La mano que da siempre está por encima de la mano que recibe

29 de diciembre de 2019

Fondo Monetario Europeo; este trinomio a más de uno debería ponerle los pelos de punta y la piel de gallina. Recuerda demasiado a ‘Fondo Monetario Internacional’, esa institución con un nefasto registro histórico de intervenciones impuestas a países en vías desarrollo y, más recientemente, a otros que creíamos desarrollados en la Europa meridional. El liderazgo europeo no advirtió inicialmente el desacierto de proponer que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) pasara a adquirir esa denominación de terribles resonancias en los borradores del tratado de reforma que iba a incorporar esta institución intergubernamental al ordenamiento de la UE. En un momento de lucidez se abandonó esta pretensión. Tampoco parece que vaya a incorporarse a los tratados europeos.

El problema del proyecto europeo es que se presenta a menudo como federalizante cuando realmente se trata de una unión de estados que se someten voluntariamente a tratados intergubernamentales que sirven a sus gobiernos para justificar reformas estructurales, es decir reformas impopulares al servicio de elites oligárquicas. En la reforma del MEDE los gobiernos europeos siguen con este tradicional juego de apariencias. Entre sus objetivos declarados están el establecimiento de una unión de capitales y evitar la repetición de la inestabilidad financiera producida en la década pasada. Este tratado de reforma está a años luz de un proyecto que habría planteado un gobierno federal con capacidad de gestionar un presupuesto que representara al menos el 15% del PIB y de emitir deuda pública respaldada por el Banco Central Europeo (BCE). En vez de esto tendremos otro acuerdo que establece una jerarquía de naciones con acreedores en la cúspide y deudores en la base. Algo no muy diferente a la relación entre Europa y las naciones del antiguo imperio colonial francés en África obligadas a utilizar como moneda el franco francés.

Recordemos que el MEDE se creó como acuerdo intergubernamental para gestionar los instrumentos de rescate de los países PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España) cuando la crisis financiera global (CFG), iniciada en 2007, puso al descubierto el talón de Aquiles de la unión monetaria europeo: la carencia de un banco central que actuase como prestamista de último recurso de los estados. Habiendo renunciado a sus soberanías monetarias, los estados exponían sus emisiones de deuda pública a los caprichos del mercado.

La CFG se llevaría por delante muchos bancos. Ante un deterioro de los balances de los bancos privados y sin fondos europeos de garantía de depósitos ni de resolución bancaria, ni un banco central que actuase como prestamista de último recurso, los estados se enfrentaron a la misión imposible de rescatar su sistema financiero sin contar con la capacidad de emisión requerida. Recordemos que el Banco Central Europeo (BCE) tiene vetada la financiación directa a los estados en los Tratados de la Unión Europea (TTUE) y tampoco estaba claro en 2010 que le estuviese permitido comprar su deuda pública en los mercados secundarios.

Por otra parte, resultaba evidente que, ante una caída de la recaudación causada por la crisis económica, los estados podrían tener dificultades para hacer frente a los vencimientos de su propia deuda. Al renunciar a su soberanía monetaria ésta ya no estaba denominada en su propia divisa sino en euros, a todos los efectos una moneda extranjera. Su situación por tanto no difería mucho de la de un país dolarizado cuyo gobierno debe hacerse con las divisas antes de gastar o pedirlas prestadas obligándose a conseguirlas en el futuro. Como hemos visto en Argentina recientemente y en los países PIIGS entre 2010 y 2012, ante la menor suspicacia, los inversores se desprenden de sus títulos de deuda provocando la caída de su precio y la correlativa subida de los rendimientos exigidos por el mercado.

Hubo un tiempo en el que se llegó a considerar la posibilidad de que países como España o Irlanda podrían quebrar. En un escenario cada vez más caótico algunos gobiernos de la zona euro concedieron préstamos a Portugal, Grecia, Irlanda y Chipre con el acompañamiento del Fondo Monetario Internacional. Estos préstamos se instrumentaron a través del MEDE, un acuerdo intergubernamental que quedó fuera de los TTUE. Los estados que recibieron estas facilidades financieras tuvieron que someterse a una estricta condicionalidad supervisada por una troika que integraban el BCE, el Fondo Monetario Internacional y el MEDE. España también fue “socorrida” por el MEDE. Se creó un instrumento específico para recapitalizar los bancos españoles, una línea de crédito de hasta 100 mil millones de euros de los que el gobierno de Rajoy dispuso inmediatamente de 40 mil millones de euros. En ese momento el ministro Montoro prefirió negar la evidencia afirmando que aquello no era un rescate aunque lo pareciera. Pero si parece un pato y hace “cuacua” es un pato.

