El Banco Central Europeo quiere hacerse notar

 

Otra decisión lamentable

La semana pasada el Banco Central Europeo (BCE) anunció una subida de tipos de interés de 75 puntos básicos. A partir del 14 de septiembre el tipo de interés de las operaciones principales de financiación y los tipos de interés de la facilidad marginal de crédito y de la facilidad de depósito se incrementarán hasta el 1,25 %, el 1,50 % y el 0,75 %, respectivamente. Esta lamentable decisión sigue a otra tomada el pasado mes de julio que criticamos igualmente.

Según la entidad esta medida permitirá una vuelta a la tasa de inflación del 2% que es su objetivo. No les damos crédito dado que tampoco consiguieron ese objetivo durante la larga década en la que los tipos de interés estaban en 0% y sufrimos una prolongada deflación. ¿Por qué deberíamos creer que ahora sí van a conseguir ese objetivo manipulando la variable del tipo de interés?

La halcón Schnabel

Ya lo había anunciado Schnabel en un discurso que pronunció en las convivencias y ejercicios espirituales de banqueros centrales en Jackson Hole: volvían de las vacaciones con ganas de imponer “sacrificios”. En Jackson Hole estos tecnócratas, demasiado bien retribuidos e impasibles al sufrimiento que causan a los demás sus decisiones, han debido calentarse unos a otros con palmaditas en la espalda y palabras de aliento para tomar decisiones duras a su vuelta de vacaciones.

El discurso de Schnabel debe guardarse como oro en paño. Dentro de poco tiempo tendremos que recuperarlo para ver cómo una lógica perversa condujo a efectos sociales indeseables. En él se recogen todos los tópicos neoclásicos sobre la función de los bancos centrales y la política monetaria.

En su arrogancia de banquera central, Schnabel atribuye la “gran moderación” —ese prolongado período de baja inflación— a la actuación de los bancos centrales.

Existe un amplio acuerdo en que una mejor política monetaria fue un factor importante detrás de la Gran Moderación. A medida que los bancos centrales emprendieron la lucha contra la inflación en espiral a fines de la década de 1970 y principios de la década de 1980, redujeron y estabilizaron las expectativas de inflación en niveles que proporcionaron un ancla nominal sólida para las empresas y los hogares.

Cita como evidencia un trabajo escrito por economistas neoclásicos. Disentimos. La gran moderación se puede atribuir a un largo período de petróleo barato y a la brutal desactivación del poder de negociación de la clase trabajadora tras el abandono de las políticas de pleno empleo que habían sido comunes hasta los años 70.

Aunque la propia Schnabel reconoce que han sido la pandemia y el conflicto ucraniano los principales causantes del episodio reciente de inflación trata de justificar su postura de halcón. Su argumento es que existe riesgo de que las expectativas de inflación pierdan su anclaje.

En términos generales, sabemos por qué ocurren estos cambios entre los consumidores que tienen menos conocimientos financieros. Estos consumidores forman predominantemente sus expectativas basadas en experiencias de inflación.  Pero para la zona del euro, la encuesta de expectativas de los consumidores del BCE muestra que las personas que tienen más conocimientos financieros y que se consideran a sí mismas desempeñando un papel relevante en la fijación real de precios y salarios han revisado recientemente sus expectativas de inflación a medio plazo en mayor medida que otros participantes en la encuesta.

¡Pero esas expectativas siguen firmemente ancladas en niveles de inflación muy razonables a medio plazo! No superan el 4% para 2023.

Por otra parte un trabajo de Jeremy B. Rudd, publicado en el boletín de la Reserva Federal hace apenas un año, cuestiona la utilidad de gestionar dichas expectativas.

Los economistas y los responsables de la política económica creen que las expectativas de los hogares y las empresas sobre la inflación futura son un determinante clave de la inflación real. Una revisión de la literatura teórica y empírica relevante sugiere que esta creencia se basa en fundamentos extremadamente inestables, y se argumenta que adherirse a ella acríticamente podría conducir fácilmente a graves errores de política.

¿Se leen los banqueros centrales los trabajos de sus propios investigadores?

Ella no es una mujer timorata. Schnabel es como un panzer alemán. Nos la imaginamos aporreando la mesa en el consejo de gobierno del BCE advirtiendo de las consecuencias ominosas de no actuar ahora. Entre la cautela o actuar con decisión no puede haber dudas para un banquero central a riesgo de que se suelte el ancla de las expectativas.

Hay dos caminos amplios que los bancos centrales pueden tomar para hacer frente a la alta inflación actual: uno es un camino de precaución, en línea con la opinión de que la política monetaria es la medicina equivocada para hacer frente a los choques de oferta.

El otro camino es el de la determinación. En esta senda, la política monetaria responde con mayor fuerza al actual episodio de inflación, incluso a riesgo de un menor crecimiento y un mayor desempleo. Este es el enfoque de “control robusto” de la política monetaria que minimiza los riesgos de muy malos resultados económicos en el futuro.

Los banqueros centrales tiran por la borda la cautela y la sensatez. Es la hora de los banqueros centrales temerarios a los que no les tiembla el pulso. Están decididos a que algunos de nosotros perdamos nuestro empleo. Los neoliberales repiten como un mantra que la inflación es un impuesto sobre los pobres. No nos engañemos: ese argumento es una justificación para dejar a algunas personas desempleadas sin remordimientos. Para que unos conserven su poder adquisitivo otros deben perderlo completamente. Esa es la esencia de la economía neoclásica. El verdadero impuesto a los pobres es crear desempleo para que el terror acechante al paro limite su poder para negociar sus condiciones laborales.

Qué consecuencias tendrá

Sí sabemos que quienes tengan un préstamo hipotecario a tipo variable van a tener que transferir un mayor porcentaje de su renta a su banco. Quienes quieran comprar un bien de consumo duradero financiado a plazos o invertir en bienes de equipo tendrán que pagarlos más caros. ¡Extraña forma de luchar contra la inflación!

No conseguirá reducir el precio del petróleo y del gas.

No conseguirá reducir el precio del gas natural.

No resolverá los cuellos de botella logísticos.

No aumentará la producción de microprocesadores.

