Letter to European Commission President

Dear Mr. President,

I have been Reading the Alert Mechanism Report 2015 prepared by the Commission and I have reviewed your MIP Scoreboards in the statistical annex with interest. Several inconsistencies caught my attention. If I am reading correctly, you are expecting all countries to meet the following constraints:

·         The three-year average of the current account balance as a percentage of GDP should remain within the boundaries of -4% and +6%.

·         Private sector debt as a percentage of GDP should be less than 133%.

·         Private sector credit flow as a percentage of GDP, consolidated, should be less than 14% of GDP.

·         General Government Sector Debt as a percentage of GDP should be less than 60%.

The following macroeconomic identity always holds true:

(S-I)+(T-G)=(X-M), where

S=Savings of the private sector,

I=Private sector investment,

T=Tax revenues,

G=Government spending,

X=Exports of Goods and services,

M=Imports of Goods and Services.

or, put in words, the net private sector savings less investment plus the government surplus/deficit is equal to the current account balance.

In the case of Spain, you expect the private sector debt and the government sector debt to fall simultaneously below the aforementioned thresholds. This implies that you are requiring (I-C)+(T-G)>0, so, by definition, the current account balance (X-M) should be markedly positive. It puzzles me that in your scoreboard you are not then requiring a current account balance as a percentage of GDP that is greater than, say +3%. Surprisingly, for Spain, you seem to consider that her small current account deficit meets the thresholds, which is inconsistent with the desired private and government debt reductions.

In the case of Germany, you seem to consider that the Government sector debt is a problem. If the goal is to obtain a public surplus [ (T-G)>0 ] logically it follows that, either the private sector reduces their current savings  (S-I) <0, or the country must generate an even higher current account surplus. However, 1) you set no goal for an increase in private sector debt and 2) your scoreboard marks the German current account surplus as an imbalance, in other words, you are requiring the country to, slightly reduce her surplus. Would it not be more consistent to set a target for S-I, in other words, require a reduction in German private net savings so that the desired Government surplus does not accompany an even greater current account surplus?

Finally, given that for Spain X-M should be strongly positive so that the private and public debts decrease, how is that supposed to happen, if simultaneously you do not require other countries with strong current account surpluses to reduce them?

By requiring all European countries to meet the same goals simultaneously, it would appear that you are trying to square the circle. You should adjust the scoreboards to each country’s situations and take a more holistic approach by considering, not only internal imbalances, but also imbalances amongst the different member countries. You could build a more consistent scoreboard in a fashion such as the one following:

Germany	Spain
(S-I)<0	(S-I)>0
(T-G)<0	(T-G)>0
(X-M)<0	(X-M)>0

There would be another way of getting closer to meet the thresholds:  letting the denominator, GDP, grow. That implies creating jobs and allowing Governments to spend. But your thresholds are inconsistent with the goal of creating full employment. In fact, it is obvious that the EU has no full employment goal since a 3-year average of 10% seems to be your unambitious target. It is a tragedy for the population of Europe that a useless goal, such as reducing government debt in Germany, is a more important goal than creating jobs.

Sincerely,
Stuart Medina

Desequilibrios macroeconómicos no resueltos

La Comisión Europea publicó hace unos días su Informe sobre el Mecanismo de Alerta que pueden encontrar aquí. Además facilita la CE unos cuadros de mandos con indicadores de desequilibrios macroeconómicos. El de España es el siguiente (pueden verlo ampliado clicando sobre la imagen):

Las casillas sombreadas corresponden al dato que supera el umbral marcado por la UE. Podrán comprobar que en 2013 los desequilibrios macroeconómicos se deben a la deuda de los sectores público y privado, al desempleo y al deterioro de la cuota de mercado de nuestras exportaciones.

Después del desempleo, lo más llamativo es el rápido deterioro que experimentó la deuda pública en los últimos años. Pero esto era un resultado inevitable en una economía cuyo sector privado, excesivamente apalancado antes de la crisis, necesitaba reducir su endeudamiento ante el cerrojazo del crédito y la caída de las oportunidades de inversión. Fíjense en el gráfico que facilito más abajo preparado a partir de datos publicados en la contabilidad nacional. Recoge la evolución de la posición financiera neta (activos financieros menos pasivos financieros) de cada sector, público, privado y exterior. Si revisan los años de la burbuja, verán cómo la deuda privada creció de forma acelerada hasta 2009.   A partir de ese año es el sector público quien toma el relevo y empieza a endeudarse aceleradamente. Las causas son evidentes: la caída de ingresos tributarios, los estabilizadores automáticos (ayudas al desempleo, etc) y los rescates bancarios. Sin embargo fíjense cómo la suma de las deudas privadas y públicas desde 2008 dan una suma que, tercamente, oscila un poco por encima del 260% del PIB. Es decir, el sector privado ha transferido su deuda al sector público.

Esto era inevitable que ocurriera. A nivel macroeconómico ocurre que, puesto que  los activos financieros de un sector institucional son los pasivos financieros de otro, las posiciones financieras netas de todos los sectores institucionales tienen que cancelarse. Si, de forma simplificada, consideramos tres sectores institucionales en una economía, público, privado y exterior, debe darse la siguiente identidad contable:

AFNP+AFNG+AFNX=0 (*)

Los activos financieros netos del sector privado (ANFP), los del sector público (AFNG) y los del sector exterior (AFNX) suman 0. Si llevamos a AFNX a la derecha de esta identidad estamos indicando que el sector exterior financia a la economía doméstica: AFNP+AFNG=AFNX. Esta identidad la podemos comprobar con el siguiente cuadro que publica el Banco de España 2.2 Saldo del balance financiero y saldo de la cuenta de operaciones financieras  y que gráficamente represento a continuación:

Millones de €. IIFF=Instituciones Financieras, AAPP=Administraciones Públicas

Se puede observar cómo hasta 2008 la deuda del sector privado no deja de crecer. ¿Quién lo financia? Fundamentalmente el sector exterior. A partir de 2008 el sector público empieza a endeudarse ayudando de esta manera al sector privado.

