La opinión del Abogado General, Cruz Villalón, sobre las OMT (III): reflexiones de un economista perplejo.

Reflexiones de un economista perplejo ante la opinión del abogado general

(publicado anteriormente en InfoLibre)

El documento del abogado general, Cruz Villalón, en respuesta a las preguntas del Tribunal Constitucional de Alemania, es interesante porque entremezcla numerosos debates sobre la Unión Monetaria Europea, algunos de gran complejidad. Al menos podemos citar uno de soberanía y control democrático; otro acerca de cuál debe ser el diseño institucional de la eurozona para que sea eficaz; y otro sobre los objetivos de una política monetaria: la mera estabilidad de precios u otros, que actualmente no lo son, como el pleno empleo.

La opinión emitida por el abogado general me sugiere las siguientes reflexiones:

1.     El choque entre el modelo de banco central germánico y el que tenemos la mayoría de los economistas en mente estaba asegurado. Los Tratados habían consagrado el modelo alemán "ordoliberal" para el BCE y la Eurozona. En cuanto llegó la primera crisis económica asimétrica se puso de manifiesto que el sistema europeo de bancos centrales estaba maniatado por unos arreglos institucionales rígidos y disfuncionales. Creo que el abogado general ha hecho todo lo que podía para ensanchar sus estrechos límites forzando las interpretaciones más favorables para el BCE.

2.     Me causa perplejidad la cuestión que plantea el Tribunal Constitucional alemán sobre si las OMT serían, más que un instrumento de política monetaria, uno de política económica. Frente a lo que argumenta Cruz Villalón afirmando que se trata de un instrumento de política monetaria no convencional yo respondo: “¡claro que lo es!” Siempre ha habido cuatro grandes instrumentos de política económica: el monetario, el fiscal, el de rentas y el de tipos de cambio. La cuestión es que los alemanes pretenden que la política monetaria no cumpla otro objetivo que el de asegurar la estabilidad de precios (y el BCE lo ha conseguido con gran eficacia). Los Tratados han castrado la política monetaria prohibiendo su uso para alcanzar otros objetivos igualmente importantes como el pleno empleo. Ya hemos comprobado cómo esta limitación ha colocado a las economías de la zona euro en una situación extremadamente precaria que conduce inevitablemente a la deflación. 

3.     El BCE tiene prohibida la financiación de los estados. Para quien suscribe estas líneas esta obsesión por impedir la financiación monetaria a los estados demuestra una pobre comprensión de los sistemas monetarios modernos. Desde la perspectiva de la Teoría Monetaria Moderna el dinero lo crean los estados y los bancos. Una de las funciones críticas del banco central es regular la oferta monetaria, ora inyectando reservas cuando los bancos necesitan aumentar sus reservas debido a que han aumentado su actividad crediticia, ora retirando reservas sobrantes. Pero en el proceso de creación y destrucción de dinero la interacción con el gobierno es clave. Es el gobierno quien crea el dinero mediante sus políticas de gasto y lo destruye para evitar que su dinero se deprecie y se generen presiones inflacionistas. El principal instrumento que emplea el gobierno para este segundo propósito son los impuestos. Sin embargo no basta porque el proceso de recaudación es lento y discontinuo. Por eso el estado utiliza al banco central para regular la oferta monetaria a corto plazo, actuando de forma defensiva ante cambios bruscos en la oferta monetaria o sosteniendo el precio de la deuda pública si fuera necesario. Pero los bancos centrales en un país con soberanía monetaria no financian a los gobiernos. ¿Por qué? Porque el gobierno crea el dinero y por tanto no necesita esa financiación. La unión monetaria sin embargo ha cercenado la capacidad de creación de dinero de los estados de la Eurozona reduciéndolos a la condición de administraciones locales y ha roto el vínculo entre política monetaria y fiscal que permite regular el proceso de creación y destrucción de dinero. Nada equivalente reemplaza este mecanismo a nivel europeo. El problema de la financiación de estados potencialmente insolventes lo ha creado la propia moneda común.