¿Un ejemplo de solidaridad europea? Es debatible. Los países rescatados fueron sometidos a drásticos programas de recortes para cumplir con objetivos de deuda y déficit que dificultaron su recuperación económica. Grecia fue sometida a una administración de tintes coloniales donde las actitudes insolentes de ministros con moto y chupa de cuero se castigaban con la expulsión del gobierno y muchos de sus activos públicos vendidos. Los más suspicaces han argüido que, en realidad, estos rescates se diseñaron para salvar a los bancos franceses y alemanes cuyas carteras estaban lastradas por deuda pública y privada de los PIIGS.

En opinión de este autor, lo que evitó la ruina del Estado Español y otros como el italiano o el portugués, no fue el MEDE sino el anuncio de Mario Draghi de que el BCE haría cuanto fuese necesario para sostener el euro, una iniciativa mucho más eficaz que el préstamo. El italiano ha demostrado ser uno de los más astutos políticos de la zona euro y su jubilación quizá sea una mala noticia para la zona euro. Un oportuno pronunciamiento del Tribunal de Justicia Europeo permitió una interpretación de los TTUE que habilitaban al BCE para que iniciase sus compras de deuda pública en los mercados secundarios dentro del llamado programa de compra de activos (APP). Estas operaciones financiaron a los estados de la eurozona por la puerta de atrás. Con la intervención draghiniana —permítaseme este neologismo— los inversores comprendieron que la deuda pública de países como Italia, España, Portugal e Irlanda contaba con el respaldo del BCE. Las primas de riesgo de los rendimientos de la deuda pública de los países periféricos, cayeron rápidamente. La deuda pública española, italiana, portuguesa e italiana recuperaba su condición de activo sin riesgo lo cual permitía a los gobiernos responder al reto de restructurar a sus sectores financieros. La situación ahora es mejor que hace unos años e incluso se sobresuscribe la deuda del Tesoro Español en las subastas que se rematan con rendimientos negativos.

La simple observación de la experiencia reciente debería habernos convencido de que la solución para la inestabilidad financiera no era el MEDE sino el apoyo de los bancos centrales a los gobiernos. El liderazgo europeo sin embargo parece que sigue ilusionado con el juguete MEDE quizá porque lo crean más eficaz para disciplinar a los vagos del Sur. Esto es una mala noticia. La condicionalidad de las ayudas financieras a la aplicación de políticas de austeridad no solo dificultó la recuperación de nuestras economías periféricas, sino que también cercena cualquier proyecto ambicioso con pretensiones de transformar nuestro tejido productivo, por ejemplo con un plan de trabajo garantizado, un green new deal, un plan de reindustrialización o un plan de inversión en I+D. Esta obsesión por las finanzas “responsables” nos condena al estancamiento económico cuando no al atraso. El rigor mortis de las economías periféricas.

Un mercado de deuda pública de gran liquidez no es una cuestión baladí. El economista experto en banca y sistemas financieros, Hyman Minsky, explicaba que debido a su actividad crediticia los bancos acumulan en sus balances activos con poca liquidez. Pero a la vez en su pasivo hay depósitos a la vista y a plazo que son exigibles a corto plazo. Por ese motivo necesitan mantener en sus carteras instrumentos que puedan realizarse con gran rapidez para responder a salidas inesperadas de caja. Estas posiciones deben cotizarse en mercados muy líquidos y profundos de forma que, si varios bancos intentan realizar sus posiciones a la vez, no colapsen el mercado lo cual comprometería su acceso al dinero requerido. Uno de los instrumentos preferidos de la banca para realizar posiciones tradicionalmente han sido los títulos de deuda pública. Por eso existe una gran demanda para las emisiones del tesoro.

Esta demanda se ha visto estimulada por las reformas microprudenciales introducidas a propuesta de los acuerdos de Basilea 3 y recogidas en la normativa europea y española que han reforzado los coeficientes de activos muy líquidos que deben mantener las entidades financieras en sus balances. Actualmente, se les exige que mantengan un ratio de liquidez a corto plazo equivalente al 100% de los flujos de fondos netos que podrían esperarse en graves condiciones de tensión calculados para un período de 30 días.