Lo óptimo hubiese sido que el desapalancamiento hubiese venido del exterior mediante un aumento de nuestras exportaciones. Si bien las importaciones cayeron de forma brusca a partir de 2011 hasta conseguirse un equilibrio en la balanza por cuenta corriente en 2013, lo cierto es que no hemos conseguido ese ansiado superávit que permitiría reducir nuestra posición financiera neta respecto al resto del mundo. La línea naranja "Resto del mundo" ha continuado obstinadamente anclada en el billón de euros.

Esta evolución era esperable pero cuestiona seriamente toda la política impuesta por la CE para salir de la crisis. Su tesis era que, mediante un proceso de devaluación interna consistente en una reducción de salarios, España ganaría competitividad respecto al exterior lo cual llevaría a una reducción de la deuda externa. Además la austeridad en las AA.PP., o "consolidación fiscal" en la jerga de Bruselas, conseguiría evitar un crecimiento de la deuda pública. España no ha conseguido ganar competitividad como demuestra el otro desequilibrio macroeconómico señalado por la CE: la pérdida de cuota de mercado de  nuestras exportaciones. Todo ha salido mal. La estrategia de Bruselas, fielmente secundada por Rajoy hasta 2013, solo sirvió para destruir empleo a un ritmo galopante sin remediar el desequilibrio exterior. ¿Por qué? Probablemente porque otros países llevan años experimentando una atonía de su demanda doméstica y eso no lo pueden controlar ni Madrid ni Bruselas. ¡Cuánto más rápida habría sido nuestra salida de la crisis si el sector exterior nos hubiese ayudado!

El ajuste del sector privado ha sido muy intenso y eso ha sido gracias al estado, no al sector exterior. Han sido sobre todo los hogares los que han aumentado su posición financiera neta pues las empresas siguen estando muy endeudadas como se puede ver en el gráfico que desglosa los "Otros sectores residentes (línea gris del gráfico anterior)". A partir de 2014 hemos notado una leve mejoría del consumo y es evidente que el estado ha abandonado la política de austeridad. Se ha recuperado la demanda interna y se empieza a crear algo de empleo pero, debido a nuestra elevada propensión marginal a importar, una parte de esa demanda ha ocasionado un nuevo deterioro de nuestra balanza comercial. Nuestra deuda doméstica seguirá creciendo. Rajoy dice que hemos dejado la crisis atrás, pero el desequilibrio exterior sigue sin resolverse. ¿Hasta cuándo? Y sobre todo ¿podemos hacer algo para corregirlo?

Datos en millones €. ISFL=Instituciones Sin Fines de Lucro

(*) Esta relación se deriva de otra identidad.

S-I+T-G=X-M, donde S= ahorro de las familias y empresas, I=inversión, T=impuestos, G=gasto público, X=exportaciones y M= importaciones.  El ahorro menos la inversión más el déficit (o superávit) del estado siempre es igual al saldo de la balanza comercial. Dicho de otro modo: el ahorro  (o desahorro) de las familias y empresas (sector privado) más el de las administraciones públicas (sector público) es igual al saldo de la balanza comercial (sector exterior) que, a la postre, no es más que la financiación neta recibida del exterior. Los ahorros acumulados de cada sector institucional no son otra cosa que su posición financiera neta. Si los flujos que los crean mantienen esta identidad en cada período entonces lógicamente los saldos acumulados también deben mantenerla.

En un post reciente Frances Coppola llama a la identidad (S-I)=(G-T)+(X-M) la ecuación más hermosa de la Economía. Estoy de acuerdo.

Devaluación interna, recesión perpetua

Post conjunto de Miguel Navascués y Stuart Medina

Decía Keynes que los políticos creen tener ideas económicas propias, cuando en realidad son deudores de un economista muerto que ni siquiera saben quién es.

La teoría económica que gobierna Europa es el Mainstream americano, pero endurecido con el "Ordoliberalismo" alemán, que Wolfgang Münchau dice que no es más que disciplina sin ninguna coherencia económica. Lo más significativo es que de este galimatías sofista se desprende que "Money doesn't matter", que el dinero no tiene efectos reales. En suma, que el dinero es un velo que favorece las transacciones pero no engaña a nadie, no hay ilusión monetaria. El Mainstream al menos reconoce la importancia del dinero.

Esta falacia se ha infiltrado como un virus en toda la galaxia europea, y en todos los profesionales, y en todos los niveles políticos, que la asumen como premisa sin darse cuenta de que lleva a conclusiones totalmente erróneas. Está galaxia es la piedra angular del euro y de su fracaso.

El error más monstruoso es decir que, como no hay ilusión monetaria (racionalidad de los agentes), los desequilibrios con el exterior se corrigen mejor, más efectivamente, sin variar el tipo de cambio. Es mejor porque lo agentes saben que un ajuste cambiario produce inflación, y como son racionales ajustan sus salarios a la inflación esperada y no se logra un ajuste de precios/salarios reales.

Por lo tanto, un ajuste sin ajuste cambiario es más duro pero permanente: los precios y salarios reales se ajustan definitivamente a los precios y salarios internacionales.

