Sobre la opinión de Cruz Villalón I

El pasado 14 de enero se dio a conocer la opinión del abogado general del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, el Sr. CRUZ VILLALÓN, acerca de la cuestión que había planteado el Tribunal Constitucional alemán sobre la legalidad del programa de transacciones monetarias ilimitadas u OMT (de las siglas en inglés para Outright Monetary Transactions) aprobado por el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) en junio de 2012. Lo recordarán esta fecha porque fue cuando Draghi pronunció su famoso discurso afirmando que harían lo que fuera necesario para salvar el euro. Este programa de compra en el mercado abierto de deuda soberana de un país en dificultades estaba condicionado a la puesta en marcha de un programa de rescate a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) o la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (FEEF). Si el probrama OMT era ilegal las palabras de Draghi se las llevaría el viento porque su mero anunció bastó para detener la escalada de las primas de riesgo en los países periféricos.


La iniciativa del tribunal alemán es consecuencia de un recurso de inconstitucionalidad presentado por varios ciudadanos, mayormente conservadores, y el grupo Die Linke del Parlamento alemán. En realidad ha habido reclamaciones ante este tribunal ante cada paso dado hacia la unión económica europea: el Tratado de Maastricht, el MEDE y los programas de coordinación fiscal (six-pack, two-pack) etc... Podrían caracterizarse estos recursos como una reacción nacionalista para evitar la integración de Alemania en la UE pero por qué no también como una defensa de la soberanía democrática frente a la cesión de competencias a organismos de carácter tecnocrático y sometidos a escaso control democrático como el BCE.


Los recurrentes ante el Tribunal Constitucional alemán estimaban que la decisión del BCE suponía un acto que excedía sus competencias (ultra vires) con consecuencias para la identidad de la República Federal Alemana. La decisión violaría el mandato que le dan los tratados de la Unión Europea (UE) y que en esencia se limita a la obligación de mantener la estabilidad de precios y prohíben que financie a los estados. La oposición de los políticos conservadores refleja una preocupación por evitar que el contribuyente alemán tenga que pagar los "despilfarros" de terceros estados. La oposición de Die Linke en cambio revela su temor al barrenado de responsabilidades sociales de los estados de la UE. En concreto cuestionan la condicionalidad del instrumento OMT que somete a los países a planes de rescate que implican un recorte de las políticas sociales.


Un buen repaso a las motivaciones de los recurrentes ante el Tribunal alemán se encuentra en «The German Federal Constitutional Court’s Ruling on Outright Monetary Transactions (OMT) – Another Step towards National Closure?» de Dagmar Schiek.
Los argumentos de los recurrentes

El BCE tiene unas competencias muy limitadas por el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE). El artículo 123 del TFU prohíbe la financiación monetaria de los estados y el artículo 127 señala como objetivo principal del sistema europeo de bancos centrales el mantenimiento de la estabilidad de precios (en otro post anterior abordo el sesgo deflacionista que este mandato imprime a la Eurozona).


¿Por qué piensan los recurrentes ante el Tribunal Constitucional alemán que las OMT pueden incumplir estos artículos? Básicamente arguyen que las OMT supondrían algo más que un mero instrumento de política monetaria convirtiéndose de hecho en uno de política económica (el autor de estas líneas se queda perplejo pues siempre había entendido que la política monetaria era una de las palancas clásicas de la política económica). Si bien los tratados permiten la compra de títulos de deuda en el mercado abierto esto solo lo puede hacer el BCE como instrumento de política monetaria, es decir, con una intención de perseguir objetivos que exceden los de la mera estabilidad de precios.



Las OMT también abrirían la puerta a compartir los pasivos financieros entre los estados y minaría el objetivo de coordinación de las políticas económicas entre los estados que básicamente tratan de asegurar que los estados se atengan a una disciplina fiscal rigurosa. El Tribunal Constitucional pone el acento en cuatro aspectos del programa de OMT que probarían la extralimitación del BCE.
Selectividad. Las OMT podrían suponer un programa encubierto de compra de deuda soberana de forma selectiva ya que podría aplicarse a algunos estados y no a otros. Esto podría distorsionar las condiciones de financiación del mercado colocando unos títulos de deuda en condiciones de desventaja respecto a otros.
Condicionalidad. Este argumento me parece especialmente serio y siento bastante simpatía por él, aunque por razones distintas a las de los recurrentes. El BCE juega un papel dual como tenedor de deuda del estado beneficiado por las OMT y como supervisor de los programas de restacte (MEDE y FEER). Plantea más de una pregunta el hecho de que el BCE sea al mismo tiempo quien imponga y supervise las condiciones de rescate a la vez condicionar la compra de bonos al cumplimiento de dichas condiciones.
Paralelismo. Supondría un programa de asistencia a gobiernos en dificultades adicional (paralelo) a los mecanismos europeos de estabilidad eludiendo los límites impuestos para los otros mecanismos que además están sujetos a un mayor control por parte de los estados.
Elusión. Podría soslayar o eludir la prohibición del artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea que prohíbe la financiación directa de los gobiernos puesto que la intervención del BCE en el mercado secundario podrían suponer una ayuda financiera con efectos parecidos a los de la compra en el mercado primario.



