto si la recuperación económica tras la pandemia es tan vigorosa como nos dice el Gobierno. ¿Podría haber sido mejor?
• Analizo las consecuencias de una decisión del Banco Central Europeo: no comprar más deuda pública española.

Principales conclusiones

Se ha producido un rebote de la producción esperable en 2021. No podía ser de otro modo pues en 2020 muchos sectores no pudieron producir por culpa de los confinamientos decretados durante la pandemia.

En la anterior crisis económica, iniciada en 2009, se respondió con políticas de austeridad que la alargaron innecesariamente. Una lección valiosa de esta crisis pandémica es haber dejado que funcionasen los ‘estabilizadores automáticos’ lo cual ha facilitado este rebote.

NOTA: Los ‘estabilizadores automáticos’ son elementos de los presupuestos del gobierno que actúan de forma contraria al ciclo económico. Por ejemplo la recaudación de impuestos cae dejando más dinero en el bolsillo de la gente o suben algunos gastos públicos tales como las prestaciones de desempleo. Actúan de forma de compensan la caída en la producción del sector privado.

El Gobierno no acompañó la caída de impuestos con un recorte de gastos y eso ha sido beneficioso.

El Gobierno podía  haber hecho una política más ambiciosa (gastar más o bajar impuestos) para que la recuperación fuese más rápida. De hecho somos los rezagados de la UE.

Algunas personas creen que hay una inconsistencia entre los datos de la producción y los del empleo. Fueron mucho mejores los datos de reducción del paro y creación de empleo que los del aumento de la producción.

Sin embargo hay algunos síntomas tempranos de agotamiento de este rebote. Debemos esperar a que haya más datos para llegar a una conclusión definitiva.

Tras el final de los confinamientos pandémicos se han producido aumentos de precios causados por dificultades en restablecer las cadenas logísticas, atender la avalancha de pedidos por compras que no se pudieron hacer entonces y subidas en los precios de la energía.

Algunos economistas ortodoxos han iniciado una campaña histérica sobre las subidas de precios e incluso han cometido la torpeza de atribuirlas a los aumentos de deuda pública que inevitablemente acompañaron a las políticas aplicadas para contener la caída de la producción.

Esta política se pudo hacer porque el Banco de España compró toda la deuda pública que emitió el Tesoro de España. Pero esto no es ningún motivo de alarma: esa deuda se la debe el bolsillo izquierdo del Estado al bolsillo derecho del Estado. A cambio hay más dinero en el sector privado.

Sin embargo una amenaza se cierne sobre nosotros: el Banco Central Europeo ha dicho que no va a comprar más deuda de nuestro Estado. Esto ha provocado una subida del tipo de interés que tiene que pagar el Estado por su deuda. Me parece un cinismo terrible que el Banco Central Europeo deje en cero el tipo de interés que pagan los bancos pero deja que suba el tipo de interés que pagan los gobiernos.

Esta decisión del Banco Central Europeo compromete la capacidad de nuestro gobierno para aplicar políticas que ayuden a la recuperación económica española y deben ser denunciadas.

¿Qué se puede hacer?

• Denunciar la política irresponsable del Banco Central Europeo en contra de los Gobiernos y señalar que nos trata peor que a los bancos.
• Y, como siempre, recordar una vez más la importancia de recuperar nuestra moneda, la peseta. Sin nuestra moneda no podemos prosperar.

Recuperación en “V” asimétrica

Advertía en mi anterior artículo de diciembre que si

«desaparecen las compras del BCE la prima de riesgo volverá a casa como el turrón por Navidad. Su decisión es un aviso a navegantes: más vale que las administraciones públicas vayan reduciendo sus posiciones deficitarias. Las políticas de estímulo fiscal se acaban y volvemos a las de austeridad, deflación y altos niveles de desempleo.»