En ausencia de un gobierno federal europeo con capacidad de gestionar un gasto público que suponga un porcentaje significativo del PIB de la zona euro y de una tesorería europea, lo prudente es que sean los estados los que emitan activos financieros sin riesgo y que puedan ejecutar políticas anticíclicas potentes y eficaces. El APP del BCE debería ser permanente y no estar condicionarlo a ejercicios de virtuosismo presupuestario. Una mejor comprensión del sistema bancario y de las instituciones que deben respaldar una moneda nos habrían llevado por este camino. En su lugar los líderes europeos han optado por la multilateralidad y el rigor mortis.

Los países de la zona euro han negociado modificaciones al tratado del MEDE que pretenden llevar la zona euro a la mentada unión de capitales. Crean un fondo de resolución bancaria europeo pero sigue sin incorporar un pilar básico como sería un seguro de depósitos europeo sin el cual los estados podrían ver su solvencia comprometida ante una gran crisis bancaria al carecer de un banco central propio. La reforma pactada crea un 'cortafuegos' para la Unión Bancaria, una solución de emergencia para situaciones en las que los recursos del Fondo Único de Resolución Bancaria no son suficientes para hacer frente a una quiebra bancaria. En la peor tradición europea la financiación que aporte el MEDE a un estado miembro estará condicionada a programas de ajuste macroeconómicos —es decir, austeridad y suspensión de la democracia. La reforma del MEDE le otorgaría más poderes de supervisión sobre los estados sometidos a rescate.

Este tratado tiene que ser ratificado por los estados en diciembre para que entre en vigor en enero de 2020. Pero en Italia se han encendido todas las alarmas por los riesgos que suponen para la supervivencia de ese Estado nación y para el sistema financiero. El líder del M5S y ministro de Exteriores, Di Maio, ha dicho que se debería retrasar la firma de la reforma. La Lega, el partido de derecha populista, también se ha mostrado crítico ante la potencial pérdida de soberanía. Por supuesto, el europeísta Partido Democrático, ha dicho que el tratado es cosa hecha y que no hay vuelta atrás. Pero Di Maio ha anunciado que estaban trabajando desde su partido para introducir reformas al tratado. Matiza que hasta «que tengamos una idea clara de la situación, no se firma nada y no se aprueba nada». Ha afirmado que el Parlamento italiano evaluará y votará todos los cambios del nuevo tratado antes de que la UE lo firme previsiblemente en el primer trimestre de 2020 (Redacción de La Vanguardia, 2019).

Encuentro comprensibles las objeciones de los partidos italianos a la reforma del MEDE. Entre otros motivos, por las posibles consecuencias de las cláusulas de acción colectiva que el nuevo tratado obliga a incorporar a las nuevas emisiones de los estados. Entre las emisiones de deuda pública hay múltiples tipos y categorías de títulos con distintas condiciones y derechos reconocidos a favor de los tenedores. Ante la necesidad de afrontar un proceso de reestructuración de la deuda pública de un estado algunas clases de tenedores pueden oponerse eficazmente a un plan que no les convenga, negándose a participar de forma que una minoría más combativa podría asegurarse mejores condiciones. Estas cláusulas deberán incorporarse obligatoriamente a todas las emisiones a partir de 2022 para evitar este tipo de posicionamientos ventajistas de determinados colectivos de bonistas. Además el MEDE se convertiría en el ente que negociaría las condiciones de reestructuración suplantando a los estados emisores.

Ésta reforma otorga un gran poder al MEDE en detrimento de la soberanía nacional. Esto es de por sí inquietante pero hay más. El nuevo tratado abre la puerta a que las emisiones de los estados europeos puedan ser reestructuradas y, por consiguiente, dejan de ser el activo sin riesgo que buscan incorporar los bancos a sus carteras. Ante cualquier dificultad se podría presentar un escenario de profecía autocumplida en el que los inversores decidieran desembarazarse de sus posiciones de deuda pública. Esto podría provocar caídas de precios, un aumento de las rentabilidades exigidas, mayores dificultades para atender el servicio de su deuda y una nueva huida de inversores que desembocara en una reestructuración obligada y una inevitable intervención del MEDE con la consiguiente pérdida de soberanía y la imposición de, planes de austeridad draconianos de carácter procíclico que seguirían profundizando la crisis.