Esto es falaz porque los países competidores no van a dejar de mejorar sus sistema productivo. Pensemos en Alemania y España. En seis años de duro ajusto interno de salarios en España, la competitividad ha empeorado con Alemania. Y es que el objetivo de equilibrar la competitividad externa es un blanco móvil, porque el competidor no va a dejar de hacer lo que ha hecho toda la vida, en lo que es un gran experto: ser cada vez más competitivo. El terreno de juego es aún más desigual de lo que pensamos porque, tras 7 años de recesión y el  hundimiento de la inversión privada y pública, no debería extrañarnos que la productividad del asalariado español haya caído y no digamos la de los parados de larga duración. Al fin y al cabo Merkel ha pagado a las empresas para que los trabajadores permanezcan en su puesto de trabajo y por tanto no han perdido habilidades y competencias.

Una vez aceptemos que la productividad del factor trabajo sigue y seguirá siendo más baja en España que en Alemania resulta evidente que el pleno empleo será imposible en nuestro país. En realidad no hay un mercado de trabajo sino que los trabajadores están estratificados en función de su productividad. Cuando sucede una reactivación económica a una recesión, históricamente las empresas han empleado en primer lugar a los trabajadores más cualificados y productivos. Para que nuestros parados se reincorporen al mercado de trabajo mucho tendrían que subir los salarios de los trabajadores empleados en términos relativos a los de los desempleados. Gradualmente el crecimiento de la demanda causará un crecimiento salarial de éstos y aumentará el atractivo de los trabajadores menos productivos. La experiencia demuestra que las políticas keynesianas nunca llegan a vaciar el mercado de trabajo. Antes de que las empresas lleguen a contratar a los trabajadores menos cualificados las tensiones inflacionistas provocarán una subida de los tipos interés y una interrupción de los estímulos fiscales.   

En el caso de que el parvo plan Juncker resultara eficaz (algo que muchos expertos dudan por el excesivo apalancamiento que plantea) y llegara a reactivar toda la economía europea, no duden en que, a la menor señal inflacionista, el BCE actuaría subiendo los tipos de interés. El BCE actúa con un descarado sesgo deflacionista ya que no muestra la misma contundencia ante las bajadas de precios que ante las subidas. Antes de que se redujera el desempleo significativamente en España empezarían a darse señales inflacionistas en Alemania que llevarían al BCE a cortar de raíz las políticas expansivas. Por eso Alemania llegaría al pleno empleo antes mientras que aun quedaría un nutrido ejército industrial de reserva en España, cada vez más depauperado y descalificado.

La mejor prueba de que la devaluación interna no ha funcionado es que Alemania ha seguido aumentando su superávit exterior y acumulando derechos de cobro frente al exterior, es decir, los países periféricos de Europa. Alemania tiene un superávit exterior de más del 6% del PIB, y acumula ya una posición de inversión internacional de 100% de su PIB. Cifras escandalosas que pretende que demuestra que el ajuste interno funciona, pues a ellos les funciona. En realidad lo que prueba es lo contrario: que el desnivel de competitividad ha aumentado.

Alemania vive en el mejor de los mundos. Antes, su gran productividad le revaluaba el marco. Ahora es más fácil.

El valor de la moneda romana

Leía una entrada en Wikipedia, fuente de todo conocimiento, sobre moneda romana. Merece la pena citar este párrafo:

A diferencia de las monedas modernas, las romanas (al menos en las primeras centurias) tenían un valor intrínseco relevante. Sin embargo, aunque las emisiones de oro y plata contenían metales preciosos, el valor de la moneda era ligeramente superior al de su contenido en metales preciosos, así pues no eran, estrictamente, lingotes. Además, con el transcurso del tiempo, la pureza y  peso de las monedas de plata se redujeron. Las estimaciones del valor del denario oscilan entre 1,6 y 2,95 veces el de su contenido metálico.

La idea de que el valor del dinero, en la antigüedad, se derivaba de su contenido metálico y que solo en la edad contemporánea se emplea dinero fiduciario debe ser errónea. El valor del dinero romano se derivaría pues del que le diera el estado. Es decir, dependía de su utilidad en las transacciones con el estado. Si se utilizaron metales preciosos en su manufactura desde la antigüedad sería para evitar su falsificación pues esos materiales eran difíciles de conseguir.

Dinero a cachos

¿Es dinero el Bitcoin? Hace algunos años un misterioso habitante del Imperio del Sol Naciente diseñó un algoritmo que crea automáticamente monedas virtuales. El invento ha tenido cierto éxito y algunos comerciantes los aceptan como medio de pago. Avispados inversores han tomado posiciones especulativas en Bitcoins. Incluso algunos libertarios le auguran un gran futuro porque es una moneda que no controla ningún estado. ¿Qué otra cosa podría hacerle más ilusión a un libertario? Pero ésa es una forma de pensamiento mágico: atribuirle a determinados objetos una sustancia valiosa porque sí.

Es verdad que existen y han existido circuitos privados en los que se aceptan monedas emitidas por particulares como medio de pago. En el siglo XIX los bancos privados podían emitir billetes de banco. Incluso algunos recordamos como, en el siglo pasado, El Corte Inglés emitió su propio dinero que llamaban “cortis”. Quien escribe estas líneas recuerda haber tenido una trifulca con un dependiente de ese centro comercial que se había empeñado en entregarle cortis en lugar de pesetas con la vuelta. Le pregunté si le parecía bien que la siguiente compra la pagara con billetes del Monopoly. Hoy existen cheques comida que entregan las empresas a sus empleados y que incluso aceptan algunos supermercados.