Hay varios aspectos que podrían apoyar esta interpretación de elusión tales como la renuncia a trato de acreedor preferencial (pari passu) en la compra de títulos de deuda soberana con baja calificación crediticia; la asunción por el BCE de un riesgo de insolvencia; o el estímulo al mercado para comprar títulos de deuda en el mercado primario ya que el comprador sabría que tendría asegurada su salida en la inminente compra de los títulos en el secundario por el BCE. Los citados aspectos describirían un mecanismo para financiar a los estados "por la puerta trasera" e incluso compartir riesgos soberanos, algo que provoca urticaria en Alemania. Otra vía de ayuda sería la manipulación de los mecanismos de formación de precios de mercado en el mercado secundario gracias a la ausencia de límites de volumen de compra explícitos; a la elección del momento de la compra sobre todo si se realiza en un momento demasiado cercano al de la emisión en el mercado primario; o a la conservación de los bonos hasta su vencimiento. Al autor de estas líneas se le caen los 'palos del sombrajo' porque, si se habilita un instrumento como el OMT con la intención de reducir las primas de riesgo, ¿exactamente como se puede conseguir esto sin influir en el precio de los bonos de los estados?

Seguirá...

Por qué la Unión Monetaria Europea es deflacionista (post conjunto con Miguel Navascués)

La Unión Europea ha creado una Unión Monetaria Europea (UME) dotada de un diseño institucional peculiar en el que la política monetaria se desliga completamente de la política fiscal. Cuando un estado es monetariamente soberano, el Banco Central gestiona la política monetaria mientras que el gobierno gestiona la política fiscal. Sin embargo ambas suelen estar coordinadas. Son las decisiones de gasto de los gobiernos las que ponen el dinero en manos del público y de las instituciones financieras. Para evitar la depreciación de la moneda los gobiernos drenan liquidez del público a través de los impuestos. El estado por tanto está permanentemente creando y destruyendo dinero. A su vez los bancos centrales juegan un papel clave en la determinación de los tipos de interés y la gestión defensiva de las reservas de dinero en el sistema financiero. Esta coordinación será fundamental si, por ejemplo, el mercado decidiera que no quiere comprar las emisiones de deuda pública en cuyo caso el banco central puede jugar el papel de prestamista de última instancia.

La UME crea un Banco Central Europeo (BCE) en el que se integran como brazos operativos los bancos centrales de los países miembros. En cambio los estados miembro retienen sus tesorerías nacionales. Pero éstas y el BCE no coordinan sus políticas monetarias y fiscales. De hecho el BCE tiene prohibido apoyar a las tesorerías nacionales acudiendo a sus emisiones o comprando su deuda en operaciones de mercado abierto.

Solo excepcionalmente el BCE podrá comprar emisiones en el mercado secundario bajo la condición de un programa de rescate que obligará al estado en dificultades a aplicar programas de austeridad. Por la puerta de atrás, a través del sistema Target 2 y las líneas de liquidez abiertas a los bancos privados, el BCE ha permitido que éstos adquieran deuda pública. Sin embargo el mecanismo de respaldo de la deuda pública es difícil de gestionar y, por tanto, propenso al caos.

En realidad la UME deja a los estados en una situación similar a la de una administración regional sin capacidad de emitir dinero y obligada a limitar su gasto a su capacidad de recaudación de impuestos y de endeudamiento. El Tratado de Maastricht impone además limitaciones al porcentaje de deuda máxima en el que puede incurrir un estado (60% del PIB) y de déficit público (3% del PIB). Estos límites obligan a los estados a recortar el gasto público en situaciones recesivas. Incluso durante un ciclo económico al alza se cercena la capacidad de los estados para asegurar el pleno empleo. Es casi seguro que alcanzar un objetivo de pleno empleo obligaría a superar los umbrales de Maastricht lo cual está prohibido.

Para un país como España endeudarse en euros supone, de facto, ponerse a merced de los mercados y esto le obliga a actuar con extrema cautela y prudencia fiscal. Además los anteriormente citados límites institucionales crearon las condiciones para la monumental crisis financiera de 2011 que estuvo a punto de expulsar de la zona Euro a varios estados miembro y que no se calmó hasta que Draghi pronunció sus famosas “trece palabras”. Además puso a los gobiernos de Italia y España en una situación de impotencia.