4.     Un punto poco señalado por la prensa: los alemanes que presentaron el recurso encuentran que las OMT pueden influir en la formación de los precios de los títulos de deuda pública comprados por el BCE. Esto equivaldría a facilitar la financiación de los estados beneficiados por la puerta de atrás pues mejorarían sus condiciones de acceso al mercado dándoles una ventaja frente a los demás. La financiación de los estados por el BCE está prohibida y por tanto las OMT serían contrarias a los Tratados. Manifiestan un pobre conocimiento de para qué sirve un banco central. Una de sus funciones más relevantes es la de fijar los tipos de interés de la deuda pública. Precisamente el BCE pretende reducir las primas de riesgo que bloqueaban los mecanismos de transmisión de sus políticas monetarias. ¿Cómo se supone que va a fijar los tipos de interés el BCE si no puede influir en los precios de los activos que compra en las operaciones de mercado abierto? Cualquier persona con un mínimo de cultura financiera sabe que el rendimiento de un título de deuda tiene una relación inversa con su precio. El abogado general pone de manifiesto la extrema contradicción que encierra el razonamiento de la parte alemana al explicar la lógica de este tipo de compras y el papel que tiene el BCE en la formación de los tipos de interés. Sin embargo sigue haciéndoles una concesión pues recomienda que el programa deje un plazo razonable (que determinará el BCE) para que se formen los precios de mercado en el mercado de emisión primaria. De esta forma se evitaría que las compras en el mercado secundario no fueran casi equivalentes a las del mercado primario de emisión de deuda. Una de cal y otra de arena. 

5.     Pero los alemanes tienen parte de razón al considerar que las primas de riesgo con las que cotizaban las deudas de los estados PIIGS en los días previos a la intervención del BCE son precios de mercado que reflejan las realidades macroeconómicas de esos estados. Es cierto, pero no por las razones aducidas por la parte alemana sino porque el mercado estaba simplemente descontando el temor a que esos estados, carentes del respaldo de un banco central, ante el derrumbe de su recaudación fiscal no pudieran servir su deuda. Frente a lo que afirma el abogado general esa es una realidad macroeconómica cierta y no solo el resultado de un shock asimétrico que bloqueó los mecanismos de transmisión de la política monetaria convencional. Otra cuestión es la opinión que nos merezcan unos recurrentes que habrían preferido que algunos estados pudieran llegar al 'default' antes que tocar el diseño de la moneda común. 

6.     Se acabó la troika: el BCE no puede estar en misa y repicando. Es decir, no es aceptable que simultáneamente dirija los programas de rescate que imponen las condiciones que a su vez le permiten comprar la deuda de los estados rescatados. Es un conflicto de interés inaceptable.

7.     Sin ser jurista me resulta evidente que los recurrentes alemanes tienen razón en plantear que la aprobación de las OMT supone un avance en la integración económica de la UE por la puerta de atrás y sin modificar los tratados. La UE no es una federación sino una unión de estados soberanos. En España nuestra clase política no parece poner reparos al proceso de integración europea que se ve como algo deseable. Pero en otros países europeos el entusiasmo federalista no está tan generalizado.

8.     Ambrose Evans-Pritchard plantea que la opinión del abogado general es un desafío en toda regla al Tribunal Constitucional Alemán en un artículo publicado en The Telegraph. Cruz Villalón ha hecho una declaración de la supremacía del BCE en la gestión de la política monetaria. Esta reafirmación de su independencia implica que el banco de Frankfurt seguirá sin responder ante ninguna instancia democrática, lo cual lo convierte potencialmente en la institución monetaria más poderosa del mundo. 

9.     Es hora de que los estados europeos tomen una decisión acerca del modelo de integración económica que desean. No me parece posible mantener una unión monetaria sin una verdadera unión fiscal y bancaria. La salida de la profunda crisis actual está bloqueada pues a los estados no se les permite implantar políticas fiscales expansivas sin caer presa de los mercados. Un estado federal con capacidad de recaudar impuestos y gastar en toda Europa nos permitiría actuar con la contundencia necesaria para reactivar la demanda. Hoy, a lo máximo que puede aspirar Bruselas es a un inofensivo programa de gasto de 16.000 millones, que Juncker pretende apalancar con dinero privado y financiado con partidas en parte arrebatadas al presupuesto del programa Horizonte 2020; es dudoso que esa iniciativa vaya a tener éxito. Sin embargo dudo mucho que los estados europeos vayan a apostar por una unión federal. Así que estamos como aquél que ha intentado saltar un arroyo, se ha quedado con una pierna a cada lado y ya no puede ni seguir ni retroceder. En esta coyuntura política parecería más sensato que los estados recuperaran su soberanía monetaria.

La opinión de Cruz Villalón ha permitido que Draghi, a los pocos días de su publicación, anunciara el programa de relajamiento cuantitativo (QE por las siglas en inglés de Quantitative Easing). Observen que en este programa se evita la objeción de condicionalidad y selectividad que levantaron los alemanes a las OMT pues se compra la deuda de todos los estados miembros sin necesidad de que estén sometidos a un programa de rescate. Además fíjense en que se encarga a los bancos centrales miembros de la Eurozona que se ocupen del 80% del programa comprando la deuda de sus propios estados. Se trata de evitar que los estados compartan los riesgos financieros de los estados como argumenta Paul De Grauwe en un post reciente lo cual debería calmar las inquietudes de los alemanes.