Además el BCE cree que sus decisiones van a tener consecuencias negativas para la economía. Así lo anuncian en su página web (versión dummy).

La economía se mantiene por ahora, principalmente debido al turismo

La gente está viajando de nuevo y gastando dinero en servicios. Un número récord de personas tienen trabajo. Pero las empresas están sufriendo los altos precios de la energía y los problemas restantes con la escasez de materiales y equipos.

Las perspectivas para los próximos meses están empeorando.

La economía se desacelerará sustancialmente a finales de este año La alta inflación está frenando la producción de las empresas y el gasto de la gente. El efecto de apoyo de la reapertura de nuestra economía se debilitará. Menos demanda del resto del mundo está pesando sobre la economía. Las personas y las empresas tienen mucha menos confianza porque las perspectivas son muy inciertas.

Si ese es el escenario que prevén y además creen que su decisión de subir tipos de interés va a influir en el nivel de actividad económica ¿por qué lo hacen?

Sí sabemos que quienes tengan un préstamo hipotecario a tipo variable van a tener que transferir un mayor porcentaje de su renta a su banco. Quienes quieran comprar un bien de consumo duradero financiado a plazos o invertir en bienes de equipo tendrán que pagarlos más caros. ¡Extraña forma de luchar contra la inflación!

No creemos que una subida de 75 puntos básicos vaya  a tener un gran impacto en las decisiones de inversión de las empresas. Las empresas toman sus decisiones en función de expectativas de rentabilidad. La variable tipo de interés es simplemente un factor de coste adicional que influirá o no en su decisión en función de que puedan transmitir ese coste a sus clientes. Si están evaluando un proyecto de inversión lo que va a pesar más son los flujos de caja que esperan obtener. Si el gobierno se dedica a hacer una política fiscal contractiva es más probable que eso sí influya. Así pues, la influencia de la decisión del BCE se canalizará sobre todo a través de la presión que ejerce sobre los responsables de la política fiscal.

Naturalmente las cotizaciones de los bancos españoles subieron la semana pasada como la espuma. Son los principales beneficiarios de esta decisión y sus accionistas lo saben. Se produce ahora la venganza del rentista. Ahora bien, la fiesta de los rentistas no va a durar mucho. De entrar nuestras economías en recesión la morosidad y las insolvencias no tardarán en llegar. Veremos dónde quedan las cotizaciones bancarias entonces.

Cotización del Banco Santander

Cotización del BBVA

Cotización del Banc de Sabadell

El Banco Central Europeo debe ser disuelto inmediatamente.

La decisión que sí va a tener un impacto en nuestra economía es la de introducir un instrumento para proteger la transmisión para detener la escalada de la prima de riesgo de los estados meridionales.

Las decisiones del BCE revelan que no han aprendido nada de anteriores crisis económicas. Sus responsables siguen siendo prisioneros de la escuela neoclásica, un edificio que se desmorona. Toman decisiones contradictorias con su propia investigación académica, con los datos que manejan y con la evidencia empírica. Saben que sus decisiones de tipos de interés lejos de resolver problemas los agravan. Sus decisiones son socialmente regresivas y un estorbo. Pero no pueden evitarlo: necesitan sentirse importantes y necesarios. Los banqueros centrales han creído en un relato que condena la política fiscal a la irrelevancia y establece la dominancia de la política monetaria en la gestión del ciclo económico. Para el martillo todo es clavo y el BCE tiene una caja de herramientas limitada. Y además los banqueros centrales son unos narcisistas sociopáticos.

La decisión que sí va a tener un impacto en nuestra economía es la de introducir un instrumento para proteger la transmisión para detener la escalada de la prima de riesgo de los estados meridionales. El problema es que el BCE condiciona las compras de bonos a la aplicación de políticas de ajuste presupuestario y este condicionamiento sí va a conducirnos a una recesión. De hecho el Gobierno de España ya ha anunciado que el techo de gasto crecerá tan solo un 1,1% en 2023 en términos nominales, lo cual, teniendo en cuenta la tasa de inflación, equivale a una reducción de proporciones históricas en términos reales. Cuando se anunció la introducción del instrumento la prima de riesgo cayó rápidamente pero ha rebotado con fuerza en el último mes. El rendimiento del bono español a 10 años está otra vez cerca del 3% y el del italiano ya supera el 4% aunque esta vez se debe en parte a que también ha aumentado el rendimiento del bono alemán a 10 años. Más que reducir el gasto público lo que va a conseguir el BCE es un cambio en su composición: menos gasto social y menos inversiones públicas y más en rentas para billonarios. Justo lo que no necesitan nuestras economías en este momento.

Los bancos centrales occidentales están equivocándose de forma reiterada. El siguiente mapa publicado por Statista demuestra que sólo los bancos centrales de los países asiáticos han comprendido que no es el momento de subir tipos de interés.

Como explica Bill Mitchell en esta entrevista de Carlos García lo mejor para todos sería suprimir los bancos centrales e integrar sus funciones en los tesoros nacionales.

Encuentro en Mallorca: conversación con Warren Mosler. Parte 1/3

Esta es la parte 1 de 3 de una serie que he extraído de una larga entrevista con Warren Mosler celebrada en Mallorca el 14 de octubre de 2021.

Stuart Medina (SMM): Un buen punto de partida es tu relato sobre la inflación y las tasas de interés. Empecemos por la inflación. Con frecuencia arguyes que la inflación no siempre está impulsada por la demanda. De hecho, se podría argumentar que [la inflación impulsada por la demanda] es un evento poco común. Después de eso podemos hablar de tipos de interés.

Warren Mosler (WM): La inflación se define académicamente como el aumento continuo en los precios al que se enfrentan los agentes  que buscan comprar cosas hoy para entrega a plazo, ya sea la próxima semana, el próximo mes, el próximo año o dentro de cinco años. Pero quieren comprarlo ahora para esas fechas. Y se enfrentan a lo que me gusta llamar una estructura temporal de precios. El aumento continuo de esa estructura temporal de precios es académicamente la tasa de inflación. Con tipos de cambio flotantes, también es una función directa de la tasa de intervención del banco central.

