Una mala teoría de la inflación

3 de agosto de 2016

«Controlar la economía mediante la regulación de la oferta de dinero es como controlar las tasas de nupcialidad regulando la oferta de anillos de boda»

Philip Pilkington, twitter 24-X-2014

La inflación según un vídeo animado del BCE

La expresión, “darle a la máquina de imprimir billetes” actualmente es una analogía falaz porque la mayor parte del dinero toma la forma de apuntes contables creados mediante tecleos de ordenador. Sin embargo, en su versión más o menos explícitamente difundida entre la sociedad, la frase vendría a resumir la siguiente historia. La causa de la inflación es el empeño del estado en gastar mucho más de lo que ingresa, normalmente cuando gobiernan populistas que pretenden contentar a su electorado sin pasarle la factura de los impuestos. Así, estos gobiernos alegremente se ponen a “imprimir” dinero y de esta forma, a la larga provocan la pérdida de valor de la moneda. Al final el gobierno consigue aumentar el gasto a costa de ese cruel impuesto que no ha sido votado en el parlamento. La solución para corregir la inflación desencadenada por el populismo sería pues muy sencilla: aplicar políticas de austeridad pues “un gobierno no debería gastar lo que no tiene” e impedir que, en el futuro, otros gobiernos puedan utilizar la “imprenta de billetes” mediante el expediente de asegurar la independencia del banco central. La identificación del gobierno como principal causante de inflación parte de una teoría que explica la subida de precios como un fenómeno fundamentalmente monetario. El gasto público deficitario implica un aumento del dinero en circulación. El gasto público “incontrolado” provoca que haya más dinero en circulación del que se puede comprar con la cantidad emitida. Esta visión se llama teoría cuantitativa del dinero. Para explicarla se suele recurrir a una sencilla ecuación:

MxV=SPixQi

Donde ‘M’ es la masa monetaria, ‘V’ la velocidad del dinero es decir, el número de veces que una determinada masa de dinero se utiliza para pagar todos los bienes y servicios que se intercambian en la economía. El producto de ‘M’ por ‘V’ es necesariamente idéntico a la suma de todos los productos y servicios vendidos en una economía, medidos en volumen, ‘Q_i’, multiplicados por su precio ‘P_i’. Milton Friedman, el padre del monetarismo, creyó que la ecuación establecía una relación causal entre masa monetaria e inflación. Dado que el estado crea más dinero del que destruye si se realiza el gasto mediante un aumento del déficit, los economistas neoclásicos han vinculado los incrementos del gasto público con los aumentos de M. El siguiente paso lógico es decir que la oferta monetaria solo aumentaría cuando lo hace el gasto público; en términos coloquiales, cuando el estado “imprime” dinero. Armado de estos argumentos, Milton Friedman postulaba que la masa monetaria debería crecer al mismo ritmo que la producción total de bienes y servicios. En esencia la revolución conservadora monetarista de los años 70 consistió en esta simplista receta económica para combatir la inflación. Para asegurar este objetivo era indispensable impedir que el estado se financiara mediante nueva creación de dinero y para ello debería limitarse el tamaño del déficit y además éste debería “financiarse” con emisiones de deuda que retiraran reservas del sistema bancario.

Cuando oímos la acusación de que queremos resolver los problemas “imprimiendo billetes” la respuesta a esta acusación es muy sencilla. La ecuación de la teoría cuantitativa del dinero ni siquiera es falsa; simplemente describe una identidad contable, es decir, es una tautología, palabra que define el diccionario de la Real Academia como una “figura retórica que consiste en repetir un pensamiento expresándolo con las mismas o similares palabras.” La teoría cuantitativa trata de convertir una identidad en una explicación de la variación de los precios estableciendo una relación causa-efecto entre aumento de la masa monetaria y la inflación. Esto es como decir que, sabiendo que velocidad es igual a distancia partido por tiempo, la causa de los accidentes de tráfico por exceso de velocidad deben ser el número de kilómetros de carreteras que construye el estado.