Además el sistema financiero podría encontrarse con dificultades para conseguir realizar sus posiciones creando tensiones de liquidez e insolvencias en el sistema financiero. Estas situaciones activarían el recurso al fondo de resolución bancario y a los fondos de garantía de depósitos que todavía son nacionales deteriorando aún más la solvencia de los estados y aumentando las posibilidades de que se vean obligados a recurrir al MEDE.

La reforma propuesta no representa un avance en la integración europea. No ayuda a los estados con las economías más debilitadas por años de austeridad y elevadas tasas de desempleo a recuperar la senda del crecimiento y el progreso. Tampoco contribuye a mantener la estabilidad financiera. La activación de nuevos préstamos en una próxima crisis financiera destruirá los gobiernos democráticos sometiéndolos a una administración foránea con consecuencias impredecibles.

Como es tradición, en España se ha eludido cualquier debate sobre la reforma del MEDE. Nadie quiere ser señalado como culpable de leso europeísmo. Los medios españoles suelen hablar con desprecio de la política italiana poblada por partidos populistas y ultraderechistas. Allí la política se ha vuelto menos políticamente correcta. Pero quizá su sistema sea más funcional que el nuestro donde se considera de mal gusto debatir sobre cuestiones cruciales como son la soberanía nacional, la democracia o la estabilidad de nuestro sistema financiero. Nadie nos agradecerá nuestro sumiso europeísmo. Napoleón Bonaparte decía que la mano que da siempre queda encima de la que recibe. No olvidemos que tenemos más papeletas para ser la mano que recibe.

Referencias

Redacción de La Vanguardia. (11 de 12 de 2019). Italia apoyará la reforma del MEDE, aunque debatirá cualquier cambio en enero. La Vanguardia. Obtenido de https://www.lavanguardia.com/politica/20191211/472181229340/italia-apoyara-la-reforma-del-mede-aunque-debatira-cualquier-cambio-en-enero.html

MACRIECONOMÍA, O CÓMO PONERSE LA SOGA AL CUELLO.

Hace apenas dos años el Gobierno de Argentina no tenía deuda externa. La semana pasada Argentina se ponía a merced del Fondo Monetario Internacional (FMI) para que esta entidad, conocida por su sadismo, dictara sus condiciones ante una nueva crisis cambiaria y de deuda externa totalmente innecesaria. ¿Cómo hemos llegado aquí?

Recordemos que, en el siglo pasado, el gobierno del presidente Menem había implantado el régimen de convertibilidad que obligaba al Banco Central de la República Argentina (BCRA) a respaldar cada peso con dólares. Fue una pésima solución para los problemas de inflación que históricamente habían azotado Argentina. Para gastar el gobierno primero tenía que hacerse con los dólares que solo podían proceder de las exportaciones o de préstamos del extranjero. Semejante insensatez solo podía mantenerse siempre que Argentina tuviera un superávit comercial o contara con la confianza de inversores extranjeros. Sabemos que aquel experimento acabó con una tasa de desempleo del 21%, un empobrecimiento masivo de las clases medias, un elevado endeudamiento en moneda extranjera y asaltos a supermercados. Finalmente el país se vio obligado a abandonar la convertibilidad con el célebre episodio del corralito e impago de deuda externa.

 

Tras recuperar su soberanía monetaria Argentina logró reducir su desempleo rápidamente y alcanzó una cierta estabilidad macroeconómica. El largo mandato kirchnerista puede criticarse por muchos aspectos, entre otros la corrupción elevada y una ineficaz política de estabilidad de precios cuyo índice se disparó en la etapa final del mandato de la viuda de Kirchner, Cristina Fernández (CFK). Sin embargo el legado económico no fue demasiado malo ya que permitió una recuperación de las clases medias.

 

Evolución de la tasa de desempleo

 

Los medios neoliberales españoles como El País o El Mundo no dejaron de escarnecer al gobierno de los Kirchner y la llegada de Macri fue saludada como una oportunidad de hacer buenos negocios. Hoy estos medios están vergonzosamente callados ante una crisis financiera que ha paralizado al país y lo ha postrado ante el FMI. Pero la verdad es que Macri ha cometido todos los errores del perfecto idiota neoliberal. Señalemos los tres principales:

• Porfiar obcecadamente en alcanzar el equilibrio presupuestario.
• Creer que la política monetaria puede arreglar los problemas de inflación.
• Endeudarse en una moneda que el estado argentino no emite.

Analicémoslos de uno en uno.