Medios de pago que circulan por circuitos privados han existido siempre. Lo importante es que haya alguien dispuesto a aceptarlos como medio de pago y, preferiblemente, que esté dispuesto el emisor debería a respaldar sus emisiones aceptando convertir su dinero en moneda de curso legal. Si no se aceptara su convertibilidad a otra moneda de curso legal, ese dinero privado experimentaría una volatilidad incontrolable. Esto le sucederá al Bitcoin: su valor no lo controla nadie; nadie asegura su convertibilidad a dinero de curso legal a una tasa de cambio fija. Nadie respalda las emisiones con reservas. Por fuerza la cotización del Bitcoin será volátil, oscilando entre 0 (su valor verdadero) e infinito (su precio para los necios).

Evolución de la cotización Bitcoin/dolar USA

Me cuentan que Microsoft admite los pagos en Bitcoins en EE.UU. No sé qué hará Microsoft con sus Bitcoins. A buen seguro que veremos algún proveedor, escaso de poder de negociación, obligado a aceptarlos. Me pregunto si sus empleados aceptarán cobrar en Bitcoins. A ver qué les pasaría a estos empleados si un día se encuentran con la desagradable sorpresa de que su empleador quiere pagarles en Bitcoins. Espero que el Gobierno de EE.UU. tenga el buen juicio de impedir ese tipo de maniobras.

Advierto a quien acepte tales medios de pago que lo haga bajo su propia responsabilidad. Si mañana el estado prohibiere el uso de cheques comida en restaurantes más vale que se haya gastado Vd. todos los que tenía antes de entrar en vigor el decreto. Si El Corte Inglés hubiese quebrado en 1980 los cortis no habrían valido nada. Si mañana se perdiere la confianza en el Bitcoin y ningún comerciante los aceptare su cotización se hundiría sin remedio. Los especuladores que hayan invertido en Bitcoins verían cómo se esfuma su dinero y nadie acudiría a rescatarlos.

Según los neochartalistas, no se podría definir el Bitcoin como dinero en tanto no sea admitido por algún estado como medio para pagar los impuestos. Según esta escuela de pensamiento económico, el dinero lo crea el estado al entregarlo a cambio de los servicios y productos que adquiere. Ese dinero no tendría ningún valor si no fuera porque el estado lo acepta como medio de pago de impuestos. La razón es que, si el estado entregara papelitos de colores a sus proveedores y trabajadores, pero luego no los recogiera mediante impuestos, cada vez habría más en circulación provocando su depreciación, o lo que es lo mismo, una hiperinflación. Si el estado no utilizara su fuerza coercitiva para obligar a los ciudadanos a pagar impuestos nadie recogería el dinero del estado.


El problema que tiene el Bitcoin es que existe un algoritmo para su creación pero no parece haber ninguno para su destrucción y, por tanto, para crear escasez de la criptomoneda si su valor empieza a caer. Éste es el gran riesgo para el especulador en Bitcoins: se puede encontrar con que no exista suelo para su inversión.

Hoy no me consta que ningún estado acepte Bitcoins para el pago de impuestos. Salvo que un ejército de libertarios esté dispuesto a ocupar un determinado territorio, por ejemplo una isla del Caribe, e imponer a sus habitantes el pago de un impuesto en Bitcoins por haberlos liberado de la tiranía anterior, esa moneda virtual nunca será dinero. De todas formas tal operación sería incoherente con el pensamiento libertario. Ningún gobernante en su sano juicio aceptaría como dinero una moneda que crea un misterioso algoritmo diseñado por un japonés desconocido. Solo a un gobernante enajenado se le ocurriría ceder el control de la oferta monetaria a otra entidad completamente independiente que no esté sometido al control del estado; bueno, o a uno de un estado europeo. El algoritmo creador del bitcoin limita el número de unidades que se pueden crear. Esto limitaría su utilidad como moneda pues la oferta no podría crecer a partir de ese límite lo cual frenaría el crecimiento de cualquier economía que pretendiera utilizarla en lugar de su propio dinero.

El término bitcoin es engañoso porque en realidad no es dinero. En realidad la criptomoneda es más parecida a un activo como el oro. Al igual que el oro, la cantidad disponible en la Tierra es limitada y además cuesta encontrarlo. Es éste último aspecto el que resulta irritante. Es obvio que yo no tengo tiempo ni ganas de ponerme a buscar bitcoins. Esa tarea parece que se reserva a informáticos avispados. Pero ¿qué valor crea para la sociedad alguien que ha pasado horas delante de un ordenador para encontrar un bitcoin? En realidad ninguno. El comprador de bitcoins debería ponderar la posibilidad de que no esté comprando un activo real sino premiando a unos estafadores profesionales. Si prefiere utilizar bitcoins como reserva de valor es su elección pero ¿si quiere algo que se parezca al oro por qué no comprar ese metal directamente? Al menos el oro sí tiene utilidad industrial.

Un buen repaso sobre el Bitcoin y sus riesgos aparece en este artículo publicado en el Wall Street Journal por  Eric Tymoigne.

Post Programme Surveillance

Acabo de publicarse el informe de seguimiento del programa de rescate español. Sí, Sr. Rajoy, la ayuda que recibimos de la UE fue un R-E-S-C-A-T-E- Supongo que, para no herir susceptibilidades, la CE titula el documento "Spain — Post Programme Surveillance Autumn 2014 Report". ¿De qué programa estamos hablando sino de un programa de rescate? ¡Qué habilidad tienen estos burócratas para hablar sin claridad!

La CE tiene un tono en general optimista y, como siempre en los documentos de la CE, el énfasis está en las medidas estructurales. Se congratula del regreso al crecimiento que achaca a una revitalización del consumo. A pesar de lo cual la deflación (término tabú, prefieren utilizar "negative inflation" en la línea de otros eufemismos como "austeridad expansiva") continúa, para cuya causa no encuentra otra que ésta que es un tanto incoherente:

"mainly explained by the still large slack in spite of the recent pick-up in domestic demand."