Entonces, si tienes una política permanente de tasa cero, algo como la que tiene Japón ahora, donde [el Banco Central] controla hasta [los vencimientos] a diez años en el cero porciento, la estructura temporal de los precios es plana. Entonces, la tasa de inflación bajo la definición académica —tal como yo la leo— es cero, porque los agentes están mirando precios planos en relación con los precios al contado. Entonces, si soy un fabricante de oro, puedo comprar oro hoy para la fabricación de joyas a $ 1.800 la onza. Pero tengo otras opciones: podría comprarlo dentro de un año por $ 1,800 o dentro de diez años por $ 1,800 más algunos gastos de almacenamiento, primas de seguro y otros gastos diversos. Pero a todos los efectos es el mismo.

Ahora, si el banco central subiera las tasas, digamos al 1% desde cero, la estructura temporal de las tasas se encarrilaría ahora en el 1% en lugar de cero. Entonces, el precio del oro por cada año a futuro que quisiera comprar aumentaría. Los precios subirían continuamente a una tasa compuesta del 1%, por lo que la tasa de inflación sería del 1%. Según la definición académica de inflación —como yo la leo— el banco central fija la tasa de intervención, que es la tasa de inflación, la estructura de las tasas de intervención.

La Reserva Federal solo determina tipos de interés a un día, como en la Unión Europea, y permite que la estructura temporal se ajuste a lo que los participantes del mercado anticipan que hará la Fed. Ésa es su elección de política. Así que hoy, con un bono a diez años al uno y medio por ciento, se podría decir que la estructura de precios a plazo está aumentando linealmente a un promedio del uno y medio por ciento anual durante diez años. Para las personas que buscan comprar cosas hoy para entrega el próximo año o el siguiente, —y estas podrían ser alguien que quiera comprar una casa que se va a tardar un año en construir o que quiere construir una fábrica que va a tardar tres años en construirse— hay que mirar los precios futuros de esas cosas. La estructura temporal de los precios, que está determinada por la tasa de política, es la tasa de inflación.

De acuerdo con esa definición, hoy no verías un titular que dijera que la inflación es del 4%, ¿verdad? Porque eso es lo que hizo el IPC respecto al  año anterior, que es algo muy diferente. Lo que tenemos hoy es lo que se llama un nivel de precios. Y si la tasa de inflación es cero, como lo es en yenes japoneses, eso no quiere decir que el nivel de precios no cambiará, subirá, bajará o se moverá lateralmente durante los próximos diez años. Significa que, ahora mismo, si quiero comprar algo para una entrega a un año, el precio a plazo es el mismo precio que el precio al contado.

La siguiente pregunta es, ¿qué determina la estructura de precios? Y una de las preguntas que surge es por qué los bancos centrales ni siquiera considerarán esto ni dedicarán tiempo o esfuerzo a tratar de ver cuál es la relación entre la estructura temporal de los precios y su tasa de intervención. Porque los bancos centrales creen que tienen el control utilizando la tasa de referencia.

Bueno, están buscando cambiar el nivel de precios, sin darse cuenta de que, cuando suben las tasas, lo que presumiblemente hace que baje el nivel de precios, están estableciendo una tasa de inflación más alta. No lo han mirado desde este punto de vista ni han investigado al respecto. Así que no es que tengan razón o no, es solo que ni siquiera se les ocurre mirar esto.

Veamos el nivel de precios. ¿Por qué los precios están donde están? ¿Por qué esto cuesta $ 10 o € 9? ¿De dónde viene este precio? Los [economistas] de la corriente principal no tienen una teoría del nivel de precios ni una forma de determinarlo independientemente de lo que fuera ayer. Entonces simplemente dicen que es histórico, porque no tienen nada mejor y sus matemáticas no funcionan para determinar el nivel de precios como dicen.

SMM: Es un relato de regresión infinita como el valor de la teoría del trabajo marxista. Los precios están determinados por la cantidad de trabajo socialmente necesario para sacar ese oro de una mina, sí, pero ¿cuánto valía esa hora de trabajo para empezar?

La moneda es un sencillo monopolio público

WM: No entienden la fuente del precio. Lo que reconocí con la TMM, desde el inicio, es que la moneda es un sencillo monopolio público. La economía necesita los fondos del gobierno para pagar impuestos y el gobierno dicta los términos de cambio cuando gasta, —lo sepa o no. Entonces, lo que pueden hacer los mercados, y eso es lo que reconoce la corriente principal, es establecer un valor relativo. Y lo que hacen sus modelos es intentar determinar el valor relativo. Puedo decirles por qué los melocotones cuestan el doble que las manzanas o 1 hora de trabajo es suficiente para comprar tres pizzas. Los mercados pueden determinar el valor relativo, pero los mercados no pueden determinar el valor absoluto. No pueden determinar si la hora de trabajo debe ser de $ 10 o €9 por hora.

Los mercados pueden determinar el valor relativo, pero los mercados no pueden determinar el valor absoluto.

SMM: Es como decir que puedo decir que esta distancia es el doble de la otra distancia, pero alguien tiene que definir un patrón de medida.

WM: Eso es lo que llamo valor absoluto. La única información que obtienen los mercados sobre el valor absoluto proviene del gobierno a través de su estructura institucional.

SMM: Lo que estamos viendo con el mercado de la electricidad en Europa en este momento es que una estructura institucional está determinando los precios en el mercado. No tiene nada que ver con el costo de producción.

WM: Exactamente. Y la estructura institucional tiene un gran efecto sobre el valor relativo.

Si el gobierno necesita pagar por soldados y nadie más quiere a esas personas, entonces está estableciendo su valor. Ganan lo que pagan por ellos.

Estos soldados pueden decir

—Necesitamos el dinero para pagar el impuesto”

y nosotros decimos,

—Esto es lo que pagaremos.

Se quedan pillados en esas condiciones en este momento. El gobierno, por supuesto, está fijando algún precio en términos de oferta y demanda de divisas.

La demanda proviene de la obligación tributaria, que luego provoca que el sector privado necesite el dinero del gobierno. Entonces no ocurre nada antes de la obligación tributaria. Allí comienza la historia. El relato convencional sobre el dinero comienza con el gobierno recaudando impuestos y, lo que no recauda, lo tiene que pedir prestado.