Como buen neoliberal Macri está convencido que un gobernante responsable debe conseguir el equilibrio fiscal, como si un estado dotado de soberanía monetaria fuera análogo a un hogar que debe asegurarse la entrada de ingresos antes de gastar. En los cuentos de terror neoliberales al estado se le puede acabar el dinero momento en que se desencadena la desconfianza de unos mercados que cobrarían su tributo de sangre en forma de mayores intereses y la eventual quiebra de la tesorería. Esto es imposible pues sabemos que el estado siempre puede crear nuevo dinero a coste cero y por tanto nunca puede ser insolvente en su propia divisa. Por eso podemos concluir que en realidad este tipo de dirigentes ponen al estado a merced del mercado intencionadamente.

Macri declaró que, antes de acabar con la pobreza, era necesario alcanzar tres objetivos:

«El primero es el equilibrio fiscal: desterrar la inflación, lograr un gasto público equilibrado y bajar los impuestos. El segundo es crear reglas claras para que crezca el empleo privado, formal y de calidad, la condición fundamental para lograr una Argentina con oportunidades para todos. El tercero es fortalecer la República» http://www.ambito.com/903140-macri-pidio-conseguir-el-equilibrio-fiscal-para-avanzar-con-el-objetivo-de-reducir-la-pobreza.

Se trata de la clásica trampa neoliberal que en España nos han colado los socialistas durante décadas: crear riqueza primero para repartir luego. Este mito del estado Robin Hood, que solo puede repartir las rentas de los ricos, se suele acompañar de otro: el de los fondos prestables. Esta superstición nos dice que existe una limitación de fondos generados por el ahorro privado que se podrán destinar a la inversión. Si el estado aumenta el gasto público de forma deficitaria estaría capturando parte de estos fondos creando un efecto de “crowding out” o desplazamiento de la inversión privada. Ambos mitos son erróneos porque el estado siempre puede crear nuevo poder de compra, precisamente mediante ejecución de gasto público deficitario, y porque la inversión no está constreñida por ninguna escasez de ahorros sino que ésta crea el ahorro que la financia. Un efecto de desplazamiento solo podría darse en el infrecuente caso de que no hubiese recursos ociosos en la economía y no parece que ése sea el caso de la Argentina.

Sea como fuere, Macri se ha empeñado en equilibrar las cuentas públicas cuyo saldo ha pasado del -5,4% del PIB al -3,9%. Por la identidad contable entre saldos financieros de los sectores institucionales (http://chartalismo.blogspot.com.es/2017/02/la-identidad-de-los-balances-sectoriales.html) sabemos que la austeridad fiscal reduce los activos financieros netos en manos del sector privado. Estas políticas tienden a deprimir el gasto agregado y a generar desempleo. Efectivamente, poco después de la llegada al poder de Macri la tasa de desempleo llegó a superar el 9% y, aunque ha bajado posteriormente, sigue estando en máximos y nos tememos que volverá a subir como consecuencia de las políticas de ajuste que impondrá el gobierno bajo los auspicios del FMI.

 

Evoluvión del déficit fiscal

Macri heredó un problema de inflación del gobierno anterior que él mismo agravó al devaluar la moneda de golpe un 25% nada más llegar al poder en lugar de dejar que el peso se depreciara lentamente. La intención era que, en adelante, el precio lo fijara el mercado libremente. Desde la perspectiva de la teoría monetaria moderna (TMM) hemos argumentado que es mejor que las divisas fluctúen libremente porque los intentos de fijar el tipo de cambio respecto a una moneda de referencia, como el dólar, equivalen a una cesión de soberanía que merma la capacidad del gobierno para movilizar los recursos nacionales y aplicar políticas de pleno empleo. Se estimaba que la moneda estaba muy sobrevalorada pero no entendemos la decisión de devaluar en lugar de dejar que la depreciación fuera gradual.

Muchos economistas argentinos justifican las políticas de estabilidad cambiaria en la necesidad de evitar la inflación en un país que exporta materias primas e importa bienes acabados y de consumo. La falta de tejido industrial implica que un país que importa la mayor parte de sus bienes de consumo, ante una depreciación de la divisa, experimentará un encarecimiento de las importaciones que se trasladará muy rápidamente a los precios para el consumidor. Desde ese punto de vista, la devaluación de Macri solo podía acelerar la inflación.

