Reflexiones de un economista perplejo ante la opinión del abogado general
(publicado anteriormente en InfoLibre)
El documento del abogado general, Cruz Villalón, en respuesta a las
preguntas del Tribunal Constitucional de Alemania, es interesante porque
entremezcla numerosos debates sobre la Unión Monetaria Europea, algunos de gran
complejidad. Al menos podemos citar uno de soberanía y control democrático;
otro acerca de cuál debe ser el diseño institucional de la eurozona para que
sea eficaz; y otro sobre los objetivos de una política monetaria: la mera
estabilidad de precios u otros, que actualmente no lo son, como el pleno
empleo.
La opinión emitida por el abogado general me sugiere las siguientes
reflexiones:
1. El choque entre el
modelo de banco central germánico y el que tenemos la mayoría de los
economistas en mente estaba asegurado. Los Tratados habían consagrado el modelo
alemán "ordoliberal" para el BCE y la Eurozona. En cuanto llegó la
primera crisis económica asimétrica se puso de manifiesto que el sistema
europeo de bancos centrales estaba maniatado por unos arreglos institucionales
rígidos y disfuncionales. Creo que el abogado general ha hecho todo lo que
podía para ensanchar sus estrechos límites forzando las interpretaciones más
favorables para el BCE.
2. Me causa perplejidad la
cuestión que plantea el Tribunal Constitucional alemán sobre si las OMT serían,
más que un instrumento de política monetaria, uno de política económica. Frente
a lo que argumenta Cruz Villalón afirmando que se trata de un instrumento de
política monetaria no convencional yo
respondo: “¡claro que lo es!” Siempre ha habido cuatro grandes instrumentos de
política económica: el monetario, el fiscal, el de rentas y el de tipos de
cambio. La cuestión es que los alemanes pretenden que la política monetaria no
cumpla otro objetivo que el de asegurar la estabilidad de precios (y el BCE lo
ha conseguido con gran eficacia). Los Tratados han castrado la política
monetaria prohibiendo su uso para alcanzar otros objetivos igualmente
importantes como el pleno empleo. Ya hemos comprobado cómo esta limitación ha
colocado a las economías de la zona euro en una situación extremadamente
precaria que conduce inevitablemente a la deflación.
3. El BCE tiene prohibida
la financiación de los estados. Para quien suscribe estas líneas esta obsesión
por impedir la financiación monetaria a los estados demuestra una pobre
comprensión de los sistemas monetarios modernos. Desde la perspectiva de la
Teoría Monetaria Moderna el dinero lo crean los estados y los bancos. Una de
las funciones críticas del banco central es regular la oferta monetaria, ora
inyectando reservas cuando los bancos necesitan aumentar sus reservas debido a
que han aumentado su actividad crediticia, ora retirando reservas sobrantes.
Pero en el proceso de creación y destrucción de dinero la interacción con el
gobierno es clave. Es el gobierno quien crea el dinero mediante sus políticas
de gasto y lo destruye para evitar que su dinero se deprecie y se generen
presiones inflacionistas. El principal instrumento que emplea el gobierno para
este segundo propósito son los impuestos. Sin embargo no basta porque el
proceso de recaudación es lento y discontinuo. Por eso el estado utiliza al
banco central para regular la oferta monetaria a corto plazo, actuando de forma
defensiva ante cambios bruscos en la oferta monetaria o sosteniendo el precio
de la deuda pública si fuera necesario. Pero los bancos centrales en un
país con soberanía monetaria no financian a los gobiernos. ¿Por qué?
Porque el gobierno crea el dinero y por tanto no necesita esa financiación. La
unión monetaria sin embargo ha cercenado la capacidad de creación de dinero de
los estados de la Eurozona reduciéndolos a la condición de administraciones
locales y ha roto el vínculo entre política monetaria y fiscal que permite
regular el proceso de creación y destrucción de dinero. Nada equivalente
reemplaza este mecanismo a nivel europeo. El problema de la financiación de
estados potencialmente insolventes lo ha creado la propia moneda común.
4. Un punto poco señalado
por la prensa: los alemanes que presentaron el recurso encuentran que las OMT
pueden influir en la formación de los precios de los títulos de deuda pública
comprados por el BCE. Esto equivaldría a facilitar la financiación de los estados
beneficiados por la puerta de atrás pues mejorarían sus condiciones de acceso
al mercado dándoles una ventaja frente a los demás. La financiación de los
estados por el BCE está prohibida y por tanto las OMT serían contrarias a los
Tratados. Manifiestan un pobre conocimiento de para qué sirve un banco central.