La opinión del abogado general llega tarde porque el programa OMT ya ha quedado obsoleto. Ya no es necesario rescatar a algunos estados. En realidad en estos momentos todos los estados de la Eurozona están necesitados de un programa de rescate que los saque de la deflación.

Sobre la opinión del abogado general Cruz Villalón (II)

La respuesta del abogado general

Antes de pronunciarse sobre el recursos presentado por los ciudadanos alemanes y Die Linke, el Tribunal Constitucional Alemán quería conocer cuál sería la interpretación del Tribunal de Justicia Europeo sobre la desde el punto de vista de los tratados de la UE. La opinión del abogado general no es una sentencia del tribunal pero su posición suele ser muy tenida en cuenta por los miembros del tribunal.



El documento es harto extenso y me resulta imposible entrar a valorar todos los argumentos, sobre todo los de índole jurídica. Por tanto me centraré en aquéllos que tienen un carácter económico.



Un aspecto crucial del debate es saber si las OMT pueden considerarse un instrumento de política económica. El abogado general considera que el hecho de que una programa tenga un impacto económico no lo convierte en un instrumento de política económica. La cuestión no es baladí pues el único ámbito en el que puede actuar claramente el BCE es en el de asegurar la estabilidad de precios y una medida de política económica estaría fuera del alcance de sus competencias. El abogado general acepta el argumento del BCE según el cual las OMT serían un instrumento monetario de carácter no convencional creado para dar respuesta a una situación extraordinaria en la que se había bloqueado el mecanismo de transmisión de la política monetaria no convencional.



El aspecto de la compra en condiciones de mercado de los bonos sin que pueda afectar a la formación de precios se me antoja una de las discusiones más bizantinas a las que nos podía haber llevado el nefasto diseño de la moneda común. Para los alemanes el aumento de las primas de riesgo reflejaría una valoración de los mercados de la deuda de los países en dificultades. Según el BCE estas primas serían el resultado de un shock externo que no reflejaría realidad macroeconómica de los estados y que habría impedido, por tanto, la eficaz transmisión de la política monetaria.


Aquí entramos en el núcleo de la cuestión pues, al fin y al cabo, a lo que se oponen los conservadores alemanes es a que el BCE soslaye la prohibición de actuar como prestamista de último recurso. El abogado general ha tenido que hilar fino en su respuesta. Admite que el programa OMT evidentemente estimularía la demanda de los bonos de los estados en dificultades. Pero lo que importa es la intención de desbloquear los canales de transmisión de la política monetaria, el estímulo a la demanda primaria es una consecuencia inevitable e inherente al programa. Lo cuenta es la intención.


El abogado general rechaza que las OMT puedan constituir un programa de financiación monetaria de los estados. La selectividad es meramente la consecuencia lógica de un programa que trata de remediar una situación en la que los mecanismos de transmisión de la política monetaria estaban bloqueados en varios estados. La condicionalidad no sería un obstáculo si el BCE se retira de la troika y, si aceptamos que el programa es más que un instrumento de política monetaria entonces tampoco puede aceptarse el argumento de paralelismo. También considera que no se elude la probición del artículo 123 del TFUE si se garantiza que el bono emitido por el estado concernido se cotiza a un precio formado en condiciones de mercado. Tampoco pueden ponérsele límites cuantitativos pues hacerlo lo convertiría en ineficaz.



En cuanto a la renuncia a actuar como acreedor preferente (pari passu) el abogado general vuelve otro argumento usado por los recurrentes en su contra pues, si el BCE actuara como acreedor preferente podría distorsionar el funcionamiento del mercado. Sí, el BCE asume riesgo al comprar bonos de los estados sometidos a programas de rescate, pero no necesariamente el de insolvencia. En este argumento asoma una mejor comprensión de cómo funcionan los sistemas monetarios modernos pues, como afirma el mismo abogado "un estado nunca puede ser insolvente o suspender pagos". La intervención del BCE debería contribuir a asegurar que el estado es capaz de cumplir con sus obligaciones financieras en el futuro, reduciendo el riesgo que asume el BCE al activar el programa OMT.