Recientes acontecimientos quizás me estén dando la razón. Pero, para entender por qué, analicemos brevemente la coyuntura macroeconómica española. Recientemente el Instituto Nacional de Estadística (INE) ha publicado algunos datos macroeconómicos correspondientes al último trimestre de 2021 que sugerían que la recuperación económica tras la pandemia iba por buen camino.

Un rebote que era esperable.

Según la estimación del INE el PIB creció un 5,2% en 2021. Sin duda sería un buen dato en cualquier otro año. Pero debe ser matizado al compararlo con el colapso del año anterior provocado por el cierre forzoso de amplios sectores de la economía. Si el PIB cayó un 11% en 2020, recuperar un 5,2% implica que seguimos por debajo del nivel de producción registrado en 2019. Un rebote que era más que esperable. Lo que debemos analizar es si esa recuperación podría haber sido más rápida. El hecho de que muchos otros estados avanzados ya hubiesen recuperado el nivel del PIB de 2019 a finales de 2021 así lo sugiere.

El siguiente gráfico muestra cómo ha variado el PIB para los estados miembros de la UE desde 2019, poco antes de que nos golpease la pandemia. La línea roja indica el nivel de producción cuarto trimestre de 2019. Es un listón que tenemos que recuperar cuanto antes. Las barras verticales azules indican el nivel de producción de cada estado en el tercer o cuatro trimestre de 2021. Muchos no han facilitado a EUSTAT su dato más reciente por lo que he tenido que utilizar el del anterior. Esto hace la comparación más desfavorable para el Gobierno de España porque significa que muchos ya habían recuperado el nivel de producción anterior a la pandemia en el tercer trimestre. Parece que España necesita más trimestres para la recuperación.

Ilustración 1. Fuente: eleaboración propia a partir de datos de EUSTAT

 

Cierto es que España está entre los países que sufrieron las mayores caídas del Producto Interior Bruto en el segundo trimestre de 2020, lo cual se puede explicar por el draconiano confinamiento aplicado en ese trimestre y nuestra excesiva dependencia del turismo. (¡Ojo! no pienso que ese confinamiento no debió hacerse, todo lo contrario, pero debió acompañarse de una política fiscal para tiempos de crisis grave).

Las políticas de sostenimiento de rentas y los ‘estabilizadores automáticos’ (fundamentalmente los ERTE y dejar actuar la caída de la recaudación) paliaron en parte la caída del PIB.

Las políticas de sostenimiento de rentas y los ‘estabilizadores automáticos’ (fundamentalmente los ERTE y dejar actuar la caída de la recaudación) paliaron en parte esa caída. Pero queda la duda de si no se podía haber hecho más para amortiguar la caída. De hecho países que sufrieron caídas similares a las de España como Portugal, Reino Unido o Hungría ya han recuperado la producción de 2019 o están muy cerca de conseguirlo. Lo menos malo que se puede decir de la actuación del gobierno español es que podría haber sido mejor.  La Ministra Calviño —como saben los lectores de nuestro sitio, una de nuestras favoritas en RedMMT— auguraba que España sería uno de los Motores de Crecimiento en 2022 y que un crecimiento del 6,5% en 2021, previsión que nosotros cuestionamos hace unos meses. Es el conservadurismo fiscal de la propia ministra el que impide que se realicen sus augurios.

Por otra parte llama la atención que la mayor parte del crecimiento del último trimestre de 2021 se atribuye a las exportaciones y a la inversión. En cambio el consumo de los hogares, que había tirado del PIB en trimestres anteriores —gracias a una bolsa de ahorro acumulada en los hogares durante el confinamiento y las ganas de gastarlo una vez concluido confinamiento— cayó respecto al trimestre anterior. Dado que el 4º trimestre es el de la campaña navideña esto sugiere que el poder de compra ha perdido fuelle aunque ha podido influir también la sexta oleada de la pandemia. También, y esto es más preocupante, cayó el gasto público. Esto indica una prematura retirada de estímulos fiscales que, unida a una recaudación tributaría récord, podría comprometer la capacidad de ahorro del sector privado. Recuerden también que desde Red MMT hemos criticado la lentitud e insuficiencia de los fondos Next Generation en los que tanto confían Pedro Sánchez y su equipo económico para la recuperación económica.