Tritchet pudo chantajearlos impunemente condicionando la ayuda del BCE a la imposición de una agenda política de diseño neoliberal. Las imposiciones del anterior gobernador del BCE pretendían acabar con la negociación colectiva, abaratar el despido y retrasar la edad de jubilación, entre otras medidas de difícil justificación que no revelan otra lógica económica que el predominio de la doctrina neoliberal en las instituciones comunitarias y que poco o nada tenían que ver con la infame prima de riesgo. Lo que sí tenía la agenda impuesta por Tritchet y servilmente aplicada por Zapatero y Monti en sus respectivos países era un fuerte sesgo deflacionista.

Como explica Ian Kregel[1], el euro se fundamentaba en una “cultura de la estabilidad” de precios y salarios, objetivos que priman sobre el de pleno empleo. Se pretendía favorecer el crecimiento creando una sobreoferta de empleo conseguida merced a políticas estructurales liberalizadoras. Primaba tener la capacidad de competir con los países emergentes. Los promotores del proyecto de la moneda común pensaban que era posible crear crecimiento económico gracias a las políticas de oferta sin necesidad de aumentar el gasto público y la oferta de dinero. Los padres fundadores del Euro, formados en la época de la “estanflación”, creían que la estabilidad de precios era la condición necesaria y suficiente para asegurar el crecimiento económico. Obviamente esto se ha demostrado falso pero los prejuicios ideológicos muestran una gran resistencia a aceptar la evidencia que los refuta.

Randall Wray explicaba que el estado determina el valor del dinero mediante sus programas de gasto público. Si el estado decide comprar bienes y servicios a precios superiores a los de mercado generará inflación ya que pujará los precios al alza. A la inversa, el estado puede decidir inducir una deflación pagando bienes y servicios a un precio inferior al de mercado. El mecanismo es un poco más complejo que lo que sugiere la frase anterior. Requiere un paso previo de implantación de políticas de austeridad que drenen liquidez y reservas del sistema, generen desempleo y finalmente produzcan caídas de salarios y precios. Pensemos en el efecto que tuvo la congelación de los salarios de los funcionarios y la eliminación de las pagas extraordinarias de diciembre en 2011. Estas decisiones pusieron menos dinero en manos del público y provocaron un hundimiento del consumo desencadenando el proceso deflacionista que experimenta nuestro país actualmente.

Al sesgo deflacionista por diseño de la UME se agrava con la asimetría descarada del BCE en el tratamiento de la inflación, una actitud heredada del Bundesbank. Si bien esta entidad marca un objetivo de inflación inferior pero cercana al 2%, reconozcamos que no actúa con la misma contundencia cuando se supera el objetivo que cuando no se alcanza.  En los dos últimos años el BCE no ha sido ni siquiera capaz de acercarse a su objetivo explícito.

En un post de su blog Miguel Navascués nos cuenta como la política de relajamiento cuantitativo (QE) que buscaría expandir la oferta monetaria sería incapaz de aumentar el balance del BCE y de inducir una expansión de la oferta monetaria entre otras causas, por la falta de credibilidad en que el objetivo de oferta monetaria vaya a ser permanente. En otro post Frances Coppola nos explica por qué la QE, aunque aumente la base monetaria, finalmente no aumentará la oferta monetaria. El BCE estaría tratando de empujar la soga cuando en realidad son los bancos y los gobiernos los que deben tirar de ella; éstos con políticas fiscales (restringidas por los pactos de estabilidad europeos) y aquéllos concediendo créditos que no quieren dar pues no buen buenas oportunidades de inversión.

En conclusión la UME es deflacionista debido a la cultura de estabilidad de precios que imprime carácter a sus instituciones, a la asimetría en la respuesta del BCE por encima o por debajo del objetivo del 2% y a los límites institucionales al pleno empleo. Reconozcamos asimismo que el camino hacia la creación del Euro marcaba unos objetivos de convergencia que obligaron a los estados que deseaban integrarse en la UME a elevar los tipos de interés, limitar la oferta de dinero y recortar el gasto público. El Euro, criatura de la época de la "estanflación", nació con vocación deflacionista.

Paradójicamente, la UME ha facilitado la generación de burbujas especulativas y las subsiguientes crisis de deuda como la que están experimentando los países europeos actualmente en crisis (los despectivamente llamados PIIGS). La UME limita la capacidad de creación de dinero de los estados pero no el de las instituciones financieras privadas que escapan al control y supervisión de sus estados nacionales. La acumulación de deudas en el sector privado en países como España o Irlanda desencadenó el “momento Minsky” que sigue a las burbujas especulativas y la “recesión de balance” tan certeramente descrita por Richard Koo. Pese a las limitaciones del Tratado de Maastricht, el deseo de los particulares por desendeudarse ha llevado a un crecimiento acelerado de la deuda pública en un proceso que ya explicamos en un post anterior. La tardanza en crear una unión bancaria además contagió los riesgos asumidos por el sector privado a la deuda soberana limitando la capacidad de respuesta de los estados al ciclo recesivo.