Argentina tiene una mala experiencia histórica con la inflación que se utiliza como argumento para intervenir en los mercados cambiarios. La tradición inflacionista ha mermado el crédito del peso argentino entre la ciudadanía que prefiere colocar sus ahorros en otros activos como el dólar, depósitos a plazo o bienes inmuebles. Por este motivo la economía de argentina está muy dolarizada. La falta de apego a la moneda nacional implica que el gobierno tiene mayores dificultades para conseguir que la población la acepte en pago. Esto implica una fuerte pérdida de soberanía y una menor capacidad de reorientar recursos nacionales hacia la provisión de bienes públicos y fines socialmente deseables, por ejemplo un desarrollo de infraestructuras públicas o de políticas industriales.

Esa desconfianza es una manifestación de una política fiscal ineficaz cuya capacidad recaudatoria es poco creíble y que por tanto tiene dificultades para cumplir con su misión de aprovisionar al sector público. 

Sin embargo la obsesión por los tipos de cambio fijos tiene mayores costes que el riesgo inflacionista de una depreciación. Los movimientos suaves en los tipos de cambio no tienen por qué tener un impacto excesivo en el índice de precios de consumo. Una economía que moviliza todos sus recursos productivos y favorece la inversión resulta atractiva para los inversores extranjeros y probablemente generará demanda por su divisa. En cambio porfiar en mantener el tipo de cambio fijo obliga al banco central a mantener tipos de interés muy elevados para que los inversores encuentren atractiva la inversión en la moneda nacional. Esto a la larga no es solo perjudicial para la sostenibilidad de la economía sino que además resulta fútil pues, cuando los inversores quieren deshacer sus posiciones en la moneda local buscarán comprador que no será otro que el el banco central. Éste aguantará hasta que se le acaben las reservas de divisas extranjeras. Esto es lo que le ha pasado al BCRA: ha comprado todos los depósitos en pesos que se le ofrecían a la venta a cambio de los depósitos denominados en dólares que mantenía en su balance hasta que se le han terminado.

Otras medidas antinflacionistas habrían sido más eficaces como acabar con la indexación de salarios públicos y otros precios regulados que contribuyen a perpetuar en el tiempo los episodios inflacionistas. A más largo plazo se podría haber ejecutado una política de desarrollo industrial que ampliase la capacidad productiva de la economía argentina, sobre todo de productos de consumo.

Sin embargo, el gobierno de Macri, quizás cegado por su obsesión de alcanzar el equilibrio fiscal, decidió elevar las tasas y precios regulados ayudando a prolongar la inflación que había heredado de los últimos años del mandato de CFK.

El gobierno argentino siguió avanzando en el catálogo del perfecto neoclásico y decidió que la mejor herramienta para la lucha contra la inflación y la estabilidad cambiara era mantener elevados tipos de interés. En esto no estaba solo pues ya el gobierno de CFK había recurrido a esta herramienta que se supone que reprime la actividad económica y por tanto ayuda a “enfriar” la presión sobre los precios y atraer capital foráneo. El BCRA subió drásticamente los tipos de interés en las subastas de Letras del Banco Central (LEBACs) al 30% en 2014 cuando la inflación ya se había acelerado al 20% en tasa interanual. La medida no parece haber dado los resultados deseados pues los precios siguieron subiendo. El trauma argentino con la inflación presenta rasgos de neurosis. En los medios argentinos se cuestionaba el cálculo oficial del IPC y cuando ganó Macri, éste decretó una “emergencia estadística” asegurando que el cálculo del índice no era fiable. Por eso no tenemos hoy una serie histórica completa del IPC argentino.

Evolución de la tasa de inflación

Los economistas convencionales creen tozudamente que una subida de tipos de interés es la herramienta ideal para contener la inflación. Es cierto que mayores tipos de interés implican un aumento de costes para las empresas, sobre todo si están muy endeudadas, lo cual puede llevarlas a recortar en otras partidas, por ejemplo la de inversión. Un recorte de la inversión es dañino para la economía porque no permite expandir la capacidad productiva, la mejor medida para reducir la inflación a largo plazo. Además es una medida asimétrica porque no está demostrado que una bajada posterior de los tipos de interés permita recuperar la inversión.