Pero nosotros lo vemos al contrario —tal como funciona— donde el gobierno gasta primero y luego se pagan los impuestos. Pero no pueden gastar primero sin crear la obligación tributaria. Una vez que se establece la obligación tributaria, el gobierno está en condiciones de dictar los términos de intercambio. Por tanto, el nivel de precios es necesariamente una función de los precios que paga el gobierno cuando gasta. Yo solía agregar además la garantía exigida cuando presta porque, si el gobierno prestara, por duración indefinida, sin exigir garantías, cualquiera podría pedir prestado todo el dinero que quisiera y convertirse en el agente del gasto público. Si lo obtienes a cambio de nada, no tiene valor y eso resultará en hiperinflación. El dinero no valdría nada. Podrías pedir el dinero, pagar los impuestos y ya nadie se preocuparía de nada.

Sin embargo, si miras con atención, cuando un banco presta, el deudor firma un pagaré y aquél te entrega un saldo en su cuenta. Le dan un cheque; están comprando un pagaré. Es una compra de un pagaré firmado. Por tanto, prestar es una compra de activos [financieros] por parte de un banco. Y cualquier compra realizada por un banco se paga aumentando el saldo en la cuenta de alguien. Eso crea un nuevo depósito o una adición a un depósito existente. Este es dinero nuevo, por así decirlo, si defines los saldos bancarios como dinero, y así lo considera todo el mundo.

Los bancos del sistema bancario comercial son agentes del Estado porque disfrutan de una ficha bancaria. Tienen una cuenta en el banco central. Están completamente regulados. La supervisión incluye a quién pueden prestar, qué garantías tienen que proporcionar, su gerencia, cuánto pueden pagar a sus gerentes, si pueden pagar un dividendo sobre sus beneficios,… todo. Los supervisores bancarios tienen un acrónimo, CAMELS[1], que explica lo que regulan, que es todo. Si los bancos son agentes del Estado, entonces puedo decir que los préstamos bancarios son un subconjunto del gasto público en la compra de activos financieros.

Entonces nos sigue valiendo este simple aserto. El nivel de precios es una función de los precios que paga el gobierno cuando gasta. No tenemos que matizar más en lo relativo a los préstamos. Ésta es la única fuente de valor absoluto. Entonces, el nivel de precios no cambia sin algún cambio en la información del valor absoluto proveniente del Estado.

El nivel de precios es una función de los precios que paga el gobierno cuando gasta.

SMM: ¿Cómo se pone en la ecuación el hecho de que el gobierno compra una variedad de productos y no un solo producto uniforme homogéneo?

WM: Queda determinado por lo que se debe ofrecer al margen: lo que la población tiene que hacer para obtener un dólar adicional del gobierno. Pero no es la misma oferta para todos. Para alguien podría ser una hora de trabajo y para otro un kilómetro adicional de carretera.

El gobierno no sólo está influyendo en el nivel absoluto de precios. También podría estar influyendo en el nivel de precios relativos. Si deciden que quieren manzanas para todos en el ejército, el precio de las manzanas sube. Si quieren que todos en el ejército usen un reloj Rolex, el precio de los relojes Rolex aumenta.

El gobierno crea una demanda nocional, pero no hay demanda agregada mientras el gobierno no gaste. Es la fuente de la demanda agregada. Yo lo llamo ‘filtro de la demanda’. ¿Cómo llegan los dólares del gobierno al contribuyente? Si simplemente contratara a todos, digamos que gravasen las casas de todo el mundo, entonces todos trabajarían para el gobierno y éste les daría un empleo. En este caso, el filtro de la demanda solo tiene un estrato. Pero si tomasen todo el [presupuesto] de $ 5 billones, o lo que fuera, y se lo dieran a un contratista y dijeran «aquí tienes; gestiona la economía» entonces obtendrías resultados muy diferentes. Podría quedarse con un montón para él resultando en una distribución completamente diferente.

SMM: Entonces esta persona sería quien fijara los precios en lugar del Gobierno.

WM: Exactamente. Especialmente si no le dieran instrucciones. Si le dan dinero sin instrucciones, entonces se convierte en un agente del gasto público en términos de nivel de precios. Si el gobierno te paga un cheque de la Seguridad Social, puedes salir y decirle a la gente lo que tienen que hacer para obtener tu dinero. Pero si dicen «aquí hay dinero para comprar un coche» o «aquí hay dinero sólo para comida», entonces la historia cambia.

SMM: Cuando hablaste de los bancos, dijiste que compran esos pagarés a sus prestatarios. Es de suponer que esos prestatarios devolverán sus préstamos y se cancelará el pagaré, así como los depósitos que se crearon cuando se les entregó el pagaré por primera vez. ¿Qué sucede cuando un prestatario quiebra y no puede pagar?

WM: Entonces ese depósito queda pendiente. El capital bancario se ha reducido y eso es una pérdida para los accionistas. Entonces todo se equilibra al final.

SMM: Recientemente el Banco Centra Europeo redefinió su objetivo de inflación. Solían decir que era inferior pero cercano al 2%. Ahora dicen que permitirán que la inflación exceda un poco ese objetivo. Sin embargo, ¿espera que la Fed o el Banco Central Europeo suban las tasas de interés [en respuesta a los recientes aumentos de precios]?

WM: Interpretan la tasa de interés al revés. Entonces, la respuesta a esta pregunta es, si creen que la inflación, como quiera la definan o informen (el IPC, el subyacente, todas estas cosas) de alguna manera supera sus objetivos, como fuere que eso signifique, entonces su respuesta será aumentar las tasas porque creen que la secuencia de causa y efecto es «subimos las tarifas; la inflación desciende». Ahora bien no tienen ninguna evidencia sólida ni teoría que lo soporte, pero se lo creen. Ése es su relato y se apegan a él.

Podemos darles toda la teoría y la evidencia de lo contrario. [Sin embargo] temen que si su relato monetario y de tipos de interés fuera al revés, la conclusión lógica es que los bancos centrales realmente no podrían hacer tanto contra la inflación de entrada. De hecho, nunca han podido. Es por eso que nunca creerán nuestro realto porque saben que se quedarían sin trabajo.