¿No habrá deflación porque no se está creando dinero sino que se destruyendo merced a las políticas de austeridad implantadas en toda Europa?

Tampoco el informe parece percatarse del vínculo entre la evolución de la deuda pública y privada. Porque si en el sector privado:

The household and corporate sectors are reducing their debt overhang. The total stock of private sector debt amounted to 182.1% of GDP in non-consolidated terms in Q2 2014 (...), some 36.5% of GDP lower than the peak in Q2 2010. Most of the reduction is due to the 25.7% of GDP fall in debt of non-financial corporations since the peak. Credit contraction has been the main channel of private sector deleveraging, with aggregate bank lending on a declining path since 2007.

Por otra parte la deuda pública:

Public sector debt is still on an upward path, although the government expects it to peak in 2015 at slightly above 100% of GDP provided that the budget deficit targets for the coming years are met. The deterioration in net external demand limits the prospects of rapidly reducing the high negative net international investment position (-93% of GDP at the end of 2013).

Es decir la deuda privada se ha reducido en 400 mil millones € y la deuda pública se ha incrementado en 660 mil millones. El desapalancamiento privado se ha producido gracias a una transferencia de las posiciones financieras al estado, como era de prever. Pero esto el autor del informe no parece pillarlo. ¿No son capaces de ver que es precisamente gracias al déficit que se hace posible esa reducción de la deuda privada? ¿No debería ser aun mayor el déficit para que el sector privado arreglara sus balances de una vez por todas?

Sin embargo para estos señores de la CE el déficit sigue siendo un problema pues:

"While the 5.5% of GDP budget deficit target for 2014 appears within reach, fiscal consolidation needs in 2015 and 2016 remain substantial. Headline deficit reduction is being helped by the improving economy, including an underlying tax-rich growth structure. In spite of that, the Commission's 2014 Autumn Forecast points to a risk that the 2015 target might be missed."

Nada, aunque les apuntaras la luna con el dedo serían incapaces de verla. Señores de la CE: la deuda privada se ha reducido gracias a que el estado ha estado dispuesto a recogerla vía déficit + rescate bancario.


Por otra parte parece ser que la célebre "devaluación interna" no ha servido de gran cosa porque si bien:

Much of the competitiveness lost prior to the crisis has been restored,

Menos mal que el turismo ha ido bien este año. A pesar de que siguen sin reconocerse que la mejora en nuestra balanza comercial se debió al hundimiento de nuestras importaciones y no por una mejora de las exportaciones. Sin embargo;

"but the import propensity remains high. Spain needs to run sizable current account surplus to reduce its large stock of net external debt (the net international investment position (NIIP) reached -92.9% of GDP at the end of 2013)."

Efectivamente: seguimos sin reducir gran cosa nuestra posición financiera neta externa. Esto seguirá así mientras Alemania no ponga de su parte, como ya argumenté en un post anterior. Pero no busquen la palabra Alemania en el informe porque no sale más que para referirse a la prima de riesgo.

Se congratulan de la recuperación de la demanda interna (con ese impacto en las importaciones) pero ¿cuál es la causa? Apuntan a una recuperación del empleo; sí, vale, se ha creado empleo en hostelería. Pero cuesta creer que sea suficiente para explicar ese repunte. Si las empresas no están invirtiendo porque continúa la contracción del crédito y la balanza comercial tampoco va como un cohete ¿que otro factor puede explicar el repunte del consumo? ¿No será más bien que la austeridad en el sector público se ha acabado?

El país que renunció a tener su moneda

A vueltas con el artículo 135 de la Constitución.

Estas dos últimas semanas uno de los redactores de la enmienda al artículo 135 de la Constitución Española, Pedro Sánchez Pérez Castejón, ha anunciado que su grupo parlamentario se adhiere a la propuesta de que se modifique de nuevo en el sentido de blindar determinados derechos sociales. No entraré en el procedimiento de urgencia utilizado por el último gobierno de Zapatero para aprobarla aunque sin duda hubiera sido beneficioso para todos haberla discutido, porque la reforma no fue en absoluto trivial. Las versiones antigua y nueva de la reforma se pueden encontrar aquí.

Desde mi punto de vista el apartado más relevante de este artículo es el compromiso de mantener un déficit público estructural por debajo de los márgenes establecidos por la Unión Europea. Este se concretó en la Ley 2/2012 de Estabilidad presupuestaria, estableciendo un déficit estructural máximo del 0,4% del PIB. El artículo contempla que ese objetivo no se cumpla en situaciones de crisis económica o catástrofe. Economistas Frente a la Crisis (EFC)  ha publicado un magnífico blog en el que definen esa extraña criatura que se llama déficit estructural y cuestionan la conveniencia de introducir en el ordenamiento constitucional un objetivo de política económica basado en un parámetro que solo se puede estimar.

Estoy de acuerdo con EFC pero además pienso que la reforma es un brindis al Sol porque nunca se habría podido cumplir. No solo en la situación actual de depresión profunda, en la que estamos tan alejados de la senda de crecimiento potencial del PIB. Aunque quisiéramos, seguramente tardaríamos más de una década en cumplirlo. También porque, aún si estuviésemos en la senda de crecimiento potencial del PIB, probablemente no fuera deseable porfiar en cumplir el objetivo de déficit estructural.