Salir de esta crisis de deuda es más complicado con deflación. Una inflación moderada erosiona el valor real de las deudas y permite acelerar el proceso de desapalancamiento; en cambio, la deflación aumenta el valor real de la deuda y de los costes financieros. La situación es más grave si cabe pues la receta propuesta por la UE para salir de la crisis se basa en reformas estructurales. La premisa de Bruselas es que éstas aportarán ganancias de competitividad a los países deudores a fin de que mejoren su balanza de pagos hasta tornarlas positivas. 

Si lo que se pretende es que los costes laborales unitarios de los trabajadores portugueses, griegos o españoles desciendan más rápidamente que los de los alemanes o los holandeses este proceso sería facilitado si en Alemania la inflación fuera del 3% ó el 4% y en los PIIGS del 1% ó el 2%. Sin embargo la inflación de la zona Euro no supera el 1% lo cual no solo retrasa el proceso de ganancia de competitividad sino que además ha llevado a las economías de la periferia a situaciones de deflación y destrucciones de empleo mucho más intensas. La deflación, acompañada de sus secuelas de desempleo y miseria, será duradera pese a las albricias con las que RTVE, Guindos y Rajoy reciben cualquier dato económico mínimamente positivo.

La deflación no ha dejado de tener un efecto negativo sobre las deudas de los sectores público y privado, como se puede ver en el gráfico adjunto. Pese a la austeridad propagada, la verdad es que las deudas no hacen más que aumentar, tanto frente a acreedores internos como externos (datos del BdE).

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[1] Véase el artículo de Jan Kregel, Currency Stabilization through Full Employment: Can EMU Combine Price Stability with Employment and Income Growth? Publicado en Eastern Economic Journal, Vol. 25, No 1, Winter 1999.

Letter to European Commission President

Dear Mr. President,

I have been Reading the Alert Mechanism Report 2015 prepared by the Commission and I have reviewed your MIP Scoreboards in the statistical annex with interest. Several inconsistencies caught my attention. If I am reading correctly, you are expecting all countries to meet the following constraints:

·         The three-year average of the current account balance as a percentage of GDP should remain within the boundaries of -4% and +6%.

·         Private sector debt as a percentage of GDP should be less than 133%.

·         Private sector credit flow as a percentage of GDP, consolidated, should be less than 14% of GDP.

·         General Government Sector Debt as a percentage of GDP should be less than 60%.

The following macroeconomic identity always holds true:

(S-I)+(T-G)=(X-M), where

S=Savings of the private sector,

I=Private sector investment,

T=Tax revenues,

G=Government spending,

X=Exports of Goods and services,

M=Imports of Goods and Services.

or, put in words, the net private sector savings less investment plus the government surplus/deficit is equal to the current account balance.

In the case of Spain, you expect the private sector debt and the government sector debt to fall simultaneously below the aforementioned thresholds. This implies that you are requiring (I-C)+(T-G)>0, so, by definition, the current account balance (X-M) should be markedly positive. It puzzles me that in your scoreboard you are not then requiring a current account balance as a percentage of GDP that is greater than, say +3%. Surprisingly, for Spain, you seem to consider that her small current account deficit meets the thresholds, which is inconsistent with the desired private and government debt reductions.

In the case of Germany, you seem to consider that the Government sector debt is a problem. If the goal is to obtain a public surplus [ (T-G)>0 ] logically it follows that, either the private sector reduces their current savings  (S-I) <0, or the country must generate an even higher current account surplus. However, 1) you set no goal for an increase in private sector debt and 2) your scoreboard marks the German current account surplus as an imbalance, in other words, you are requiring the country to, slightly reduce her surplus. Would it not be more consistent to set a target for S-I, in other words, require a reduction in German private net savings so that the desired Government surplus does not accompany an even greater current account surplus?

Finally, given that for Spain X-M should be strongly positive so that the private and public debts decrease, how is that supposed to happen, if simultaneously you do not require other countries with strong current account surpluses to reduce them?

By requiring all European countries to meet the same goals simultaneously, it would appear that you are trying to square the circle. You should adjust the scoreboards to each country’s situations and take a more holistic approach by considering, not only internal imbalances, but also imbalances amongst the different member countries. You could build a more consistent scoreboard in a fashion such as the one following:

Germany	Spain
(S-I)<0	(S-I)>0
(T-G)<0	(T-G)>0
(X-M)<0	(X-M)>0

There would be another way of getting closer to meet the thresholds:  letting the denominator, GDP, grow. That implies creating jobs and allowing Governments to spend. But your thresholds are inconsistent with the goal of creating full employment. In fact, it is obvious that the EU has no full employment goal since a 3-year average of 10% seems to be your unambitious target. It is a tragedy for the population of Europe that a useless goal, such as reducing government debt in Germany, is a more important goal than creating jobs.