Desde la perspectiva de la TMM se cuestiona la utilidad de la política monetaria. Por definición los tipos de interés elevados son inflacionistas. En primer lugar producen un efecto renta ya que un aumento de los intereses sobre la deuda pública implica un aumento del gasto fiscal cuyos beneficiarios podrán dedicar al consumo. Como los intereses de la deuda pública son una referencia para fijar la curva de tipos de interés de los préstamos bancarios, tal subida quizá pueda compensarse con la caída del consumo de los hogares más endeudados y de la inversión en las empresas que se verán obligadas a destinar una mayor parte de sus rentas a sus acreedores. El impacto neto de estos diversos efectos renta es impredecible. 

En todo caso, en poco ayuda a una economía una subida de los tipos de interés. Pero además la curva de tipos de interés le marca una senda inflacionista a los precios de las materias primas. Ceteris paribus, una subida del tipo implica que los precios a futuro de las commodities deberán aumentar hasta cubrir los costes de almacenamiento y el incremento de los costes financieros. Visto de otra manera: si el estado declara que el tipo de interés a un año es el 10% está diciendo también que su moneda, dentro de ese plazo, se depreciará en ese porcentaje. La experiencia argentina parece confirmar esa intuición de la TMM. Si estamos en lo cierto, la política monetaria argentina encerraba en sí las semillas de la derrota al meter al país en un bucle contradictorio e infernal: por una parte los tipos de interés elevados perpetuaban la inflación y la pérdida de competitividad resultante tendía a depreciar la moneda. Este fenómeno se trataría de compensar con tipos de interés elevados para atraer capitales calientes (altamente especulativos) al país . Esta estrategia se parece a la de un jugador de casino que sigue en la partida para recuperar sus pérdidas. Al final perderá siempre y la partida se termina cuando los especuladores deciden deshacerse de sus posiciones en pesos.

La política monetaria de Macri no está exenta de sarcasmo. Nada más llegar al poder el gobierno de Macri puso al frente del BCRA a un monetarista, Sturzenegger (un discípulo de Dornbusch). ¡Un monetarista! Hace ya más de una década que murió Milton Friedman y varias décadas más desde que su escuela perdió toda credibilidad. Pere hete aquí que, en el Cono Sur, han colocado al frente del emisor a un señor que cree que puede controlar la oferta monetaria, ignorando que ésta es una variable endógena que depende de las decisiones de muchos agentes del sector privado. Como monetarista, su fe le hará creer que el banco central no puede ni debe controlar los tipos de interés que deberían situarse en su nivel “natural”. Recientemente Sturzenegger se vio obligado a aplicar una subida de tipos de interés del 25% al 40% tapándose la nariz para defender el tipo de cambio con el dólar. Al infeliz Sturzenegger lo oímos afirmar que los problemas cambiarios de Argentina se derivan de que los mercados no creen en la independencia del Banco Central de la República Argentina y que la culpa fue de la relajación del objetivo de inflación por parte del gobierno (https://www.clarin.com/economia/sturzenegger-admitio-mercado-creia-politica-monetaria_0_SJl1Kr9Az.html). Un clásico de la teoría de las expectativas racionales y la eficiencia de los mercados.

 

El gobierno de Macri, fiel a su doctrina librecambista, decidió acompañar la devaluación inaugural con la supresión del “cepo cambiario” —el conjunto de medidas introducidas por la administración Kirchner que penalizaban la tenencia de moneda extranjera.Los mismos economistas neoclásicos explican por qué esta medida es desacertada con la llamada trinidad de la imposibilidad, un dilema según el cual, es imposible que una nación mantenga tipos de cambio flexibles, libre movimiento de capitales y una política monetaria soberana a la vez. Macri y sus ministros ni siquiera consultaron sus manuales de referencia. Los controles de capitales habrían ayudado a mantener un tipo de cambio más o menos estable y en lenta depreciación. Eliminar estos controles para un país expuesto a violentos episodios especulativos no es una medida acertada porque favorece que el dinero “caliente” haga compras masivas de depósitos en la moneda local y luego salga a mayor velocidad de la que entró en el país cuando encuentra mejores oportunidades de inversión en otros lugares.
Los economistas Pablo Bortz y Nicolás Zeolla explican en un artículo que el saldo de LEBACs, un instrumento de deuda creado para la gestión de la liquidez de los bancos participantes en el sistema interbancario, se ha convertido en un destino de capitales especulativos en el que instituciones financieras que no están supervisados por el BCRA han colocado más de 18 mil millones de dólares. (https://criticalfinance.org/2018/05/17/argentina-from-the-confidence-fairy-to-the-still-devilish-imf/). La fuga de estos inversores, sin cortapisas, ha sido el canario en la jaula de la crisis cambiaria que ha revelado la insensatez de no mantener ni un solo control de capitales. De esta manera Macri preparó la escena final de esta tragicomedia en tres actos.

