El señuelo de la mutualización de la deuda

Artículo escrito conjuntamente por Stuart Medina y Jorge Amar. Este artículo fue anteriormente publicado en InfoLibre el 31 de mayo de 2015.

Hace unos días Guillermo de la Dehesa, economista, presidente de honor del CEPR (Centre for Economic Policy Research) de Londres  y antiguo secretario general de Comercio, y luego Secretario de Estado de Economía bajo los gobiernos de Felipe González publicó, en El País un artículo titulado "¿Tiene realmente futuro la zona euro?". Suponemos que el artículo habrá pasado relativamente desapercibido pero es interesante leer una opinión que se aleja del predominante "europapanatismo[1]". Recomendamos la lectura de este artículo porque contiene un análisis certero de los fallos de la moneda común europea. Obviamente su perspectiva es neokeynesiana aunque también se inspira en el análisis sobre Áreas Monetarias Óptimas de Mundell, un neoliberal que, curiosamente, apoyó la creación del Euro porque representaba una oportunidad de privar a los estados de las herramientas macroeconómicas clásicas. Aunque parte de postulados ajenos a la Teoría Moderna del Dinero, podemos estar de acuerdo en su conclusiones. Resulta evidente que la carencia de un gobierno federal europeo ha privado a la Unión Europea de su capacidad de hacer frente de forma eficaz a un shock asimétrico. Coincidimos con de la Dehesa en que

"Prueba de la falta de una política fiscal común es que hoy las tasas de crecimiento del A(rea) E(uro), cinco años después de la Gran Recesión, son menos de la mitad que las de EE.UU. y Reino Unido, que pueden utilizar ambas políticas macroeconómicas. Más aún, ningún estado importante de la Eurozona cumple hoy su objetivo del 60% de deuda sobre el PIB, salvo los más pequeños como Estonia, Eslovaquia, Letonia, Lituania y Luxemburgo. Crear ahora una política fiscal única para enfrentar dichos choques asimétricos necesitaría un deseo compartido por todos los estados miembros y un cambio de los tratados. Modificarlos y ratificarlos llevaría hasta diez años, al haber estados miembros que necesitan aprobarlo por referéndum. Demasiado tiempo para una decisión tan urgente y necesaria."

Sin embargo, lejos de proponer una devolución de la soberanía monetaria a los estados, que sería el corolario lógico de su análisis, de la Dehesa propone una solución que él y otros economistas propusieron desde el Instituto para el Nuevo Pensamiento Económica y que.ya fue descartada por los estados acreedores. Ésta consiste en una mutualización temporal del exceso de deuda de todos los estados miembros, definiendo como tal la que supere ese 60% del PIB estipulada por el Tratado de Maastricht y que habría tenido su origen en la crisis financiera global y los fallos de diseño del euro. Este exceso se depositaría en un Fondo de Redención de Deuda (FRD) que se financiaría en los mercados emitiendo "euroletras" con la garantía conjunta y solidaria de los 19 estados miembros.

Sin embargo dudamos mucho de la eficacia de la propuesta. Pensamos que la iniciativa llega tarde. Resultó novedosa en 2012 pero, si entonces no convenció, no vemos por qué razón ahora los impulsores de los FRD tendrían éxito. Además ha dejado de tener sentido pues pretende un objetivo que ya se  ha conseguido por otras vías: reducir el tipo de interés que pagan los estados más endeudados y evitar que caigan presa de los pánicos del mercado. En la fecha en la que escribimos estas líneas el tipo de interés de las letras del Tesoro del Reino de España a 12 meses es de 0,02% ¡y el de plazo de 1 a 3 meses es negativo!

Este descenso de los tipos de interés de la deuda pública  no se debe a ninguna gestión virtuosa del Gobierno de Mariano Rajoy. Simplemente se ha comprobado que los tipos de interés son una variable exógena que marca el banco central y no una endógena que determinan los mercados. Bastó que Draghi anunciara que haría todo lo que estuviera en su mano para salvar al Euro y que el BCE iniciara las operaciones de compra masiva de deuda pública en los mercados secundarios (OMT) para conseguir este efecto.