Sincerely,
Stuart Medina

Desequilibrios macroeconómicos no resueltos

La Comisión Europea publicó hace unos días su Informe sobre el Mecanismo de Alerta que pueden encontrar aquí. Además facilita la CE unos cuadros de mandos con indicadores de desequilibrios macroeconómicos. El de España es el siguiente (pueden verlo ampliado clicando sobre la imagen):

Las casillas sombreadas corresponden al dato que supera el umbral marcado por la UE. Podrán comprobar que en 2013 los desequilibrios macroeconómicos se deben a la deuda de los sectores público y privado, al desempleo y al deterioro de la cuota de mercado de nuestras exportaciones.

Después del desempleo, lo más llamativo es el rápido deterioro que experimentó la deuda pública en los últimos años. Pero esto era un resultado inevitable en una economía cuyo sector privado, excesivamente apalancado antes de la crisis, necesitaba reducir su endeudamiento ante el cerrojazo del crédito y la caída de las oportunidades de inversión. Fíjense en el gráfico que facilito más abajo preparado a partir de datos publicados en la contabilidad nacional. Recoge la evolución de la posición financiera neta (activos financieros menos pasivos financieros) de cada sector, público, privado y exterior. Si revisan los años de la burbuja, verán cómo la deuda privada creció de forma acelerada hasta 2009.   A partir de ese año es el sector público quien toma el relevo y empieza a endeudarse aceleradamente. Las causas son evidentes: la caída de ingresos tributarios, los estabilizadores automáticos (ayudas al desempleo, etc) y los rescates bancarios. Sin embargo fíjense cómo la suma de las deudas privadas y públicas desde 2008 dan una suma que, tercamente, oscila un poco por encima del 260% del PIB. Es decir, el sector privado ha transferido su deuda al sector público.

Esto era inevitable que ocurriera. A nivel macroeconómico ocurre que, puesto que  los activos financieros de un sector institucional son los pasivos financieros de otro, las posiciones financieras netas de todos los sectores institucionales tienen que cancelarse. Si, de forma simplificada, consideramos tres sectores institucionales en una economía, público, privado y exterior, debe darse la siguiente identidad contable:

AFNP+AFNG+AFNX=0 (*)

Los activos financieros netos del sector privado (ANFP), los del sector público (AFNG) y los del sector exterior (AFNX) suman 0. Si llevamos a AFNX a la derecha de esta identidad estamos indicando que el sector exterior financia a la economía doméstica: AFNP+AFNG=AFNX. Esta identidad la podemos comprobar con el siguiente cuadro que publica el Banco de España 2.2 Saldo del balance financiero y saldo de la cuenta de operaciones financieras  y que gráficamente represento a continuación:

Millones de €. IIFF=Instituciones Financieras, AAPP=Administraciones Públicas

Se puede observar cómo hasta 2008 la deuda del sector privado no deja de crecer. ¿Quién lo financia? Fundamentalmente el sector exterior. A partir de 2008 el sector público empieza a endeudarse ayudando de esta manera al sector privado.

Lo óptimo hubiese sido que el desapalancamiento hubiese venido del exterior mediante un aumento de nuestras exportaciones. Si bien las importaciones cayeron de forma brusca a partir de 2011 hasta conseguirse un equilibrio en la balanza por cuenta corriente en 2013, lo cierto es que no hemos conseguido ese ansiado superávit que permitiría reducir nuestra posición financiera neta respecto al resto del mundo. La línea naranja "Resto del mundo" ha continuado obstinadamente anclada en el billón de euros.

Esta evolución era esperable pero cuestiona seriamente toda la política impuesta por la CE para salir de la crisis. Su tesis era que, mediante un proceso de devaluación interna consistente en una reducción de salarios, España ganaría competitividad respecto al exterior lo cual llevaría a una reducción de la deuda externa. Además la austeridad en las AA.PP., o "consolidación fiscal" en la jerga de Bruselas, conseguiría evitar un crecimiento de la deuda pública. España no ha conseguido ganar competitividad como demuestra el otro desequilibrio macroeconómico señalado por la CE: la pérdida de cuota de mercado de  nuestras exportaciones. Todo ha salido mal. La estrategia de Bruselas, fielmente secundada por Rajoy hasta 2013, solo sirvió para destruir empleo a un ritmo galopante sin remediar el desequilibrio exterior. ¿Por qué? Probablemente porque otros países llevan años experimentando una atonía de su demanda doméstica y eso no lo pueden controlar ni Madrid ni Bruselas. ¡Cuánto más rápida habría sido nuestra salida de la crisis si el sector exterior nos hubiese ayudado!