Parto de la tesis de los economistas partidarios de la Teoría Monetaria Moderna (TMM) para quienes lo óptimo es que el estado nunca tenga un superávit y, si intenta conseguirlo, llevaría la economía a la deflación. Cito literalmente a uno de ellos, Randall Wray:

"... our analysis show that a balanced budget is the theoretical minimum possibility that is sustainable; the practical lower limit is a continuous deficit and any surplus will be short-lived because it will unleash strong deflationary forces. Further, there is no 'optimal' or even 'maximum' internal deficit or debt-to-GDP ratio consistent with fiscal prudence. The balanced budget ammendment would impose unnecessary and impossible fiscal restraint on the US." (Randall Wray. Understanding Modern Money).

Para entender por qué el estado no debería tener nunca un superávit hay que comprender antes el proceso de creación y destrucción del dinero. Creo que todos tenemos claro que el dinero es una creación del estado; no se extrae de una mina ni crece en los árboles; tampoco se genera en virtud de un misterioso algoritmo como el bitcoin. El estado pone el dinero en circulación cuando paga servicios y productos que adquiere con él: sueldos de funcionarios, contratos de obras públicas, compras de material bélico, etc... En el momento de ordenar un pago puede ser que salgan monedas y billetes de la caja del estado o que se entregue un cheque, en cuyo caso el dinero normalmente se depositará en un banco. El banco experimentará un aumento de sus reservas en balance. Este aumento será breve si el titular de la cuenta decide hacer un reintegro de forma inmediata pero puede también depositarlo en forma de ahorro. El banco podrá utilizar ese excedente de reservas prestándolo a otros agentes económicos, momento en el cual se crea nuevo dinero bancario. Este y no otro es el proceso de creación del dinero: a partir de una decisión de gasto del estado.

El "Twintopt"

Explican los economistas de la TMM que el valor del dinero se deriva de su utilidad para pagar los impuestos que exige el estado. Es lógico que así sea porque, si el estado no aceptara su propio dinero y tampoco nos impusiera el pago de impuestos, ¿para qué querríamos esos papelitos de colores? El dinero es lo que define Randall Wray como "Twintopt", neologismo derivado del acrónimo para "That which is needed to pay taxes", es decir, "lo que se necesita para pagar impuestos". El estado podía haber decidido utilizar sellos de correos, lápices de colores, conchas, tapas de tarrinas de yogur, cromos de equipos de fútbol, canicas, cajas de cerillas o pieles de conejo para el mismo propósito. Lo importante para que algo pueda funcionar como dinero es que el estado lo acepte como medio de pago de los impuestos y además sea difícil de conseguir. Solo se consigue vendiéndole productos o trabajando para el estado.

Cuando el dinero entra en circulación el estado se ve obligado a drenar una parte de sus emisiones mediante la recaudación de impuestos. Metámonos esto en la cabeza: el estado no cobra impuestos para financiar el gasto público; no lo necesita, el gasto público lo financia creando dinero. Los impuestos son el mecanismo que utiliza el estado para drenar liquidez. Si no lo hiciera, inundaría el país con dinero que rápidamente perdería su valor y desencadenaría un proceso inflacionista. Pero no debe excederse imponiendo una tributación excesiva que eliminara todo el dinero creado.

Podemos utilizar como analogía el caso de un fabricante de bebidas refrescantes que gestiona un programa de recogida y reutilización de cascos usados. Sabe que nunca recuperará todas aquellas botellas que puso anteriormente en circulación porque algunas se habrán roto, otras se quedarán en los inventarios de los consumidores y otras las guardarán los clientes porque, por pereza o por negligencia, preferirán no devolverlas. El fabricante de bebidas refrescantes siempre recuperará menos botellas de las que necesita poner en circulación y por tanto tendrá que encargar la fabricación de nuevas si quiere mantener su nivel de ventas.

De forma similar los particulares causarán la destrucción de billetes o querrán retener algún dinero en forma de ahorros o reservas ya por motivos de prudencia, ya con intención de aguardar a alguna oportunidad de inversión. Por tanto el estado deberá limitarse a recuperar aquellos excedentes de liquidez que los particulares no deseen conservar.

Otro mecanismo de drenaje es la deuda pública. Sin embargo las emisiones y las operaciones de mercado abierto que realizan los bancos centrales sirven para gestionar la política monetaria. Tanto el dinero como la  la deuda pública son deuda del estado siendo la diferencia fundamental que ésta paga intereses y aquélla no. Tampoco sirve la deuda pública para financiar el gasto público, como erróneamente se cree, sino que es un mecanismo de política monetaria del que se sirven los bancos centrales para fijar los tipos de interés en el nivel deseado en cada momento por el estado.

Volvamos ahora a la cita de Randall Wray. El punto clave es que los particulares desean mantener unos determinados niveles de reservas de dinero, que no paga intereses, y de inversión en deuda pública, que sí los paga. Esos niveles corresponden a la diferencia entre lo que el estado debe poner en circulación y recaudar mediante impuestos. Si el estado incurriera en un superávit estaría recaudando impuestos por un importe superior al de su gasto público.  Dicho de otro modo, el estado drenaría más dinero del que inyecta en la economía. Eso provocaría una reducción de los ahorros y reservas de los particulares los cuales se verían obligados a reducir su consumo para volver a los niveles que desean mantener. A su vez, ese proceso llevaría a la economía a una situación de deflación y desempleo. El corolario es que lo óptimo es que el estado nunca incurra en un superávit. Lo deseable es que siempre tenga un déficit para que el sector privado alcance los niveles de reservas de dinero, letras del tesoro y bonos del estado que desea mantener en sus carteras.

Otra conclusión interesante es que el estado no puede suspender pagos porque siempre puede pagar sus gasto con dinero, el que él mismo crea.