Bill Mitchell, Profesor de Economía y Director del Centro de Plemo Empleo y Equidad (CofFEE), en la University of Newcastle (Australia), se ha mostrado muy crítico con este tipo de soluciones. En las galeradas de su libro Eurozone Dystopia, que se puede encontrar en internet (http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=27666), comenta con sarcasmo:

" La pregunta evidente es ¿Para que molestarse? Varufaquis et al. (2013) reconocen esta cuestión. El BCE ya demostró con su Programa de Mercado de Valores, que se inició en mayo de 2010 y que consistió en compras ilimitadas por el banco central de bonos en el mercado secundario (es decir, en manos de inversores privados después de haber sido emitidos por el gobierno), que se podía despejar a los inversores privados en bonos de la ecuación en lo referente al establecimiento de tipos de interés (rendimiento de los bonos del gobierno). En septiembre de 2012, el BCE sustituyó el PMV con el programa de transacciones monetarias ilimitadas (OMT), y con fanfarria, declaró que "no se ponían límites cuantitativos ex ante sobre el tamaño de las transacciones monetarias ilimitadas” (BCE, 2012). La decisión del BCE de mostrarse dispuesta a comprar cantidades ilimitadas de deuda gubernamental implica que cualquier operador privado en bonos que intentara tomar una posición  contraria contra cualquier gobierno de la Eurozona perdería. Esencialmente, cualquier corredor de bonos sabrá que pueden fácilmente endilgarle al BCE cualquier compra de bonos en el mercado secundario. La lógica de la acción es que, al comprar grandes volúmenes de bonos con vencimiento a corto plazo (1 a 3 años) en el mercado secundario, el precio subirá reduciendo los rendimientos. Los operadores en bonos se ven obligados a comprar bonos del estado con vencimientos a más largo plazo si quieren rendimientos superiores lo cual eleva los precios y baja los rendimientos. La iniciativa implica que de hecho el BCE puede fijar los rendimientos al nivel deseado, incluso en cero. Implica que los economistas convencionales están equivocados si aducen que los déficit elevarían los tipos de interés hasta el punto en que los gobiernos llegarían a la insolvencia porque los mercados privados de bonos se negarán a comprar su deuda. Esa insolvencia solo puede ocurrir si el banco central de referencia se niega a comprar su deuda. Esa insolvencia solo puede darse si el banco central relevantes desiste de sus funciones de emisor de moneda. Una vez que entiendes lo relevante que es esto no tardas en darte cuenta de que el plan de rescate del BCE no es suficiente para restablecer el crecimiento porque se propone imponer la condicionalidad (austeridad) como requisito para la participar. El programa OMT por tanto no acierta a resolver el núcleo del problema cual es que el Sur de Europa está en una depresión y la única salida es una expansión del déficit público. El BCE está dispuesto a comprar bonos del Estado ilimitadamente – pero solo si sucumben a un paquete de austeridad fiscal que asegurará que sus perspectivas de crecimiento se deterioren aún más." (traducido del inglés por Stuart Medina)

El anterior programa del BCE, las llamadas OMT, resultó ineficaz para restablecer el crecimiento de los estados deprimidos del Sur de Europa, porque obligaban a los estados a someterse a un programa de austeridad. Por tanto las OMT estaban condenados al fracaso aunque se consiguiera que los tipos de interés cayeran a 0.

Las operaciones de QE que actualmente está realizando el BCE, tienen algunos límites, el más importante de los cuales es que son los bancos centrales de cada país los responsables de asumir hasta el 80% de estas operaciones. Esto evita que se mutualice la deuda de los estados, algo a lo que Alemania se niega. Por tanto, el único efecto adicional, supuestamente benéfico, al conseguido por la QE, que tendría la propuesta de de la Dehesa es que parte de la deuda de los estados se mutualizaría. Pero argüimos que es absolutamente innecesario que la deuda se mutualice para que el rendimiento de la deuda pública no lo determinen los mercados. Basta con que el banco central actúe como tal. Actualmente, solo la deuda pública griega no se beneficia de este efecto balsámico porque, digámoslo sin tapujos, los estados europeos han decidido chantajear al gobierno democráticamente elegido de Grecia para que retorne al dogma neoliberal de la austeridad como camino para salir de la crisis (y que, dicho sea de paso, tan espectacularmente está fallando pues el país está de nuevo en recesión).

Tres años después de la primera propuesta de de la Dehesa y sus colegas los daños a la economía de la periferia europea son irreversibles pues seguramente nos habremos apartado de la senda potencial del PIB para siempre.

La balbuceante, endeble e inicua recuperación económica de España se debe a que el Gobierno Rajoy se olvidó de la austeridad en un desesperado intento por ganar las elecciones de 2015. La Comisión Europea ha colaborado haciendo la vista gorda y no exigiendo el cumplimiento de los objetivos de déficit. Este pacto faustiano se volverá en contra del siguiente gobierno de España pues el ajuste se exigirá en 2016 lo cual provocará una recaída en la recesión. Pero este breve alivio de la depresión demuestra que lo que urge en Europa no es una mutualización de la deuda sino levantar de una vez los inútiles e innecesarios (salvo en la mente de los neoliberales obsesionados con el fantasma inexistente de la inflación) límites de déficit público, iniciar una política expansiva y eliminar la dogmática prohibición de que el BCE financie a los estados. 

---

[1] Europapanatismo. (de Euro y papanatismo) m. Actitud que consiste en admirar la Unión Monetaria Europea de manera excesiva, simple y poco crítica."