El ajuste del sector privado ha sido muy intenso y eso ha sido gracias al estado, no al sector exterior. Han sido sobre todo los hogares los que han aumentado su posición financiera neta pues las empresas siguen estando muy endeudadas como se puede ver en el gráfico que desglosa los "Otros sectores residentes (línea gris del gráfico anterior)". A partir de 2014 hemos notado una leve mejoría del consumo y es evidente que el estado ha abandonado la política de austeridad. Se ha recuperado la demanda interna y se empieza a crear algo de empleo pero, debido a nuestra elevada propensión marginal a importar, una parte de esa demanda ha ocasionado un nuevo deterioro de nuestra balanza comercial. Nuestra deuda doméstica seguirá creciendo. Rajoy dice que hemos dejado la crisis atrás, pero el desequilibrio exterior sigue sin resolverse. ¿Hasta cuándo? Y sobre todo ¿podemos hacer algo para corregirlo?

Datos en millones €. ISFL=Instituciones Sin Fines de Lucro

(*) Esta relación se deriva de otra identidad.

S-I+T-G=X-M, donde S= ahorro de las familias y empresas, I=inversión, T=impuestos, G=gasto público, X=exportaciones y M= importaciones.  El ahorro menos la inversión más el déficit (o superávit) del estado siempre es igual al saldo de la balanza comercial. Dicho de otro modo: el ahorro  (o desahorro) de las familias y empresas (sector privado) más el de las administraciones públicas (sector público) es igual al saldo de la balanza comercial (sector exterior) que, a la postre, no es más que la financiación neta recibida del exterior. Los ahorros acumulados de cada sector institucional no son otra cosa que su posición financiera neta. Si los flujos que los crean mantienen esta identidad en cada período entonces lógicamente los saldos acumulados también deben mantenerla.

En un post reciente Frances Coppola llama a la identidad (S-I)=(G-T)+(X-M) la ecuación más hermosa de la Economía. Estoy de acuerdo.

Devaluación interna, recesión perpetua

Post conjunto de Miguel Navascués y Stuart Medina

Decía Keynes que los políticos creen tener ideas económicas propias, cuando en realidad son deudores de un economista muerto que ni siquiera saben quién es.

La teoría económica que gobierna Europa es el Mainstream americano, pero endurecido con el "Ordoliberalismo" alemán, que Wolfgang Münchau dice que no es más que disciplina sin ninguna coherencia económica. Lo más significativo es que de este galimatías sofista se desprende que "Money doesn't matter", que el dinero no tiene efectos reales. En suma, que el dinero es un velo que favorece las transacciones pero no engaña a nadie, no hay ilusión monetaria. El Mainstream al menos reconoce la importancia del dinero.

Esta falacia se ha infiltrado como un virus en toda la galaxia europea, y en todos los profesionales, y en todos los niveles políticos, que la asumen como premisa sin darse cuenta de que lleva a conclusiones totalmente erróneas. Está galaxia es la piedra angular del euro y de su fracaso.

El error más monstruoso es decir que, como no hay ilusión monetaria (racionalidad de los agentes), los desequilibrios con el exterior se corrigen mejor, más efectivamente, sin variar el tipo de cambio. Es mejor porque lo agentes saben que un ajuste cambiario produce inflación, y como son racionales ajustan sus salarios a la inflación esperada y no se logra un ajuste de precios/salarios reales.

Por lo tanto, un ajuste sin ajuste cambiario es más duro pero permanente: los precios y salarios reales se ajustan definitivamente a los precios y salarios internacionales.

Esto es falaz porque los países competidores no van a dejar de mejorar sus sistema productivo. Pensemos en Alemania y España. En seis años de duro ajusto interno de salarios en España, la competitividad ha empeorado con Alemania. Y es que el objetivo de equilibrar la competitividad externa es un blanco móvil, porque el competidor no va a dejar de hacer lo que ha hecho toda la vida, en lo que es un gran experto: ser cada vez más competitivo. El terreno de juego es aún más desigual de lo que pensamos porque, tras 7 años de recesión y el  hundimiento de la inversión privada y pública, no debería extrañarnos que la productividad del asalariado español haya caído y no digamos la de los parados de larga duración. Al fin y al cabo Merkel ha pagado a las empresas para que los trabajadores permanezcan en su puesto de trabajo y por tanto no han perdido habilidades y competencias.