Mientras tanto, la TMM ha señalado varias cosas que la profesión económica ha interpretado totalmente al revés en detrimento de la economía y del nivel de vida durante mucho tiempo. Una es la secuencia del gasto. Piensan que tienen que recibir dinero a nivel federal para poder gastar. Señalamos que eso es al revés. Es la economía la que necesita el dinero del gobierno. Todo los modelos de economía convencional lo tienen al revés. Y son muchos modelos durante muchos años que han ganado muchos premios Nobel por tenerlos al revés.

SMM: Sus modelos fueron diseñados bajo el supuesto de un [sistema monetario] basado en el patrón oro.

WM: Ahora empiezan a comprender que el gobierno al menos imprime el dinero o crea el dinero cuando lo gasta. No han dado el siguiente paso que implicaría aceptar que todos sus modelos están mal; pero sí saben que todos sus modelos están averiados. Y eso incluye sus modelos de tasas de interés porque, si examinas todos sus pronósticos basados en sus modelos, todos yerran. Así que reconocen que sus modelos están quebrados. Entonces ese es un buen comienzo.

La segunda cosa importante que estamos diciendo es que entendieron las tasas de interés al revés. No se han acercado tanto a nuestro punto de vista en esta cuestión—al menos en público— como lo han hecho en el aspecto fiscal. Ya no están preocupados por el impago [de la deuda], pero están preocupados por la inflación. Por supuesto, la razón por la que se preocupan por la inflación es porque obligaría a los bancos centrales a aumentar las tasas para combatirla, lo contrario de lo correcto. Así que ahora les conviene poder hacer el gasto anticíclico sin preocuparse de que los bancos centrales vayan a subir las tasas porque eso sólo empeoraría las cosas.

Una vez comprendan que lo que les conviene es dejar las tasas de interés en cero, deberían quedarse así para siempre, que es lo que llevamos diciendo 35 años y lo que Japón ha demostrado durante 30 años.

Una vez comprendan que lo que les conviene es dejar las tasas de interés en cero, deberían quedarse así para siempre

SMM: También hay una lógica perversa en pensar que al aumentar las tasas de interés y hacer que la economía se desacelere, en realidad están disminuyendo la capacidad y aumentando la productividad. En realidad; están empeorando las cosas al desacelerar la economía.

WM: Examinemos su pensamiento. Recuerda la situación de Grecia. No tenían razón en que los griegos fueran holgazanes y no quisieran trabajar. Se demostró que los griegos trabajan más duro que nadie. Pero admitamos que tuviesen razón. Así que aquí tienes una población que es perezosa y no quiere trabajar. ¿Cómo los castigas? Bueno, impones austeridad y los dejas sin trabajo. ¿Qué sentido tiene eso? Entonces, incluso en sus propios términos, que están completamente equivocados, toda su lógica interna siempre ha sido completamente defectuosa desde el principio. Pero siempre ha funcionado políticamente y solo suceden cosas que funcionan políticamente. Si no funciona políticamente, no sucede.

Desafortunadamente siguen estando muy lejos de entender que comprenden las tasas al revés.

La segunda parte se  encuentra en este enlace

[1] CAMELS es un sistema de calificación internacional utilizado por los supervisores bancarios para calificar a las instituciones financieras, de acuerdo a seis factores simbolizados sus siglas. El acrónimo CAMELS significa “adecuación de capital, calidad de activos, gestión, ganancias, liquidez y sensibilidad”.

¿Para qué sirve la política monetaria?

Tradicionalmente se considera que existen dos herramientas fundamentales de política económica: la política fiscal y la política monetaria.

La política fiscal simplemente consiste en determinar el nivel adecuado de gasto público y de imposición. Como explicamos en un post anterior, la política fiscal tiene la capacidad de modificar la riqueza financiera neta de las empresas y los hogares.

Debido a las limitaciones autoimpuestas por los tratados de la UE la política fiscal está constreñida por la necesidad de cumplir unos objetivos de déficit. Esto es lamentable porque el guarismo que indica el porcentaje de déficit sobre el PIB no tienen ninguna relevancia.

Los objetivos de la política económica deben ser otros, siendo normalmente el pleno empleo y la estabilidad de precios los más importantes, pero sin olvidar la necesidad de mejorar la distribución de la renta y de la riqueza.

Debido a estas restricciones ideológicas las autoridades de la UE han confiado casi exclusivamente en la política monetaria para sacar a las economías de la zona euro de la crisis financiera global iniciada en 2007. Pero esto es como pretender que uno puede correr a pesar de que le hayan amputado una pierna porque -siento decepcionar a los políticos europeos- la política monetaria sirve para lo que sirve y no para lo que nuestros "respetables" dirigentes creen.

En el pensamiento convencional presuntamente los objetivos de la política monetaria son:

1. Controlar los tipos de interés
2. Controlar la tasa de inflación
3. Controlar la tasa de crecimiento de la economía

Veamos si la política monetaria puede alcanzar cada uno de estos objetivos

1. Controlar los tipos de interés 

En los dos posts anteriores demostramos que la política monetaria es eficaz para controlar los tipos de interés.

¿Cómo determina el banco central los tipos de interés? - operaciones a corto plazo

¿Cómo determina el BCE los tipos de interés? - los instrumentos no convencionales

En ellos vimos que, por ejemplo, el BCE impone un estrecho corredor al tipo de interés del mercado interbancario mediante las líneas de depósito y de préstamo. También pudimos comprobar que el BCE puede determinar en el mercado secundario los rendimientos de la deuda pública en todos sus vencimientos y, por ende, también el tipo de interés al que puede emitir el Tesoro Público nueva deuda en el mercado primario.

2. Control de la tasas de inflación

La creencia de que existe una relación inversa entre tipo de interés e inflación está muy asentada entre los políticos y los economistas convencionales. De hecho recientemente, en los meses de enero y febrero, se produjo un pequeño repunte de inflación en la zona euro y en esa prensa de color salmón, normalmente especializada en cotilleos empresariales y la difusión de la doctrina convencional, se empezó a debatir si el BCE subiría los tipos de interés. Lamentamos desilusionarlos pero la subida de los tipos de interés no sirve para controlar los precios.

La creencia de que una subida de tipos de interés puede "enfriar" los precios se deriva de la hipótesis de que un tipo de interés más elevado reducirá la demanda de crédito. Implícita en estas creencias está la teoría cuantitativa del dinero que explicamos en otro post anterior.