Una de sus funciones más relevantes es la de fijar los tipos de interés de la
deuda pública. Precisamente el BCE pretende reducir las primas de riesgo que bloqueaban los mecanismos de transmisión de
sus políticas monetarias. ¿Cómo se supone que va a fijar los tipos de
interés el BCE si no puede influir en los precios de los activos que compra en
las operaciones de mercado abierto? Cualquier persona con un mínimo de cultura
financiera sabe que el rendimiento de un título de deuda tiene una relación
inversa con su precio. El abogado general pone de manifiesto la extrema
contradicción que encierra el razonamiento de la parte alemana al explicar la
lógica de este tipo de compras y el papel que tiene el BCE en la formación de
los tipos de interés. Sin embargo sigue haciéndoles una concesión pues recomienda
que el programa deje un plazo razonable (que determinará el BCE) para que se
formen los precios de mercado en el mercado de emisión primaria. De esta forma
se evitaría que las compras en el mercado secundario no fueran casi
equivalentes a las del mercado primario de emisión de deuda. Una de cal y otra
de arena.
5. Pero los alemanes tienen
parte de razón al considerar que las primas de riesgo con las que cotizaban las
deudas de los estados PIIGS en los días previos a la intervención del BCE son
precios de mercado que reflejan las realidades macroeconómicas de esos estados.
Es cierto, pero no por las razones aducidas por la parte alemana sino porque el
mercado estaba simplemente descontando el temor a que esos estados, carentes
del respaldo de un banco central, ante el derrumbe de su recaudación fiscal no
pudieran servir su deuda. Frente a lo que afirma el abogado general esa es una
realidad macroeconómica cierta y no solo el resultado de un shock
asimétrico que bloqueó los mecanismos de
transmisión de la política monetaria convencional. Otra cuestión es la
opinión que nos merezcan unos recurrentes que habrían preferido que
algunos estados pudieran llegar al 'default' antes que tocar el diseño de la
moneda común.
6. Se acabó la troika: el
BCE no puede estar en misa y repicando. Es decir, no es aceptable que simultáneamente
dirija los programas de rescate que imponen las condiciones que a su vez le
permiten comprar la deuda de los estados rescatados. Es un conflicto de interés
inaceptable.
7. Sin ser jurista me
resulta evidente que los recurrentes alemanes tienen razón en plantear que la
aprobación de las OMT supone un avance en la integración económica de la UE por
la puerta de atrás y sin modificar los tratados. La UE no es una federación
sino una unión de estados soberanos. En España nuestra clase política no parece
poner reparos al proceso de integración europea que se ve como algo deseable.
Pero en otros países europeos el entusiasmo federalista no está tan
generalizado.
8. Ambrose Evans-Pritchard
plantea que la opinión del abogado general es un desafío en toda regla al
Tribunal Constitucional Alemán en un artículo publicado en The Telegraph. Cruz Villalón ha hecho
una declaración de la supremacía del BCE en la gestión de la política monetaria.
Esta reafirmación de su independencia implica que el banco de Frankfurt seguirá
sin responder ante ninguna instancia democrática, lo cual lo convierte
potencialmente en la institución monetaria más poderosa del mundo.
9. Es hora de que los estados
europeos tomen una decisión acerca del modelo de integración económica que
desean. No me parece posible mantener una unión monetaria sin una verdadera
unión fiscal y bancaria. La salida de la profunda crisis actual está bloqueada
pues a los estados no se les permite implantar políticas fiscales expansivas
sin caer presa de los mercados. Un estado federal con capacidad de recaudar
impuestos y gastar en toda Europa nos permitiría actuar con la contundencia
necesaria para reactivar la demanda. Hoy, a lo máximo que puede aspirar
Bruselas es a un inofensivo programa de gasto de 16.000 millones, que Juncker
pretende apalancar con dinero privado y financiado con partidas en parte
arrebatadas al presupuesto del programa Horizonte 2020; es dudoso que esa iniciativa
vaya a tener éxito. Sin embargo dudo mucho que los estados europeos vayan a
apostar por una unión federal. Así que estamos como aquél que ha intentado
saltar un arroyo, se ha quedado con una pierna a cada lado y ya no puede ni
seguir ni retroceder. En esta coyuntura política parecería más sensato que los
estados recuperaran su soberanía monetaria.
La opinión de Cruz Villalón ha permitido que Draghi, a los pocos días de su
publicación, anunciara el programa de relajamiento cuantitativo (QE por las
siglas en inglés de Quantitative Easing). Observen que en este programa se
evita la objeción de condicionalidad y selectividad que levantaron los alemanes
a las OMT pues se compra la deuda de todos los estados miembros sin necesidad
de que estén sometidos a un programa de rescate. Además fíjense en que se
encarga a los bancos centrales miembros de la Eurozona que se ocupen del 80%
del programa comprando la deuda de sus propios estados. Se trata de evitar que
los estados compartan los riesgos financieros de los estados como argumenta
Paul De Grauwe en un post reciente lo cual
debería calmar las inquietudes de los alemanes.
La opinión del abogado general llega tarde porque el programa OMT ya ha
quedado obsoleto. Ya no es necesario rescatar a algunos estados. En realidad en
estos momentos todos los estados de la Eurozona están necesitados de un
programa de rescate que los saque de la deflación.
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