Una vez aceptemos que la productividad del factor trabajo sigue y seguirá siendo más baja en España que en Alemania resulta evidente que el pleno empleo será imposible en nuestro país. En realidad no hay un mercado de trabajo sino que los trabajadores están estratificados en función de su productividad. Cuando sucede una reactivación económica a una recesión, históricamente las empresas han empleado en primer lugar a los trabajadores más cualificados y productivos. Para que nuestros parados se reincorporen al mercado de trabajo mucho tendrían que subir los salarios de los trabajadores empleados en términos relativos a los de los desempleados. Gradualmente el crecimiento de la demanda causará un crecimiento salarial de éstos y aumentará el atractivo de los trabajadores menos productivos. La experiencia demuestra que las políticas keynesianas nunca llegan a vaciar el mercado de trabajo. Antes de que las empresas lleguen a contratar a los trabajadores menos cualificados las tensiones inflacionistas provocarán una subida de los tipos interés y una interrupción de los estímulos fiscales.   

En el caso de que el parvo plan Juncker resultara eficaz (algo que muchos expertos dudan por el excesivo apalancamiento que plantea) y llegara a reactivar toda la economía europea, no duden en que, a la menor señal inflacionista, el BCE actuaría subiendo los tipos de interés. El BCE actúa con un descarado sesgo deflacionista ya que no muestra la misma contundencia ante las bajadas de precios que ante las subidas. Antes de que se redujera el desempleo significativamente en España empezarían a darse señales inflacionistas en Alemania que llevarían al BCE a cortar de raíz las políticas expansivas. Por eso Alemania llegaría al pleno empleo antes mientras que aun quedaría un nutrido ejército industrial de reserva en España, cada vez más depauperado y descalificado.

La mejor prueba de que la devaluación interna no ha funcionado es que Alemania ha seguido aumentando su superávit exterior y acumulando derechos de cobro frente al exterior, es decir, los países periféricos de Europa. Alemania tiene un superávit exterior de más del 6% del PIB, y acumula ya una posición de inversión internacional de 100% de su PIB. Cifras escandalosas que pretende que demuestra que el ajuste interno funciona, pues a ellos les funciona. En realidad lo que prueba es lo contrario: que el desnivel de competitividad ha aumentado.

Alemania vive en el mejor de los mundos. Antes, su gran productividad le revaluaba el marco. Ahora es más fácil.

El valor de la moneda romana

Leía una entrada en Wikipedia, fuente de todo conocimiento, sobre moneda romana. Merece la pena citar este párrafo:

A diferencia de las monedas modernas, las romanas (al menos en las primeras centurias) tenían un valor intrínseco relevante. Sin embargo, aunque las emisiones de oro y plata contenían metales preciosos, el valor de la moneda era ligeramente superior al de su contenido en metales preciosos, así pues no eran, estrictamente, lingotes. Además, con el transcurso del tiempo, la pureza y  peso de las monedas de plata se redujeron. Las estimaciones del valor del denario oscilan entre 1,6 y 2,95 veces el de su contenido metálico.

La idea de que el valor del dinero, en la antigüedad, se derivaba de su contenido metálico y que solo en la edad contemporánea se emplea dinero fiduciario debe ser errónea. El valor del dinero romano se derivaría pues del que le diera el estado. Es decir, dependía de su utilidad en las transacciones con el estado. Si se utilizaron metales preciosos en su manufactura desde la antigüedad sería para evitar su falsificación pues esos materiales eran difíciles de conseguir.

Dinero a cachos

¿Es dinero el Bitcoin? Hace algunos años un misterioso habitante del Imperio del Sol Naciente diseñó un algoritmo que crea automáticamente monedas virtuales. El invento ha tenido cierto éxito y algunos comerciantes los aceptan como medio de pago. Avispados inversores han tomado posiciones especulativas en Bitcoins. Incluso algunos libertarios le auguran un gran futuro porque es una moneda que no controla ningún estado. ¿Qué otra cosa podría hacerle más ilusión a un libertario? Pero ésa es una forma de pensamiento mágico: atribuirle a determinados objetos una sustancia valiosa porque sí.

Es verdad que existen y han existido circuitos privados en los que se aceptan monedas emitidas por particulares como medio de pago. En el siglo XIX los bancos privados podían emitir billetes de banco. Incluso algunos recordamos como, en el siglo pasado, El Corte Inglés emitió su propio dinero que llamaban “cortis”. Quien escribe estas líneas recuerda haber tenido una trifulca con un dependiente de ese centro comercial que se había empeñado en entregarle cortis en lugar de pesetas con la vuelta. Le pregunté si le parecía bien que la siguiente compra la pagara con billetes del Monopoly. Hoy existen cheques comida que entregan las empresas a sus empleados y que incluso aceptan algunos supermercados.