Una mala teoría de la inflación

Pero la demanda de crédito es un fenómeno multifactorial. Es verdad que si una empresa está estudiando un proyecto de inversión marginalmente rentable puede dejar de serlo si le suben el tipo de interés. También puede ser que alguien deje de comprar un coche o una casa si le suben los tipos de interés 100 puntos básicos. Pero en los últimos años hemos visto tipos de interés cercanos al 0% y no ha habido precisamente una orgía inversora. En cambio quien suscribe estas líneas ha vivido la burbuja inmobiliaria período en el que la inversión en vivienda ha sido boyante pese a que los tipos de interés eran muy superiores a los actuales.

Sin embargo, consulten el siguiente gráfico: en general cuando bajan los tipos de interés parece que también lo hace la inflación y viceversa, es decir, hay una correlación positiva entre ambas variables. Si subir los intereses redujera la inflación habría una relación inversa entre la evolución de los precios y la del tipo de interés.

De hecho el BCE lleva siete años tratando de crear inflación para alcanzar su objetivo "inferior al 2% pero no muy alejado del 2%. Llevamos ya un año con el Euribor en negativo y sigue sin haber inflación. ¿Puede cantar victoria ahora que la inflación a la Eurozona al 2%? Sí, como cualquiera que sentado a la puerta de su casa finalmente quizás pueda ver pasar el cadáver de su enemigo.

Es probable que el marginal efecto disuasorio en el crédito, la inversión y el gasto de una subida del tipo de interés quede compensado por el efecto  inflacionista que —agárrense a sus asientos políticos y economistas respetables del mainstream— tiene una subida de los tipos de interés.La evidencia empírica así lo sugiere.

En un post anterior explicamos cómo y por que se produce la inflación. Es un fenómeno más complejo que puede deberse a un shock externo (una subida de los costes energéticos por ejemplo), al conflicto en el reparto de las rentas entre capitalistas y trabajadores, o a cuellos de botella cuando nos acercamos al pleno empleo (el pleno empleo ese fenómeno que muy pocos lectores de este blog recordarán por edad). En esta ocasión estamos de acuerdo con el Sr. Draghi en que lo que ha causado el repunte de los precios ha sido la subida de los precios energéticos y factores estacionales que han afectado al precio de hortalizas y fruta. Esto es lo que nos dice el análisis de los datos de la inflación del mes de marzo publicados por el INE. Ante la mermada capacidad de negociación que le queda a los trabajadores es improbable que el traslado de estos costes a los precios finales provoque reivindicaciones salariales. Así pues posiblemente en un par de meses volveremos a la sempiterna deflación.

Fuente: INE. Nota de Prensa. Índice de Precios de Consumo (IPC). Base 2016 Febrero 2017

¿Por qué una subida de tipos de interés es inflacionista? Desde un punto de visto conceptual una subida de intereses de la deuda pública genera nuevo poder de compra que el estado traslada a los tenedores de ésta sin que haya habido un correlativo incremento de la producción de bienes y servicios por valor equivalente.

En el caso de la economía española la deuda pública es prácticamente igual al 100% del PIB. Supongamos que el tipo de interés que tuviese que pagar el Tesoro sobre esa deuda fuera del 5%. Esto implica que el estado estaría transfiriendo anualmente un nuevo poder de compra equivalente a cincuenta mil millones de euros (50.000.0000.0000 €). Es cierto que este dinero se destinará sobre todo a personas con un patrimonio elevado que tienen una menor propensión a consumir sus nuevos ingresos. Si Amancio Ortega gana 100.000 euros más en intereses en 2017 ¿qué posibilidades hay de que se los gaste en consumo? Pocas; es probable que lo invierta en bolsa o en nuevos inmuebles contribuyendo a la formación de nuevas burbujas financieras.A pesar de todo es probable que una parte vaya a consumo sin un incremento de la producción correspondiente. Por tanto se poder de compra puede ser inflacionista. A sensu contrario una bajada de los tipos de interés podría ser deflacionista.

En definitiva, tenemos que comprender que el precio de cualquier bien lo determina el monopolista que lo produce. El monopolista en la emisión de la moneda es el estado y por tanto tiene la potestad de fijar su precio. ¿Cómo determina el estado el valor de la moneda? Evidentemente a través de sus decisiones de gasto. Si un año el estado compra una producción de 1.000 unidades de bienes físicos a cambio de 1.000 unidades monetarias y al año siguiente paga 1.050 por las mismas 1.000 unidades de facto ha devaluado su moneda en un 5% en un año. El pago de intereses es un gasto del estado a cambio de nada. Por tanto si el estado fija el tipo de interés en el 5% anual cada año la moneda se depreciará en ese porcentaje de forma continuada. Visto de otra manera, el valor de la moneda depende de lo que tiene que hacer el sector privado para conseguirla. Si en un entorno de intereses al 0% puede conseguir 500 mil millones de euros con un determinado volumen de bienes y servicios y al año siguiente el estado compra el mismo volumen de servicios y además paga 50 mil millones de euros en intereses de forma efectiva ha devaluado la moneda en un 10%.

Por otra parte, el tipo de interés afecta al precio de las materias primas. Supongamos que un comprador quiere cerrar hoy el precio de suministro de una materia prima para dentro de un año mediante una contrato de futuro. Para que el proveedor acuerde suministrar esa mercancia dentro de un año el precio forward debe ser igual al precio spot más el tipo de interés menos el coste de almacenamiento durante un año. Si no fuera así preferirá vender la materia prima hoy. Supongamos que el coste de almacenamiento es un 1%, que el precio spot es 100 € y que el tipo de interés es el 5%. El precio forward de esa materia prima a un año debería ser 100 € X 1,05 X 0,99=103,95 €. En un año la materia prima se venderá a ese precio y se incorporará a los costes de producción. Sin duda, si tiene poder de mercado, el comprador tratará de pasar el incremento de costes a sus precios finales.

Así pues, señores banqueros centrales, si quiere alcanzar su objetivo de inflación no recomendamos que baje los tipos de interés. Sin embargo, tampoco no recomendamos que los suba. El pago de intereses sobre la deuda pública es una política socialmente regresiva: nuevo dinero para los ricos.