Lo raro es el superávit del estado

De hecho, el estado español históricamente ha mantenido una posición deficitaria. Con la excepción del primer mandato de Zapatero, bajo todos los demás presidentes del gobierno el estado han soportado un déficit. El superávit de Zapatero fue de escasa duración y al iniciarse nuestra crisis no solo desapareció sino que entramos en una situación de déficit "galopante".

Los economistas de la teoría monetaria moderna explican que un superávit no es deseable pero ¿debería preocuparnos que se dispare de esta manera el déficit? ¿Hay alguna lógica al mandato del artículo 135? Quizás sí haya lugar para algunas normas prudenciales.

El caso de la economía abierta

Examinemos el caso de una economía abierta al comercio exterior con libre movimiento de capitales. En este caso el sector privado podría obtener financiación del extranjero y los bancos reservas mayores de las que conseguirían de su propio estado y por tanto podrían crear dinero bancario sin recurrir a la moneda nacional.  En una economía cerrada lo normal será que el sector privado  tenga una posición ahorradora neta ya que el estado estará en situación de déficit. En cambio, en una economía abierta podría darse el caso de que el sector privado se endeudara de forma creciente con el exterior. Es incluso posible que tanto el sector público como el privado estén en  una situación financiera neta deudora. El sistema podría volverse inestable resultando en un crecimiento sin límites de la deuda del sector privado.

Wynne Godley y Francis Cripps nos explican en su tratado, Macroeconomics, que una economía abierta es intrínsecamente inestable. Una economía cerrada permite al estado regular la oferta monetaria sin mayores dificultades. En cambio en una economía abierta ese puede no ser el caso. Godley y Cripps enseñan que la condición que debe cumplirse para que el sistema sea estable es que el posicionamiento fiscal (definido como gasto público dividido por la presión fiscal) y el rendimiento exportador (exportaciones divididas por la propensión marginal a importar) sean iguales. El estado puede recurrir a las devaluaciones de su moneda o dejar que ésta se deprecie para mejorar el rendimiento exportador o podría cambiar su posicionamiento fiscal, incurriendo en un superávit que compense el creciente endeudamiento privado. También puede introducir controles de capitales para frenar la creación de dinero bancario que siga financiando el crecimiento del consumo y las importaciones. Lo importante es comprender que en una economía abierta hay riesgos pero un estado prudente tiene herramientas para gestionarlos y estabilizar la economía.

Pero los comportamientos imprudentes no se pueden descartar. Pudiera ocurrir que el estado decidiera endeudarse en moneda extranjera porque pensara, erróneamente, que el mercado doméstico no tiene más capacidad para financiar sus actividades. Sabemos que esto no es cierto, pues al estado le basta con emitir nueva moneda (y cobrar los impuestos a continuación). Mientras haya recursos y empleo ociosos podrá hacerlo sin provocar inflación. Pero hay estados que son incapaces de implantar un sistema tributario eficaz y pueden autoengañarse pensando que pueden financiarse más fácilmente en el exterior. También puede suceder que un estado decida adquirir bienes y servicios que no se producen en su país. Eso podría justificar el recurso al endeudamiento en una moneda extranjera. Este sería el caso, por ejemplo, de las compras de material bélico sofisticado o material ferroviario con tecnología extranjera. Si no es prudente, el estado puede encontrarse con una deuda externa elevada y a "merced de los mercados" ya que no puede controlar las oscilaciones de las divisas y su crédito puede caer ante los inversores internacionales.

En caso de crisis el estado podría encontrarse con dificultades para hacerse con las divisas que necesita para hacer frente al servicio de la deuda. En tal situación podría verse obligado a imponer medidas de austeridad sobre su población para generar divisas mediante una balanza comercial positiva. Como dice Randall Wray (op. cit.) deberá "reconocerse que esto solo se debe a que el gobierno deseaba bienes y servicios que no se vendían en su moneda doméstica. En los demás casos el gobierno no está sujeto a la 'disciplina del mercado' y se habría autoinfligido la austeridad y las penalidades." Esta es la situación que vivió Amércia Latina en los años 80 y que originó la "década perdida". Eran estados con escasa capacidad para recaudar impuestos que neutralizaran las reservas excesivas de dinero y que se vieron tentados por la oferta de financiación externa. El resultado ya es conocido: hiperinflación y crisis de deuda.

Un artículo 135 cuyo objetivo fuera una gestión prudente en el escenario descrito anteriormente habría impuesto una limitación, no al déficit público, sino al endeudamiento en una moneda extranjera. Pero la situación española no solo es la de un país con una economía abierta sino también la de un miembro de una unión monetaria.

Unión monetaria sin unión fiscal

Los economistas de TMM predijeron a finales de los años 90 que este experimento de unión monetaria, la zona Euro, sin unión fiscal sería inestable. En esta unión monetaria existe un Banco Central Europeo, cuyo papel se limita a intervenir en el mercado monetario aportando o drenando reservas a los bancos, pero que no puede hacer operaciones de mercado abierto con deuda soberana. No existe un gobierno federal.

En este diseño institucional lo cierto es que no existe ningún vínculo ente los procesos de creación y destrucción de dinero a nivel nacional, pero tampoco a nivel europeo. Por este motivo la Eurozona es un sistema caótico. La condición que imponían Godley y Cripps para que el sistema macroeconómico fuera estable (la igualdad entre posicionamiento fiscal y rendimiento exportador) ya no se puede asegurar. El estado carece de las herramientas que aseguran ese equilibrio pues no puede devaluar la moneda o imponer restricciones al libre movimiento de capitales.