El abogado general considera no obstante que debe darse una oportunidad a la formación de precios de mercado. La formación de precios de mercado permitiría distinguir la situación de compra en el mercado primario y en el secundario. Por ello considera que el BCE debe dejar pasar un tiempo desde la emisión antes de incluir un determinado bono como objetivo en su programa. Sin embargo considera que debe disfrutar de una amplia discreción en la definición precisa de ese plazo.



En cambio el abogado general parece dar la razón a los recurrentes en un punto clave. Si aceptamos que el BCE no puede intervenir en política económica, entonces tampoco parece aceptable que el BCE participe en los programas de rescate pues ello podría convertir las OMT en un instrumento de política económica. Además plantearía serías interrogantes el evidente conflicto de interés que implica que el BCE compre los bonos de un país sometido a condiciones que la misma entidad está imponiendo. Como dice el abogado general:

"En breve, en tanto en cuanto el programa OMT forma parte de un contexto más amplio en el que el BCE participa en programas de asistencia acordados bajo el ESM (mecanismo de estabilidad europeo), considero que el BCE, al crear y anunciar el programa OMT, no ponderó adecuadamente el impacto de su participación en esos programas de asistencia financiera sobre la naturaleza monetaria de un programa OMT."

Finalmente llama la atención la rotunda afirmación de la independencia del BCE. Según el abogado general

"los estados y las instituciones también están de acuerdo en el hecho que el BCE disfruta de una amplia discreción en la definición e implementación de la política monetaria."

Es más:

"al BCE debe otorgársele una amplia discrecionalidad con la finalidad de enmarcar y aplicar la política monetaria de la Unión. Los tribunales, al revisar la actividad del BCE, deben por tanto evitar el riesgo de suplantar al Banco, aventurándose en un terreno altamente técnico en el que es necesario tener una pericia y experiencia que, según los tratados, corresponde tan solo al BCE."
Conclusiones finales del abogado general

Las conclusiones finales del abogado general son las siguientes.

(1) El programa de Transacciones Monetarias Ilimitadas (Outright Monetary Transactions [OMT] en inglés) del Banco Central Europeo, anunciado el 6 de septiembre de 2012, es compatible con el artículo 119 del TFUE y el artículo 127(1) y (2) del TFUE, con la condición de que, en el caso de que se aplicare un programa, el BCE

· Se abstuviere de cualquier participación directa en los programas de asistencia financiera a las que estuviere ligada el programa de OMT, y

· cumpliere estrictamente con la obligación de hacer explícitas las razones y con los requisitos derivados del principio de proporcionalidad.



(2) El programa de OMT es compatible con el Artículo 123(1) del TFUE, a condición de que en el caso de que se aplicare el programa, el plazo de su aplicación sea tal que permitiere la formación efectiva de un precio de mercado sobre los bonos gubernamentales.

 

Sigue en el siguiente post.

Sobre la opinión de Cruz Villalón I

El pasado 14 de enero se dio a conocer la opinión del abogado general del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, el Sr. CRUZ VILLALÓN, acerca de la cuestión que había planteado el Tribunal Constitucional alemán sobre la legalidad del programa de transacciones monetarias ilimitadas u OMT (de las siglas en inglés para Outright Monetary Transactions) aprobado por el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) en junio de 2012. Lo recordarán esta fecha porque fue cuando Draghi pronunció su famoso discurso afirmando que harían lo que fuera necesario para salvar el euro. Este programa de compra en el mercado abierto de deuda soberana de un país en dificultades estaba condicionado a la puesta en marcha de un programa de rescate a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) o la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (FEEF). Si el probrama OMT era ilegal las palabras de Draghi se las llevaría el viento porque su mero anunció bastó para detener la escalada de las primas de riesgo en los países periféricos.


La iniciativa del tribunal alemán es consecuencia de un recurso de inconstitucionalidad presentado por varios ciudadanos, mayormente conservadores, y el grupo Die Linke del Parlamento alemán. En realidad ha habido reclamaciones ante este tribunal ante cada paso dado hacia la unión económica europea: el Tratado de Maastricht, el MEDE y los programas de coordinación fiscal (six-pack, two-pack) etc... Podrían caracterizarse estos recursos como una reacción nacionalista para evitar la integración de Alemania en la UE pero por qué no también como una defensa de la soberanía democrática frente a la cesión de competencias a organismos de carácter tecnocrático y sometidos a escaso control democrático como el BCE.