Tabla 1. PÎB Volumen encadenado. Tasas de variación intertrimestral (%). Fuente: INE

La encuesta de población activa del cuarto trimestre de 2021 aportó mejores noticias. En el último trimestre aumentó el número de personas ocupadas en 153.000 y, en todo el año, se han creado más de 800.000 puestos de trabajo. De esta forma hemos superado el número de empleados que había a finales de 2019. La buena noticia queda parcialmente oscurecida por el hecho de que el número de personas que abandonaron la actividad –ni trabajan ni buscan empleo- ha superado ampliamente el número de personas que se incorporaron al mercado de trabajo. Tampoco nos parece positivo que, ante la evidente descapitalización de las plantillas del sector público y las altísimas tasas de desempleo que aún asolan este país, se haya decidido prescindir de 8.500 empleados.

La mayor robustez del mercado laboral respecto al PIB plantea algunas dudas acerca de la correcta estimación del PIB salvo que se acepte que se hayan contratado trabajadores aunque sean menos productivos. Quienes así lo afirman se aferran, además de a los datos de contratación de asalariados, a los buenos datos de cifras de negocios, pernoctaciones y recaudación tributaria. No tenemos capacidad de cuestionar los datos del INE pero conviene recordar que todos se basan en encuestas y estimaciones. El PIB es una estimación; no es un dato cierto. El dato de la EPA se basa en una encuesta; no es el dato de paro registrado. En cualquier caso no podemos descartar que el INE tenga que corregir al alza el dato de crecimiento del PIB.

Sin embargo recomiendo cautela. El análisis de los balances sectoriales muestra que el sector público alcanzó un pequeño superávit en el tercer trimestre de 2021 lo cual sugiere un posicionamiento fiscal excesivamente conservador que parece haber dado por terminada una crisis que ni mucho menos puede considerarse resuelta. Recuérdese que un ahorro del gobierno es siempre equivalente a un endeudamiento o desahorro del sector no estatal. Solo el superávit comercial ha permitido que el sector privado doméstico ahorrase durante el tercer trimestre de 2021. Socavar el ahorro privado no es lo más conveniente para estimular la demanda agregada de la economía española en estos momentos.

Ilustración 2. Fuente: elaboración propia a partir de datos del INE.

Por otra parte un indicador adelantado, el Índice Compuesto de Gerentes de Compras (PMI) de España de Markit, cayó debajo del umbral 50 en enero. Este índice se basa en encuestas a gerentes de compras del sector privado. «Lecturas por encima de 50 indican el crecimiento de la economía y pueden tener un impacto positivo en las cotizaciones del euro; las lecturas por debajo indican una eventual contracción de la economía, y las inferiores a 42, una posible recesión. El excesivo conservadurismo fiscal del gobierno podría abortar la recuperación económica».

A diferencia de la crisis financiera global  (CFG) iniciada en 2009, en esta ocasión se evitó el error de esa política de austeridad draconiana que entonces la prolongó innecesariamente.

En definitiva, los datos del cuarto trimestre de 2021 no fueron malos. Pero, sí, habríamos deseado una política fiscal más ambiciosa del Gobierno español. Al fin y al cabo, según la EPA, la tasa de paro sigue superando el 13%. Pero se pueden extraer lecciones importantes de la gestión de la crisis pandémica. A diferencia de la crisis financiera global  (CFG) iniciada en 2009, en esta ocasión se evitó el error de esa política de austeridad draconiana que entonces la prolongó innecesariamente. No se acompañaron las caídas de recaudación con recortes de gasto y se aplicó una política de sostenimiento de rentas que ayudó a conseguir un rápido rebote de la economía.