Los estados miembros, si se endeudan, lo hacen en una moneda que, a todos los efectos, es una divisa extranjera. Los gobiernos se han visto reducidos a la condición de gobiernos regionales pues han perdido su soberanía monetaria. Parecería lógico que tuviesen una capacidad de endeudamiento limitada.  Por ese motivo el tratado de Maastricht impone límites máximos al endeudamiento y al déficit público. También el riesgo de endeudamiento del estado en euros parece justificar una regla de oro como la impuesta en el artículo 135.

Pero la obsesión de los "padres fundadores del Euro" y de los autores del nuevo artículo 135 con la deuda pública no fue acertada pues no reconocieron que el verdadero talón de Aquiles de este sistema estaba en los bancos. Estos podían acceder sin limitación alguna a financiación obtenida en otros países y, por tanto, se convirtieron en creadores de dinero, actuando con independencia de sus estados nacionales y sin necesidad de recurrir a ellos para obtener reservas. Ahora podían financiarse en el mercado interbancario europeo.

En cualquier país de la zona Euro existía el potencial para darse una situación incontrolada en la que un sector institucional aumentase su endeudamiento de forma indefinida. También podía ocurrir, como en Alemania, que se diera un exceso de ahorro y una profunda debilidad del consumo doméstico que el estado renunciaba a corregir porque había otros estados que lo hacían por él (y menos mal, porque si no, hubiese llevado a la mayor economía europea a la deflación hace 10 años). Pero también ocurrió que los bancos españoles captaron las reservas excedentarias de los alemanes y los destinaron a proyectos inmobiliarios, desencadenando una burbuja de proporciones épicas. Tras el estallido de la burbuja, el sector privado se vio obligado a desapalancar su deuda llevando a la economía a un proceso deflacionista.

Un estado con soberanía monetaria podría haber respondido al estallido de la burbuja creando dinero nuevo mediante un ambicioso programa de gasto público que cubriera la brecha en la demanda, evitando así que se disparara el desempleo. De forma automática la deuda se habría transferido en parte al sector público, si no al exterior mediante un forzado ajuste de la balanza de pagos facilitado por una devaluación (no exenta de riesgos pues las deudas externas se encarecerían).

Pero dentro de la Eurozona el estado no debía acudir para llenar la brecha en la demanda nacional y asumir esa deuda del sector privado puesto que solo podía endeudarse en euros sin contar con el respaldo del BCE. Endeudarse voluntariamente era quedarse a merced de "los mercados".

Pero ésa era la teoría. De todas formas, "velis, nolis", los estados se iban a endeudar masivamente. A pesar de todas las cautelas del Tratado de Maastricht, con o sin artículo 135, el proceso transferencia de deuda desde el sector público al privado ocurrió de forma automática (por efecto de los estabilizadores automáticos y la caída de la recaudación) o intencionada (como en el caso del rescate a los bancos y cajas de ahorro). Este endeudamiento excesivo en euros de los gobiernos, sin el respaldo del BCE como prestamista de última instancia, ha llevado al rescate y a la austeridad a varios países de la periferia. Como previó Godley nada hubiese podido impedir ese proceso de aumento acelerado del endeudamiento público pues la alternativa habría sido una deflación aun mayor y, de todas formas, era irremediable.

Así pues reitero que, por mucho que el artículo 135 hubiese estado en vigor anteriormente, habría sido completamente ineficaz. Hemos visto cómo el superávit de la época de Zapatero no impidió la hecatombe económica posterior. Además de innecesario, ese superávit por fuerza fue contractivo e impidió alcanzar el pleno empleo. Supongo que la idea era que el estado español hubiese generado posiciones financieras netas positivas durante el período expansivo con la idea de que luego compensaran el déficit del estado que inevitablemente surgiría. El problema fue que las normas europeas impusieron un dogal a los estados que les impidió actuar de forma eficaz sin impedir el crecimiento desorbitado de la deuda pública denominada en euros, repito, una moneda de facto extranjera. Si hubiese habido un estado federal europeo, con una elevada capacidad de gasto, éste habría podido acudir al rescate de las economías periféricas. Esto  habría permitido que los estados miembro hubiesen evitado, esta vez sí, entrar en un endeudamiento insostenible de forma exitosa. El artículo 135 sin estado federal europeo es inútil.

Si el artículo 135 no sirvió para nada ¿qué se podía haber hecho? Quizás las famosas provisiones anticíclicas que imponía el Banco de España a los bancos españoles hubieran debido ser mas exigentes para limitar la creación de dinero bancario. Es evidente que no fueron útiles, o no tanto como se esperaba.

¿Cuál es la solución para salir de la crisis actual? Alemania no está dispuesta a ayudar al despalancamiento del sector privado español con un programa de gasto público en su país que reduzca su superávit comercial. Por tanto no contaría con Merkel.

Una solución óptima sería la creación de ese estado federal europeo que actuara como creador del dinero y al que acompañara el BCE. Para que funcionara ese estado federal europeo hemos visto que tendría que tener también capacidad de recaudar impuestos en toda Europa. Esto restauraría la coordinación entre política fiscal y monetaria.

¿Alguien cree que los estados miembros de la UE están dispuestos a dar ese paso trascendental? El autor de esta líneas piensa que es improbable. Por eso pienso que para sacar a España de la profunda crisis actual y la deflación lo más realista sería desmantelar de forma consensuada y pactada la moneda común; redenominar todas las deudas, tanto públicas como privadas, a las nuevas monedas nacionales; y aceptar que este proceso causará enormes pérdidas financieras al sistema bancario alemán y a sus ahorradores. No debimos crear una moneda común sin un estado común y el artículo 135 era un pobre sustituto.