Medios de pago que circulan por circuitos privados han existido siempre. Lo importante es que haya alguien dispuesto a aceptarlos como medio de pago y, preferiblemente, que esté dispuesto el emisor debería a respaldar sus emisiones aceptando convertir su dinero en moneda de curso legal. Si no se aceptara su convertibilidad a otra moneda de curso legal, ese dinero privado experimentaría una volatilidad incontrolable. Esto le sucederá al Bitcoin: su valor no lo controla nadie; nadie asegura su convertibilidad a dinero de curso legal a una tasa de cambio fija. Nadie respalda las emisiones con reservas. Por fuerza la cotización del Bitcoin será volátil, oscilando entre 0 (su valor verdadero) e infinito (su precio para los necios).

Evolución de la cotización Bitcoin/dolar USA

Me cuentan que Microsoft admite los pagos en Bitcoins en EE.UU. No sé qué hará Microsoft con sus Bitcoins. A buen seguro que veremos algún proveedor, escaso de poder de negociación, obligado a aceptarlos. Me pregunto si sus empleados aceptarán cobrar en Bitcoins. A ver qué les pasaría a estos empleados si un día se encuentran con la desagradable sorpresa de que su empleador quiere pagarles en Bitcoins. Espero que el Gobierno de EE.UU. tenga el buen juicio de impedir ese tipo de maniobras.

Advierto a quien acepte tales medios de pago que lo haga bajo su propia responsabilidad. Si mañana el estado prohibiere el uso de cheques comida en restaurantes más vale que se haya gastado Vd. todos los que tenía antes de entrar en vigor el decreto. Si El Corte Inglés hubiese quebrado en 1980 los cortis no habrían valido nada. Si mañana se perdiere la confianza en el Bitcoin y ningún comerciante los aceptare su cotización se hundiría sin remedio. Los especuladores que hayan invertido en Bitcoins verían cómo se esfuma su dinero y nadie acudiría a rescatarlos.

Según los neochartalistas, no se podría definir el Bitcoin como dinero en tanto no sea admitido por algún estado como medio para pagar los impuestos. Según esta escuela de pensamiento económico, el dinero lo crea el estado al entregarlo a cambio de los servicios y productos que adquiere. Ese dinero no tendría ningún valor si no fuera porque el estado lo acepta como medio de pago de impuestos. La razón es que, si el estado entregara papelitos de colores a sus proveedores y trabajadores, pero luego no los recogiera mediante impuestos, cada vez habría más en circulación provocando su depreciación, o lo que es lo mismo, una hiperinflación. Si el estado no utilizara su fuerza coercitiva para obligar a los ciudadanos a pagar impuestos nadie recogería el dinero del estado.


El problema que tiene el Bitcoin es que existe un algoritmo para su creación pero no parece haber ninguno para su destrucción y, por tanto, para crear escasez de la criptomoneda si su valor empieza a caer. Éste es el gran riesgo para el especulador en Bitcoins: se puede encontrar con que no exista suelo para su inversión.

Hoy no me consta que ningún estado acepte Bitcoins para el pago de impuestos. Salvo que un ejército de libertarios esté dispuesto a ocupar un determinado territorio, por ejemplo una isla del Caribe, e imponer a sus habitantes el pago de un impuesto en Bitcoins por haberlos liberado de la tiranía anterior, esa moneda virtual nunca será dinero. De todas formas tal operación sería incoherente con el pensamiento libertario. Ningún gobernante en su sano juicio aceptaría como dinero una moneda que crea un misterioso algoritmo diseñado por un japonés desconocido. Solo a un gobernante enajenado se le ocurriría ceder el control de la oferta monetaria a otra entidad completamente independiente que no esté sometido al control del estado; bueno, o a uno de un estado europeo. El algoritmo creador del bitcoin limita el número de unidades que se pueden crear. Esto limitaría su utilidad como moneda pues la oferta no podría crecer a partir de ese límite lo cual frenaría el crecimiento de cualquier economía que pretendiera utilizarla en lugar de su propio dinero.

El término bitcoin es engañoso porque en realidad no es dinero. En realidad la criptomoneda es más parecida a un activo como el oro. Al igual que el oro, la cantidad disponible en la Tierra es limitada y además cuesta encontrarlo. Es éste último aspecto el que resulta irritante. Es obvio que yo no tengo tiempo ni ganas de ponerme a buscar bitcoins. Esa tarea parece que se reserva a informáticos avispados. Pero ¿qué valor crea para la sociedad alguien que ha pasado horas delante de un ordenador para encontrar un bitcoin? En realidad ninguno. El comprador de bitcoins debería ponderar la posibilidad de que no esté comprando un activo real sino premiando a unos estafadores profesionales. Si prefiere utilizar bitcoins como reserva de valor es su elección pero ¿si quiere algo que se parezca al oro por qué no comprar ese metal directamente? Al menos el oro sí tiene utilidad industrial.

Un buen repaso sobre el Bitcoin y sus riesgos aparece en este artículo publicado en el Wall Street Journal por  Eric Tymoigne.