Nubarrones

‘Deflación’ puede ser un término que muchos crean superado ante la secuencia de datos que confirman una creciente inflación en nuestra economía. La recuperación nos ha traído un fenómeno que no se observaba desde hace muchos trimestres en España: la inflación. En los últimos meses el IPC ha estado por encima del 6%. Hemos explicado anteriormente que esto se podía atribuir a las dificultades logísticas producidas por el vaciamiento de los almacenes durante la pandemia, cuellos de botella para responder al desembalse de la demanda y las subidas de los precios de la energía. El cártel de productores de petróleo necesita resarcirse de las pérdidas de ingresos que sufrieron durante 2020.

Pensamos que estas subidas de precios serán transitorias puesto que los problemas logísticos acabarán por resolverse. El índice subyacente, que excluye a los componentes más volátiles como energía y alimentos, ha repuntado un poco, lo cual sugiere alguna transmisión a otros precios de las tensiones en el mercado energético, pero sigue estando en torno al 2%. Tampoco creemos que el cártel de países productores de petróleo seguirá subiendo los precios del barril mucho más. Tarde o temprano se resolverá el problema de Ucrania que está dificultando el suministro de gas natural y cuyo precio tanto influye en el de la luz.

Pero lo más importante es entender que no se dan las circunstancias para que se produzca una espiral de precios-salarios como la de los años 70. La clase trabajadora, acuciada por altas tasas de desempleo y escasamente sindicalizada, no tiene capacidad para recuperar el poder adquisitivo perdido por lo que se comerá la inflación de los últimos meses. Un primer atisbo de moderación de los precios lo vimos en enero cuando cayeron los precios un 0,4% respecto al mes anterior. Una golondrina no hace verano pero este dato podría marcar un cambio de tendencia.

Ilustración 3. Fuente INE.

Hemos comentado además que la demanda de los hogares ha caído el pasado trimestre así como el gasto público. Por todas estas razones resulta sorprendente que en círculos de economistas neoclásicos se empieza a levantar la voz de alarma y exigir una política monetaria más restrictiva. Esto no tiene ningún sentido por varias razones.

• En primer lugar, sabemos que subir los tipos de interés no va a conseguir que los productores de petróleo y gas natural bajen sus precios. Tampoco conseguirá que se resuelvan los problemas logísticos.
• En segundo lugar, Warren Mosler ha planteado una hipótesis razonable: los tipos de interés funcionan al revés de como los imagina el pensamiento mainstream, consiguen aumentar los precios por los efectos de renta y por su impacto en la formación de precios a futuro. En todo caso la evidencia empírica muestra muchos casos de países donde subir tipos de interés no consigue abatir la inflación. También sabemos que bajar los tipos de interés no desencadena necesariamente un boom de la inversión. ¿Ejemplos? España en los últimos diez años. Recae sobre los economistas neocláscos la carga de la prueba: tiene que demostrar su axioma  —bajar tipos de interés conduce a una caída de la actividad económica— y, más importante, ¿por qué eso sería deseable en estas circunstancias?

En su retorcida teoría, esa caída de la inversión crearía desempleo y así se conseguiría abatir la inflación reduciendo el consumo de todos. Muerto el perro, se acabó la rabia. ¿Qué sentido tiene responder a estas subidas de precios reduciendo la producción doméstica? Ninguno, pero los economistas ortodoxos son como perros de Pavlov: en cuanto ven que el IPC aumenta una décima se ponen a salivar pensando en las mayores rentas que el Estado va a transferir a las grandes fortunas en pago de intereses. Dinero gratis a cambio de no hacer nada. Una renta básica para billonarios. ¿A qué billonario no le gustaría?

Aviso a navegantes.

El Banco Central Europeo parece coincidir con mi análisis y ha comunicado que no subirá los tipos de interés…a los bancos.

Entonces todo está bien. El Gobierno puede seguir con políticas fiscales anticíclicas ¿no?