3. Controlar la tasa de crecimiento

Los economistas convencionales, los hombres de negocio, los políticos respetables y los banqueros centrales tienen depositada tanta confianza en la política monetaria que creen que poniéndose al timón del banco central conseguirán manejar el crecimiento de la economía. ¿De dónde viene esta creencia? La idea es que una bajada de tipos de interés bajará el coste del crédito y que habrá más gente dispuesta a endeudarse para invertir y hacer compras de bienes duraderos o tirar de su tarjeta de crédito.

Examinemos esta hipótesis empíricamente. ¿Hay una relación inversa entre crédito y tipo de interés en la economía? Hemos construido el siguiente gráfico que compara la evolución histórica del Euribor a 1 año con la de las operaciones de crédito constituidas a favor de empresas y hogares españoles. Lejos de encontrar una relación inversión parece más bien que los bajos tipos de interés no han ayudado a que se recuperase el crédito. Esto es justo lo contrario de lo que pretendía conseguir el BCE con su política de tipos de interés.

En otros posts hemos explicado que el crédito depende no solo del tipo de interés sino de otros factores, fundamentalmente de que los bancos encuentren clientes merecedores de crédito. No estamos en un entorno favorable a la inversión y la creación de nuevo crédito por mucho que bajen los tipos de interés porque hogares y empresas están todavía muy endeudados y porque realmente el consumo sigue bastante deprimido y las tasas de desempleo son muy altas.

¿Cuál es entonces el impacto de los tipos de interés en la economía? Si no es a través del fomento del crédito su impacto tiene que tener otra explicación, fundamentalmente a través de efectos de renta.

Pensemos en lo que ocurre en primer lugar si suben los tipos de interés de la deuda pública. Tal como discutimos en la sección anterior eso tiene un efecto inflacionista porque transmite nuevo poder de comprar al sector no público sin contraprestación de bienes y servicios por valor equivalente.

Esto no quiere decir que todo el aumento en la renta del sector privado (y probablemente también del sector exterior porque una parte de esa deuda está en manos de fondos de inversión extranjeros) vaya a transmitirse a un aumento del PIB euro por euro. Normalmente quienes tienen títulos de deuda pública son personas con patrimonios elevados o fondos de inversión y de pensiones. Es probable por tanto que no dediquen el 100% de sus ingresos adicionales a consumo.

Para determinar qué parte del incremento de los intereses pagados por la deuda pública va a dirigirse hacia el consumo hay que conocer qué propensión marginal al gasto tienen los perceptores. Supongamos que el estado español, cuya deuda actualmente se acerca al 100% del PIB y que emite nueva deuda a razón de aproximadamente 50 mil millones de euros cada año, ve cómo la rentabilidad que se le pide a su deuda se incrementa en un 1%. Eso supone que cuando emita nueva deuda se compromete también a inyectar al año unos 500 millones de euros al circuito económico. Si la propensión marginal a consumir de esa renta es del 70% entonces el incremento del gasto será de 350 millones de euros cada año.

Pero un incremento de los intereses también tiene efectos dentro del sector privado. Recordemos que al determinar los intereses del mercado interbancario los bancos centrales influyen en la formación de los precios de los préstamos de la banca hacia sus clientes. Normalmente los bancos cobran un interés que es equivalente al EURIBOR más un margen que les permite obtener un beneficio. Un aumento de los tipos de interés permite a los bancos extraer rentas netas adicionales del sector privado. Estas rentas irán a los accionistas de los bancos y a los ahorradores que mantienen cuentas corrientes y depósitos a plazo. Por tanto el efecto neto sobre el gasto agregado del sector privado depende de la relación entre la propensión marginal al gasto de los acreedores (los banqueros, sus accionistas y los depositantes) y de los deudores (las empresas y los hogares con préstamos hipotecarios y al consumo).

De forma que si PMGdeudores>PMGacreedores entonces un incremento del tipo de interés reducirá el gasto agregado del sector privado y si PMGdeudores<PMGacreedores entonces el gasto agregado aumentará.

Por ejemplo, supongamos que los pagos de intereses de todos los deudores aumentan en 100 millones de euros y que la propensión a gastar de los deudores es del 80% y la de los acreedores del 60%. El resultado neto será una reducción del gasto agregado porque los deudores reducirán su gasto en -100 M € X 80%=-80 M€ y los acreedores lo aumentarán en +100 M€ X 60%=+60 M €. Es decir, el gasto agregado se reduce en 20 M€.

¿Cuál es el efecto neto de una decisión del banco central de reducir los tipos de interés sobre el gasto agregado? Dependerá de las propensiones marginales a gastar de los agentes económicos del sector privado y del nivel de endeudamiento total del estado y de los agentes del sector privado. Por tanto no es fácil dar una respuesta. Ante una decisión de subir los tipos de interés los bancos centrales deberían estudiar cuidadosamente su impacto. Nos tememos que confiando en modelos teóricos obsoletos el BCE no haya sopesado adecuadamente el impacto de sus políticas. Es posible que, si consideramos el elevado nivel de endeudamiento de los hogares y empresas españoles, el efecto total sobre el gasto agregado de la política aplicada por el BCE estos últimos años haya compensado la caída de ingresos procedentes de la deuda pública (máxime cuando una parte importante de ésta está en manos de fondos de inversión extranjero). Por eso invitamos al BCE a mantener el tipo de interés en cero de ahora en adelante y para siempre.

Conclusión

Los bancos centrales pueden determinar los tipos de interés en toda la curva de rendimientos. Sin embargo, en contra de lo que piensan los fieles del dogma vigente y los banqueros centrales, una subida de tipo de interés tiene un efecto inflacionista. Una bajada de tipos de interés probablemente no estimula la inversión y el crédito porque el efecto renta es mucho más directo y potente que el efecto sobre el coste de capital que influye en la rentabilidad de los nuevos proyectos de inversión y en las decisiones de endeudamiento de particulares y empresas.

Los bancos centrales deberían limitarse a fijar el tipo de interés, permanentemente en el 0% a ser posible de aquí a la eternidad, y a hacer lo que han hecho tan mal en el pasado: supervisar los bancos para que nunca más vuelvan a crear burbujas financieras. Mejor aún: podrían ser suprimidos e integrados en el Tesoro Público como un negociado totalmente desprovisto de poder político.