Es cierto que M·V=P·Q pero la ecuación no explica nada acerca de las variaciones experimentadas por cada una de estas variables ni sobre las relaciones de dependencia entre unas otras. Solo sabemos que, en un sentido algebraico, P quedaría determinada una vez que conociéramos los valores de las otras tres variables, lo cual no quiere decir necesariamente que sea la variable endógena. Pero M, V y Q pueden variar simultáneamente y en sentidos inesperados y opuestos. Para que un aumento de M·V produjera inflación tendríamos que asumir que, en el otro lado de la ecuación, Q no pudiera variar o lo hiciera de forma independiente. Dicho de otro modo, la producción tiene que ser una constante o su crecimiento no responde a estímulos monetarios. Pero podría ocurrir que la economía no se encuentre en una situación de pleno empleo y que un aumento del producto M·V no se trasladara a los precios. Un aumento de la masa monetaria podría estimular la demanda y animar a los empresarios incrementando su oferta con un incremento de la producción, es decir, podría trasladarse a un aumento de Q. Un fenómeno de este tipo se da cuando los bancos conceden nuevos créditos , un proceso que consiste en crear nuevos depósitos en cuentas bancarias, para comprar coches o casas de nueva construcción. Los nuevos depósitos son creación de dinero de lo que se deduce que no solo es el gobierno quien aumenta la oferta monetaria.

Incluso si aceptásemos que la masa monetaria es una variable que controlara el gobierno, para que la teoría cuantitativa del dinero fuera cierta deberíamos creer que V se mantiene constante. Pero la evidencia empírica demuestra que V es inestable y que no hay ninguna correlación entre los movimientos de la masa monetaria y las variaciones en el índice de precios al consumo (IPC). De hecho los bancos centrales, siguiendo las recomendaciones de Milton Friedman, intentaron controlar la variable M en los años 70 pero no tardaron en darse cuenta de que era una tarea imposible precisamente porque V experimenta una gran volatilidad. Dicho de otra manera, el dinero es una variable endógena cuyas variaciones no dependen de la cantidad de reservas que los bancos centrales inyecten o drenen del sistema. Cuando los bancos centrales fallaban en sus intentos fútiles de aplicar el monetarismo a la vida real se les afeaba por no haber elegido la medida correcta de la masa monetaria. Si utilizaban la magnitud M1^[1], debían haber utilizado la M2 y si esta tampoco funcionaba, entonces, sin duda, esta vez sí, la magnitud correcta sería la M3. Agotados los números era forzoso empezar de nuevo por la M1. Philip Pilkington ha tratado de estudiar si había correlación entre incrementos de las tres magnitudes de masa monetaria y las variaciones del IPC y no ha encontrado ninguna. De hecho, lejos de encontrar una relación positiva, encontró una correlación negativa que además era estadísticamente significativa entre M1 e IPC, es decir, para reducir la inflación ¡habría que aumentar la masa monetaria![i]

El fracaso de los bancos centrales en su intento por controlar el crecimiento de los agregados monetarios siguiendo las recomendaciones de Milton Friedman tiene fácil explicación. Puede que los bancos centrales, preocupados por el aumento de los precios traten de controlar el crecimiento de la masa monetaria. Para ello subirán los tipos de interés, impondrán coeficientes de caja o drenarán reservas del sistema bancario vendiendo títulos de deuda pública.  Este esfuerzo será en vano si los bancos privados siguen viendo oportunidades de generar un beneficio creando nuevos depósitos a favor de sus clientes más solventes. Cada nuevo crédito tiene su reflejo inmediato en la creación de un nuevo depósito, es decir, en la creación de dinero fresco. Así ocurrió en España durante la burbuja inmobiliaria pese a que el Banco de España obligó a los bancos a dotar unas “provisiones anticíclicas” que se suponía reducían su capacidad de seguir realizando operaciones crediticias imprudentes.