El último error del gobierno Macri y el que ha llevado al país a pedir el rescate fue endeudar al país en dólares. Convencido de que en el país no hay fondos prestables para financiar al gobierno resultó fácil a los bancos de inversión persuadir a Macri de que le convenía volver a los mercados internacionales de deuda. En los dos últimos años el gobierno argentino y otras administraciones locales colocaron deuda denominada en dólares de EEUU por importe de 132.969 millones de dólares, (http://www.ambito.com/913573-en-la-era-macri-la-emision-de-deuda-ya-supera-los-us-132000-millones). Argentina se convirtió en el mayor emisor de deuda soberana durante el período 2016-2018. Estas emisiones equivalían ya al 24 % del PIB de la nación en 2018. Después de que Argentina se hubiese desembarazado de la onerosa deuda externa que la llevó a la crisis de los años 80 ¿quién mandaría a Macri meterse en este jardín? ¿Nadie le ha explicado que la República Argentina no emite dólares de Estados Unidos?

La explicación absurda pero oficial es que el tipo de interés de la deuda externa en dólares era menor (inferior al 1%) al coste de la deuda en pesos. Pero sabemos que un gobierno que disfruta de soberanía monetaria no tiene una restricción financiera porque, aunque ponga el tipo de interés en un insensato e inflacionario 40%, siempre podrá atender la deuda a su vencimiento. En cambio Argentina no emite el dólar de EEUU. Esa ilusoria ventaja de los bajos tipos de interés queda cancelada por el elevado riesgo de que la moneda nacional se deprecie y que cueste más de lo previsto hacerse con los dólares necesarios para atender los pagos. La explicación de que esa deuda externa en dólares puede servir para comprar bienes de capital del extranjero es poco creíble. Los proveedores de bienes de equipo estarán encantados de venderle a un gobierno sus productos a cambio de pesos. Ya se ocuparán ellos de encontrar compradores para esos depósitos si no los quieren.

Ha bastado que el Tesoro de los EEUU subiera los tipos de interés sobre sus emisiones para que los argentinos empezaran a vender depósitos en pesos para hacerse con depósitos denominados en la moneda norteamericana.

El gobierno argentino se ha encontrado en el predicamento de solicitar la ayuda del FMI después de ver cómo la moneda argentina se hundía complicando sus posibilidades de hacerse con esos dólares necesarios para servir la deuda externa. Se instruyó a Sturzenneger que revirtiera a decisión de flotar el peso y los tipos de interés ascendieron hasta el 40% para contener la venta de la moneda nacional. Fueron precisamente los bancos de inversión como JP Morgan, probablemente quienes más se beneficiaron de las comisiones por la colocación de la deuda externa argentina, los que iniciaron la huida del peso. 

 Evolución del tipo de cambio peso dólar

Nos dicen que el ministro de Hacienda siempre deseó que el FMI volviera a su país porque suministran los fondos más baratos y porque ahora te permite una reducción gradual del déficit. ¡De nuevo la incapacidad de comprender que un soberano monetario no tiene restricciones financieras! https://www.lanacion.com.ar/2135709-nicolas-dujovne-el-gradualismo-es-hijo-de-algo-superior-que-es-el-pragmatismo?utm_campaign=Echobox&utm_medium=Echobox&utm_source=Twitter#link_time=1526653255. 

Los efectos no han tardado en hacerse notar. Hace pocos días el gobierno ya anunció recortes en la inversión pública (precisamente lo que menos le conviene al país). Es decir, están implementando un plan de recortes anticipándose a las instrucciones del FMI. Parece ser que el gobierno quería conseguir una Línea de Crédito Flexible pero la entidad presidida por Christine Lagarde, de visita en Buenos Aires la pasada semana, impondrá un acuerdo de derecho de giro (Stand-By Agreement), el peor de los mundos posibles porque se acompañará del destructivo recetario tradicional del FMI. O bien Macri es un tarado o es un sádico que ha diseñado esta crisis para utilizar al FMI como excusa para hacer los ajustes que había planeado hacer de todas formas. Pero ni el endeudamiento en dólares era necesario ni mucho menos el recurso al FMI. Siempre tuvo la opción de dejar que el peso se depreciara.