¿Cómo determina el Banco Central los tipos de interés? - operaciones a corto plazo

En varios posts hemos afirmado que los bancos centrales pueden determinar los tipos de interés. En esta ocasión vamos a explicar operativamente cómo lo hacen.

En primer lugar, para ser precisos, hay que definir de qué tipos de interés estamos hablando. Estamos hablando fundamentalmente de los tipos de interés del mercado interbancario. Es decir, el tipo de interés que negocian los bancos para prestarse dinero del banco central unos a otros.

Hemos explicado en posts anteriores que los bancos comerciales mantienen en los bancos centrales nacionales un tipo especial de depósitos, parecidos a las cuentas corrientes que los ciudadanos normales mantenemos en ellos. Normalmente se conoce a estos depósitos como reservas. Los bancos tienen necesidad de mantener un mínimo de reservas en el banco central por exigencia legal, para cumplir con ratios de liquidez exigidos por la normativa o por criterios de prudencia y atender los pagos que pudieran derivarse de la participación en los sistemas de compensación de pagos. A veces los bancos se quedan cortos de reservas y necesitan pedirlas prestadas de otros bancos o del propio banco central. En otras ocasiones les sobrarán reservas y tratarán de prestarlos a otros bancos. El tipo de interés que negocian los bancos para prestarse estas reservas se conoce Euribor como veremos más abajo.

Sin embargo, aunque podríamos engañarnos y pensar que el tipo de interés se determina en un mercado libre, nada hay más lejos de la realidad. Veamos cómo determina el Banco Central Europeo los tipos de interés del mercado interbancario.

Operaciones de liquidez: determinación del tipo de interés a corto plazo

En primer lugar el banco central ofrece una rentabilidad por el mantenimiento de cuentas de reservas en el llamado 'Deposit Facility' Este tipo de interés marca un suelo al mercado interbancario ya que ningún banco prestaría sus reservas a otro banco a un tipo inferior al que puede conseguir en el propio banco central. Desde hace varios años el BCE lleva recortando este tipo de interés y actualmente es negativo, es decir, los bancos pagan por mantener cuentas de reservas en el banco central. ¿Quiere decir esto que el banco central está intentando que los bancos presten reservas al público? No, porque esas cuentas solo se pueden prestar a otros bancos. Por tanto lo que se pretende es fomentar el mercado interbancario que se vino abajo. sobre todo para operaciones transfronterizas, a partir del inicio de la CFG.

Cuando un banco se queda corto de reservas puede pedirlas prestadas del BCE quien se las facilitará a través de una línea de préstamo. El tipo de interés de esta línea es superior al tipo de depósito y marca de forma efectiva un límite superior al tipo de interés que se negocia en el mercado interbancario pues ningún banco tomaría prestadas reservas bancarias de otro banco a un precio superior al que le ofrece el propio banco central. Por tanto la evolución del tipo de interés de los depósitos y de las líneas de préstamos definen un corredor en el que se mueve el tipo de interés interbancario (EURIBOR).

Como vemos ambos tipos de interés los determina el banco central y señalan un tipo de interés superior e inferior para el mercado interbancario.

Sin embargo la mayoría de las operaciones de gestión del mercado interbancario se realizan a través de lo que se llaman operaciones de mercado abierto. Estas operaciones se formalizan en subastas semanales. En terminología del BCE se llama Operaciones Principales de Refinanciación (o Main Refinancing Operations o MRO en inglés) a las que se realizan a corto plazo. Estas operaciones se formalizan en una subasta en la que el BCE anuncia un tipo de interés al que está dispuesto a facilitar fondos a los bancos. Los bancos comunican cuántos fondos están dispuestos a tomar prestados a ese precio. Hace unos años las subastas se hacían a tipo variable, es decir, que el BCE anunciaba el importe máximo que estaba dispuesto a conceder y fijaba un tipo de interés mínimo. Los fondos se asignaban a los bancos en función de sus pujas que determinaban los tipos de interés. Desde hace algunos años el BCE ofrece el dinero a tipo de interés fijo y presta todos los fondos que solicitan los bancos. Así pues el banco central no hace el menor intento de determinar el crecimiento de la base monetaria sino que son los bancos los que deciden cuanto debe incrementarse la base monetaria. El tipo de interés de las MRO oscilan entre el suelo marcado por el tipo de interés de depósito y el techo fijado por la facilidad de préstamo.

El Euribor

El euríbor (Euro Interbank Offered Rate) o tipo ofertado en el interbancario del euro es el el tipo de interés promedio al que los bancos europeos se prestan el dinero unos a otros.Este tipo de interés es una referencia importante para la determinación de otros muchos tipos. Por ejemplo, prácticamente todas las hipotecas se determinan en relación al EURIBOR. El tipo publicado por los bancos centrales es una media de los tipos negociados entre los bancos. Sin embargo, como hemos visto anteriormente, el BCE pastorea el recorrido de este tipo de interés mediante los instrumentos de liquidez a su disposición tal como podemos comprobar en el siguiente gráfico.

Conclusión

Los bancos centrales fijan el precio del dinero pero se convierten en aceptadores de la cantidad de depósitos que desea tener el mercado. Por tanto la oferta monetaria es una variable endógena que determina el sector privado en función de sus necesidades de gasto y ahorro.

Por tanto el monetarismo, la escuela de Milton Friedman, ha sido derrotado no solo por su errónea interpretación de los procesos inflacionistas sino que además no se compadece con la operativa real de los bancos centrales. En los años 70 y a principios de los años 80 los gobiernos imbuidos de la superstición monetarista intentaron controlar la oferta monetaria. Una consecuencia fue una súbita subida de los tipos de interés. Los resultados en términos de desempleo y caída de la inversión aun los estamos sufriendo más de treinta años después. Los bancos centrales no tardaron en darse cuenta de que no podía controlar la evolución de la oferta monetaria.

Como dijo Basil Moore,

El compromiso del banco central con la liquidez del sistema y la estabilidad financiera se impone a su capacidad de controlar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (Moore, 2006:222).