Los recurrentes ante el Tribunal Constitucional alemán estimaban que la decisión del BCE suponía un acto que excedía sus competencias (ultra vires) con consecuencias para la identidad de la República Federal Alemana. La decisión violaría el mandato que le dan los tratados de la Unión Europea (UE) y que en esencia se limita a la obligación de mantener la estabilidad de precios y prohíben que financie a los estados. La oposición de los políticos conservadores refleja una preocupación por evitar que el contribuyente alemán tenga que pagar los "despilfarros" de terceros estados. La oposición de Die Linke en cambio revela su temor al barrenado de responsabilidades sociales de los estados de la UE. En concreto cuestionan la condicionalidad del instrumento OMT que somete a los países a planes de rescate que implican un recorte de las políticas sociales.


Un buen repaso a las motivaciones de los recurrentes ante el Tribunal alemán se encuentra en «The German Federal Constitutional Court’s Ruling on Outright Monetary Transactions (OMT) – Another Step towards National Closure?» de Dagmar Schiek.
Los argumentos de los recurrentes

El BCE tiene unas competencias muy limitadas por el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE). El artículo 123 del TFU prohíbe la financiación monetaria de los estados y el artículo 127 señala como objetivo principal del sistema europeo de bancos centrales el mantenimiento de la estabilidad de precios (en otro post anterior abordo el sesgo deflacionista que este mandato imprime a la Eurozona).


¿Por qué piensan los recurrentes ante el Tribunal Constitucional alemán que las OMT pueden incumplir estos artículos? Básicamente arguyen que las OMT supondrían algo más que un mero instrumento de política monetaria convirtiéndose de hecho en uno de política económica (el autor de estas líneas se queda perplejo pues siempre había entendido que la política monetaria era una de las palancas clásicas de la política económica). Si bien los tratados permiten la compra de títulos de deuda en el mercado abierto esto solo lo puede hacer el BCE como instrumento de política monetaria, es decir, con una intención de perseguir objetivos que exceden los de la mera estabilidad de precios.



Las OMT también abrirían la puerta a compartir los pasivos financieros entre los estados y minaría el objetivo de coordinación de las políticas económicas entre los estados que básicamente tratan de asegurar que los estados se atengan a una disciplina fiscal rigurosa. El Tribunal Constitucional pone el acento en cuatro aspectos del programa de OMT que probarían la extralimitación del BCE.
Selectividad. Las OMT podrían suponer un programa encubierto de compra de deuda soberana de forma selectiva ya que podría aplicarse a algunos estados y no a otros. Esto podría distorsionar las condiciones de financiación del mercado colocando unos títulos de deuda en condiciones de desventaja respecto a otros.
Condicionalidad. Este argumento me parece especialmente serio y siento bastante simpatía por él, aunque por razones distintas a las de los recurrentes. El BCE juega un papel dual como tenedor de deuda del estado beneficiado por las OMT y como supervisor de los programas de restacte (MEDE y FEER). Plantea más de una pregunta el hecho de que el BCE sea al mismo tiempo quien imponga y supervise las condiciones de rescate a la vez condicionar la compra de bonos al cumplimiento de dichas condiciones.
Paralelismo. Supondría un programa de asistencia a gobiernos en dificultades adicional (paralelo) a los mecanismos europeos de estabilidad eludiendo los límites impuestos para los otros mecanismos que además están sujetos a un mayor control por parte de los estados.
Elusión. Podría soslayar o eludir la prohibición del artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea que prohíbe la financiación directa de los gobiernos puesto que la intervención del BCE en el mercado secundario podrían suponer una ayuda financiera con efectos parecidos a los de la compra en el mercado primario.



Hay varios aspectos que podrían apoyar esta interpretación de elusión tales como la renuncia a trato de acreedor preferencial (pari passu) en la compra de títulos de deuda soberana con baja calificación crediticia; la asunción por el BCE de un riesgo de insolvencia; o el estímulo al mercado para comprar títulos de deuda en el mercado primario ya que el comprador sabría que tendría asegurada su salida en la inminente compra de los títulos en el secundario por el BCE. Los citados aspectos describirían un mecanismo para financiar a los estados "por la puerta trasera" e incluso compartir riesgos soberanos, algo que provoca urticaria en Alemania. Otra vía de ayuda sería la manipulación de los mecanismos de formación de precios de mercado en el mercado secundario gracias a la ausencia de límites de volumen de compra explícitos; a la elección del momento de la compra sobre todo si se realiza en un momento demasiado cercano al de la emisión en el mercado primario; o a la conservación de los bonos hasta su vencimiento. Al autor de estas líneas se le caen los 'palos del sombrajo' porque, si se habilita un instrumento como el OMT con la intención de reducir las primas de riesgo, ¿exactamente como se puede conseguir esto sin influir en el precio de los bonos de los estados?

Seguirá...