No tan deprisa. Recuerden que estamos en la zona euro y que España carece de soberanía monetaria. El Banco Central Europeo, presidido por Christine Lagarde, no trabaja en pro del bienestar de la ciudadanía de esta castigada península. En una reciente nota de prensa el BCE dijo que mantiene su previsión de que la inflación volverá a su objetivo del 2% y que no piensa subir los tipos de interés a los bancos. Pero el BCE sí anunció el pasado 3 de febrero que daría por finalizado el programa de compras de emergencia pandémica en marzo y que reduciría también las compras del programa APP gradualmente hasta cancelarlo en 2023.

Pero el BCE sí anunció el pasado 3 de febrero que daría por finalizado el programa de compras de emergencia pandémica en marzo y que reduciría también las compras del programa APP gradualmente hasta cancelarlo en 2023. Esto es preocupante.

Recordemos que las compras del Banco de España autorizadas por el BCE han hecho posible que la deuda pública española se apreciara librándonos de la vigilancia de los mercados.

NOTA: existe una relación inversa entre precio y rendimiento de un título de deuda. Si el precio cae en el mercado, como el tipo de interés es fijo, el dueño de ese título obtiene un mayor rendimiento en relación al precio que ha pagado. Si el rendimiento que exige el mercado sube entonces el Tesoro tiene que emitir nuevos títulos de deuda que pagan un interés equivalente.

Recuerden que antes de que el Banco de España empezara esas compras la prima de riesgo —la diferencia entre el rendimiento que paga un bono español y el que paga un bono alemán, percibido como el de riesgo más bajo— había escalado a más de 6 puntos. La prima de riesgo comprometía la solvencia del Estado Español.

Desde que inició sus compras en 2012 nuestro gobierno ha podido respirar con cierta tranquilidad aunque esta ayuda del BCE estuvo condicionada a la aplicación de políticas fiscales “prudentes” que han impedido una recuperación rápida de la crisis financiera global.

Gracias a esas compras actualmente el Banco de España ya es titular del 33% de la deuda del Tesoro. Es decir el Banco de España ha comprado toda la deuda que emitió el Tesoro. Tranquilos porque esa deuda ahora se la debe el Estado a sí mismo. Pero, desde que comunicó su decisión de seguir apoyando a los bancos pero no a los estados el rendimiento del bono español a 10 años no ha dejado de subir. En menos de dos semanas ha pasado de 0,60% a 1,3%.

La decisión del BCE compromete la capacidad del Gobierno español para aplicar políticas anticíclicas vigorosas.

Ilustración 4. Tipo de interés del bono a 10 años. Elaboración propia a partir de datos de mercado

La decisión del BCE compromete la capacidad del Gobierno español para aplicar políticas anticíclicas vigorosas. Por ahora un tipo de interés del 1,3% es perfectamente asumible. Simplemente bancos y fondos de inversión recibirán más pasta del Gobierno. Es socialmente regresivo pero soportable. Puede repugnar que unas pocas grandes fortunas reciban más dinero que todos los perceptores del ingreso mínimo vital juntos pero ése es el resultado de las recetas neoclásicas. Lo preocupante es el mensaje que lanza el BCE: “os dejamos a merced de los mercados así que vayan ajustando las cuentas públicas.” Esta ominosa advertencia ha sido acompañada de una inoportuna recomendación de Gueorguieva, la sucesora de Christine Lagarde en el Fondo de Miseria Instantánea, perdón, Fondo Monetario Internacional, para que España entre en una senda de reducción de déficit. Nuestra ministra favorita, Nadia Calviño, preside ahora el Comité Monetario y Financiero del FMI. No puede ser ajena a esta recomendación. Tenemos al lobo guardando a las ovejas.

Los economistas mainstream habían aprendido algunas cosas de la crisis anterior pero no tantas y siguen con reacciones pavlovianas a las subidas de precios. Una lástima.

Como siempre, desde Red MMT denunciamos la futilidad y estupidez de subir los tipos de interés y seguimos recordando la urgencia de recuperar la soberanía monetaria.