Algunos creen que los bancos pueden ser constreñidos en su actividad crediticia si no consiguen aumentar sus cuentas de reservas. Los bancos centrales tienen que asegurar la estabilidad del sistema de pagos. Para ello acomodan la provisión de reservas a las necesidades de los bancos.  Es imposible que el banco central frene a un sector financiero desbocado privándole de nuevas reservas salvo que quieran interrumpir el correcto funcionamiento del sistema de pagos y, si fuera posible, en todo caso las entidades financieras podrían eludir estos controles aumentando la velocidad del dinero. La innovación financiera es una forma de hacerlo. Un tipo de innovación financiera es la creación de nuevas entidades financieras, participadas por los bancos pero que no se consolidan en sus balances, que pueden dar préstamos para comprar determinados tipos de bienes de consumo, por ejemplo automóviles, eludiendo la supervisión del Banco de España. En sentido contrario la velocidad del dinero puede decrecer porque los agentes del sector privado decidan conservar el dinero en forma de ahorros, es decir, retener esa capacidad de compra para un momento futuro. Este fenómeno se ha observado en Europa donde los empeños del BCE en inundar los mercados de liquidez creando nuevas reservas bancarias con los programas de Quantitative Easing (QE) no han conseguido sacar al continente de la deflación simplemente porque los bancos no han utilizado esas reservas para crear créditos al consumo y a la inversión. Incluso en una situación de ocupación plena en el que los empresarios no tuviesen capacidad de ampliar su producción no podemos asegurar que un aumento de la oferta monetaria generaría un aumento de precios ya que, en determinadas circunstancias, los agentes del sector privado podrían tener una preferencia por atesorar dinero en lugar de gastarlo remansando poder de compra para un momento futuro.  La única afirmación que podemos hacer sobre el complejo fenómeno de la inflación en un mercado libre es que «en todo momento está determinada por las cantidades de dinero y bienes existentes y por las preferencias de la comunidad relativas a sus tenencias de dinero y bienes»[ii].

Quien escribe estas líneas ha construido el siguiente gráfico que muestra cómo han variado en los últimos años varias magnitudes de la eurozona: el PIB (variaciones en volumen, es decir, descontando el efecto de la variación en el índice de precios al consumo), el índice de precios al consumo armonizado que utiliza Eurostat (IAPC) y la magnitud monetaria M3. Si la teoría cuantitativa fuera correcta encontraríamos que un crecimiento de M3, que coincidió con una contracción del PIB tan fuerte como la que se produjo en 2009 habría generado inflación. Sin embargo, en ese año los precios apenas crecieron un 1%. En 2014 los precios decrecieron un 0,2% pese a que el PIB creció un 0,9% y M3 un 2,5%. Si seguimos analizando los siguientes años, no somos capaces de encontrar un patrón que permita afirmar que crecimientos en M3 produzcan incrementeos en el IAPC, al contrario, en los años con menor crecimiento del agregado monetario observamos mayores crecimientos de los precios. En 2012 el PIB decreció en volumen, los precios casi aumentaron un 2% y el agregado M3 algo más del 3%. En los dos últimos años de la serie el crecimiento de los precios fue negativo o cercano a cero aunque creció mucho más rápidamente M3. Parece que la velocidad del dinero estuvo experimentando oscilaciones violentas en todo este tiempo para la Eurozona. 

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[1] Los agregados monetarios M1, M2 y M3 sirven para medir la cantidad de dinero en circulación. Se ordenan desde la definición más estrecha a la más amplia. M1 es el efectivo en circulación más los depósitos a la vista de los residentes en la zona euro, excluidas la administraciones centrales, en entidades emisoras de la zona euro. M2 incluye el M1 y además los depósitos a plazo fijo de hasta dos años y los depósitos disponibles con preaviso de hasta tres meses. M3 engloba el M2 y las cesiones temporales de dinero, las participaciones en fondos del mercado monetario y los valores que no sean acciones y tengan una vida no superior a dos años.1.

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[i] Philip Pilkington. Inflation is NOT Always and Everywhere a Monetary Phenomenon. https://fixingtheeconomists.wordpress.com/2014/08/04/inflation-is-not-always-and-everywhere-a-monetary-phenomenon/

[ii]Brown, A.J. (1955). The Great Inflation of 1939—1951.Pág. 5. Oxford University Press.